美國資產(chǎn)證券化經(jīng)驗的啟示
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[摘要] 資產(chǎn)證券化是全球金融市場(chǎng)上的一大創(chuàng )新，它為市場(chǎng)的融資與投資都開(kāi)辟了全新的渠道，但同時(shí)它又是美國次貸危機爆發(fā)的原因之一。所以，深刻地分析美國資產(chǎn)證券化的過(guò)程，吸收這一過(guò)程中的優(yōu)秀經(jīng)驗，同時(shí)也要借鑒它的教訓，這對于中國資產(chǎn)證券化發(fā)展有著(zhù)重要意義。
關(guān)鍵詞：次貸危機;資產(chǎn)證券化;監管
引言
2008年由次級抵押貸款引發(fā)的次貸危機從美國開(kāi)始向全球蔓延，導致全球范圍內的金融市場(chǎng)都受到不同程度的沖擊。雖然此次危機由美國的次級抵押貸款的違約引起，但是美國的次級抵押貸款的余額即使在危機爆發(fā)前夕所占的全部住房抵押貸款的余額也是很低的。但是，次級抵押貸款違約卻造成了全球金融市場(chǎng)的危機，這個(gè)關(guān)鍵就在于美國不斷發(fā)展強大的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。到美國次貸危機之前，美國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在規模上已經(jīng)超越國債成為了美國債券市場(chǎng)上的第一大品種。資產(chǎn)證券化在改善金融機構的資產(chǎn)流動(dòng)性，增加利潤水平的同時(shí)也種下了危機的種子。
資產(chǎn)證券化源于美國，同時(shí)美國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也是世界上最大的。但是，2008年爆發(fā)的次貸危機使美國的資產(chǎn)證券化規�？s減的十分明顯。在金融危機爆發(fā)前，美國對證券化的研究主要關(guān)注的是證券化的積極方面，危機爆發(fā)后，對證券化的負面影響以及相關(guān)的監管問(wèn)題越來(lái)越受到關(guān)注。
一、美國資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程
(一)次貸危機爆發(fā)前美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展
在經(jīng)歷了20世紀30年代的大蕭條之后，美國金融管制越來(lái)越嚴格，但是銀行可以通過(guò)存貸利差獲得豐厚的利潤。20世紀60年代開(kāi)始，嬰兒潮一代開(kāi)始進(jìn)入成家買(mǎi)房的年齡，住房抵押貸款的需求急速上升。隨后在60年代中期，美國的通貨膨脹率持續走高，在石油危機之后進(jìn)入高峰，但商業(yè)銀行由于受到利率管制，不能靈活處理他們所面對的各種問(wèn)題，這樣就造成大量的銀行存款轉移到了貨幣市場(chǎng)基金。市場(chǎng)的變化要求金融機構快速尋求出路，這時(shí)一個(gè)可行的辦法出現在這些機構面前，那就是盤(pán)活存量。銀行需要出售自己的存量資產(chǎn)來(lái)提高流動(dòng)性，而美國政府為了適應金融業(yè)的這種需求，也出臺了相關(guān)的各種措施。隨著(zhù)美國的資本市場(chǎng)利率大幅飆升與通脹激增，銀行等金融機構原有的住房抵押貸款的固定收益率無(wú)法補償需要支付的短期負債成本，銀行的經(jīng)營(yíng)面臨巨大的壓力。于是為了解決銀行面對的種種問(wèn)題，在1968年最早的抵押貸款債券應運而生，這也成為資產(chǎn)證券化的早期形式。
