利率調控金融的研究經(jīng)濟論文
一、我國利率調控體系面臨的問(wèn)題
一個(gè)完備高效的利率調控體系是優(yōu)化社會(huì )資源配置，保證宏觀(guān)經(jīng)濟持續健康發(fā)展和維護金融穩定的前提基礎。人民銀行作為金融宏觀(guān)調控主體，以利率市場(chǎng)化改革為主要內容，積極、審慎推進(jìn)我國利率調控體系建設。經(jīng)過(guò)近20年發(fā)展，我國利率調控體系已日趨完善。主要表現在：一是完善再貼現利率、建立再貸款浮息制、優(yōu)化準備金存款利率結構和理順郵政存款利率，建立起比較完善的貨幣政策工具。二是放開(kāi)同業(yè)拆借市場(chǎng)利率和國債回購及現券買(mǎi)賣(mài)利率，實(shí)現貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化，增加貨幣市場(chǎng)交易品種，擴大市場(chǎng)交易主體，增強貨幣市場(chǎng)深度與廣度。三是改革債券發(fā)行制度，實(shí)現國債、政策性金融債券的市場(chǎng)化發(fā)行。四是不斷提高存款利率市場(chǎng)化程度。[1]但從目前利率調控體系運行的情況來(lái)看，還存在著(zhù)以下不足和制度性障礙影響了利率調控的效果。
1.市場(chǎng)基準利率功能不能充分發(fā)揮
基準利率是央行利率調控體系中處于核心地位的利率，必須具有三個(gè)基礎特征：它是貨幣市場(chǎng)的一種利率、央行對該利率有較強的控制力、與其它市場(chǎng)利率具有較強的相關(guān)性。目前，國際上最具影響力的基準利率有英國倫敦