1970年，吉利美作為擔保方，首次將房地產(chǎn)抵押貸款打包發(fā)行抵押貸款證券。標志著(zhù)美國開(kāi)啟資產(chǎn)證券化時(shí)代。1980年，美國開(kāi)始了利率市場(chǎng)化的改革，這導致了銀行業(yè)的負債成本激增，存貸款期限錯配等問(wèn)題造成了儲蓄機構的運行步履維艱。美國的政府信用機構，通過(guò)收購銀行的住房抵押貸款，然后再進(jìn)行打包分拆發(fā)行抵押貸款證券，以此來(lái)幫助儲蓄機構提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。住房抵押貸款證券化的功能由補充資金短缺向為儲蓄機構管理和解決財務(wù)與風(fēng)險問(wèn)題方向轉變。隨著(zhù)資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展，基礎資產(chǎn)的類(lèi)型不斷豐富，而且隨之各種相關(guān)的衍生品也層出不窮。
(二)次貸危機之后美國的資本證券化市場(chǎng)
2008年的次貸危機給高速發(fā)展的美國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)以沉重的打擊，抵押支持債券(MBS)規模增長(cháng)緩慢甚至停滯不前，資產(chǎn)抵押債券(ABS)的市場(chǎng)余額也呈現出大幅度的下滑趨勢。經(jīng)歷次貸危機席卷過(guò)后的美國對資產(chǎn)證券化的結構設計和基礎資產(chǎn)做出嚴格要求，更關(guān)注產(chǎn)品的衍生風(fēng)險，資產(chǎn)證券化進(jìn)入相對穩健的發(fā)展階段。目前，美國的經(jīng)濟在刺激政策的作用下漸漸開(kāi)始復蘇，證券化市場(chǎng)又隨之活躍起來(lái)。
二、美國資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在的主要問(wèn)題
通過(guò)這次的次貸危機，讓我們更加清晰地看到了美國資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題。雖然美國資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展對美國乃至全球的金融市場(chǎng)的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用，但是在美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展中固然存在著(zhù)很?chē)乐氐膯?wèn)題，這也是為什么最后引發(fā)了這場(chǎng)全球的次貸危機。
(一)重復的證券化惡化了信息不對稱(chēng)狀況
重復證券化的問(wèn)題在美國的資產(chǎn)證券化中是一個(gè)很?chē)乐氐膯?wèn)題。資金中介鏈被重復證券化過(guò)程不斷的拉長(cháng)。而基礎資產(chǎn)質(zhì)量與資金鏈條的長(cháng)度也呈現出反比關(guān)系，即質(zhì)量越高的資產(chǎn)中介鏈就越短，相反低質(zhì)量的資產(chǎn)往往有著(zhù)更長(cháng)的中介鏈條。對于低質(zhì)量的資產(chǎn)，金融市場(chǎng)需要反復地使用證券化過(guò)程將低質(zhì)量的基礎資產(chǎn)進(jìn)行修飾，這樣才能創(chuàng )造出機構投資者需要的高評級的證券。由此造成了發(fā)行者與投資者間信息的高度不對稱(chēng)。信息不對稱(chēng)會(huì )使金融市場(chǎng)遭到外部沖擊時(shí)沒(méi)有足夠的能力進(jìn)行防御。信息不對稱(chēng)使得投資者無(wú)法真正的了解基礎資產(chǎn)的真實(shí)風(fēng)險，而大部分投資者沒(méi)有能力對基礎資產(chǎn)進(jìn)行準確的風(fēng)險測定，這導致了投資者只能依賴(lài)于評級機構對各種證券的評級。但是，受到各種各樣的因素的影響，評級結果并不能十分準確的顯示出證券化產(chǎn)品的真實(shí)信用等級。一是因為證券化的種類(lèi)過(guò)于龐雜，結構也十分多樣繁復，有一些專(zhuān)業(yè)的投資者都不能對所有的證券化產(chǎn)品做出真正的客觀(guān)評級;二是證券化產(chǎn)品大多采用的市場(chǎng)外交易，收集數據十分困難，而且證券化產(chǎn)品的時(shí)間一般比較短，這些原因導致了對于一個(gè)證券化產(chǎn)品的歷史數據十分缺乏;三是評級機構在對產(chǎn)品進(jìn)行評級時(shí)會(huì )采用十分復雜但可靠性不足的數學(xué)模型;四是評級機構本身的獨立性還有待商榷。以上這些原因導致了評級機構難以全面客觀(guān)的反映出資產(chǎn)的真實(shí)風(fēng)險，資產(chǎn)的價(jià)格和實(shí)際的風(fēng)險錯配，進(jìn)一步增加了市場(chǎng)的不確定性與信息的不對稱(chēng)。
(二)對于風(fēng)險自留比例要求的缺失
在傳統的融資模式中，信貸的風(fēng)險全部都由銀行承擔，所以銀行為了控制信貸風(fēng)險，有動(dòng)力對貸款的質(zhì)量進(jìn)行嚴格的審核并對貸款的使用進(jìn)行監督。但是，資產(chǎn)證券化的發(fā)展導致了金融機構在貸款經(jīng)營(yíng)方面發(fā)生了方向上的轉變。銀行相比以前的貸款人更像是融資的中介。在對于風(fēng)險自留比例沒(méi)有要求的情況下，資產(chǎn)證券化可以轉移全部的信貸風(fēng)險。
銀行通過(guò)證券化將風(fēng)險全部轉移使得銀行疏忽對于貸款質(zhì)量的檢查，更在乎貸款的數量，而忽視了信貸資產(chǎn)的風(fēng)險。在這種新的經(jīng)營(yíng)模式下，銀行更愿意將貸款業(yè)務(wù)外包給直接貸款者。在危機爆發(fā)前的繁榮時(shí)期，直接貸款者數量激增，直接貸款者的目的就是更多的向外發(fā)放貸款，而且他們會(huì )很快將自己手里的貸款售給銀行。這種經(jīng)營(yíng)模式，導致了銀行所持有的貸款的質(zhì)量越來(lái)越差，違約的風(fēng)險也越來(lái)越高。
(三)資產(chǎn)證券化抬高了經(jīng)濟整體的杠桿率
首先，在新的經(jīng)營(yíng)模式下，貸款人重視數量忽視質(zhì)量的態(tài)度，導致發(fā)起人只顧客戶(hù)群體數量的提升，而不考慮對于不同的客戶(hù)的不同風(fēng)險承擔能力。這導致了原本不夠條件貸款的居民也獲得了銀行的貸款。這使得居民部門(mén)的杠桿率持續抬高;其次，證券化使得金融機構的杠桿率升高。第一，金融機構將缺乏流動(dòng)性的貸款通過(guò)打包分拆，再通過(guò)信用增級來(lái)使資產(chǎn)信用的等級提高后出售，再將等額的資產(chǎn)支持證券從證券市場(chǎng)上購入，這樣一來(lái)法定資本金要求就被顯著(zhù)的降低;第二，重復抵押也提升了金融機構的杠桿率。重復抵押加快了抵押品的流通，導致一些證券的回購交易量超出了債券市場(chǎng)上該證券的實(shí)際余額。
高杠桿率在提高了資金使用效率與利潤率的同時(shí)也使得經(jīng)濟更加脆弱。一旦有負面的沖擊出現，必然導致去杠桿化，而這一過(guò)程是痛苦的。而且，一般來(lái)說(shuō)私人部門(mén)去杠桿化將推高公共部門(mén)的杠桿率，最后可能成為主權債務(wù)危機的導火索。
(四)評級機構獨立性。影響著(zhù)評級機構獨立性的因素主要有以下幾點(diǎn)：第一，信用評級雖然是為投資者和監管者提供真實(shí)客觀(guān)的信息，但是評級的費用都是賣(mài)方付費的，也就是由證券的發(fā)行者承擔評級的費用;第二，發(fā)行者為了使自己的證券獲得更好的評級，一般會(huì )向評級機構尋求如何提升自己證券評級的方法。這時(shí)評級機構的獨立性就會(huì )因為利益沖突而受到影響，是向投資者與監管者負責，提供客觀(guān)公正的評級給他們，還是提供對發(fā)行者有力的評級。評級機構因為存在著(zhù)這種利益沖突，導致了評級機構不能真實(shí)客觀(guān)的對證券化的證券風(fēng)險進(jìn)行測度，這導致了金融風(fēng)險持續積累，最終引發(fā)了金融危機。
三、對中國資產(chǎn)證券化的啟示
我國在2005年以試點(diǎn)的形式啟動(dòng)了以信貸資產(chǎn)為核心的金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2008年因次貸危機的影響馬上叫停。直到2012年才重啟試點(diǎn)工作，中間間隔了近四年。2013年12月31日，中國人民銀行和銀監會(huì )聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構風(fēng)險自留比例的文件》，允許發(fā)起機構的自留風(fēng)險的方式可用垂直自留的方式，不再硬性要求保留至少5%的次級證券。2014年11月，銀監會(huì )下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，資產(chǎn)證券化正式由審批制變更為備案制。2014年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行量為此前9年總量的2.5倍。
盡管2014年國內資產(chǎn)證券化發(fā)展迅猛，但與歐美日等發(fā)達資本市場(chǎng)相比，國內資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍顯不足。截至2014年底，國內資產(chǎn)支持證券余額為3，073.15億元，僅占債券市場(chǎng)存量的0.86%。2014年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量占當年債券發(fā)行量的2.7%，同期美國占比為25.35%。
在未來(lái)幾年內，金融機構將會(huì )大力推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化將會(huì )在我國迎來(lái)高速發(fā)展的新時(shí)期。首先，資產(chǎn)證券化可以盤(pán)活存量，增加銀行信貸供給能力，又能幫助銀行改善不良資產(chǎn)狀況;其次，資產(chǎn)證券化開(kāi)辟了新的融資渠道，也為銀行增加了更多的盈利方式，而且在改善了金融脫媒引起的銀行資金不足與行業(yè)競爭激烈導致的壟斷利潤降低的問(wèn)題;最后，資產(chǎn)證券化的發(fā)展能夠更好地完善中國債券市場(chǎng)。
我國在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展中要吸收美國的發(fā)展經(jīng)驗，但同時(shí)也要以美國發(fā)展中的不足為鑒，創(chuàng )新與監管并重，發(fā)展的同時(shí)要構建一套審慎的監管架構，時(shí)時(shí)記住對于風(fēng)險的防范。第一，在具體的產(chǎn)品設計上我們應充分考慮中國的特殊情況，不能照辦國外的成功設計，應創(chuàng )造出更加適合于中國經(jīng)濟和金融發(fā)展的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品;第二，一定要建立起一套能與資產(chǎn)證券化相對應的監管系統，畢竟證券化將許多分離的市場(chǎng)連接起來(lái)，單獨市場(chǎng)的監管很容易有監管漏洞與監管重疊。因此，建立一個(gè)相互協(xié)調的監管系統對中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展和中國金融市場(chǎng)的健康都是十分重要的;第三，對于重復證券化一定要加以控制，防止鏈條無(wú)限加長(cháng);第四，為了解決發(fā)行人的道德風(fēng)險問(wèn)題，監管者一定要對風(fēng)險自留制定一個(gè)合理的比例，這也能很好地體現出共擔風(fēng)險與利益的原則;第五，要控制資產(chǎn)重復抵押和金融機構的杠桿率，尤其在經(jīng)濟發(fā)展過(guò)熱的時(shí)期，機構如果將杠桿率控制在一定范圍內，那就可以預防在經(jīng)濟下行時(shí)，大幅度地去杠桿化給經(jīng)濟體造成的不利影響;第六，國內的信用評級機構與國際上的一些知名的評級機構還是有一定的差距，我們應努力提高國內信用評級機構的業(yè)務(wù)能力與素質(zhì)，并一定要防范好評級機構的利益沖突問(wèn)題;第七，為了構建一個(gè)和諧的良好的金融市場(chǎng)，對于信息的透明度問(wèn)題一定要重視，同時(shí)也要注意提升投資者的能力，通過(guò)透明的信息讓投資者進(jìn)行更加理性的投資選擇。
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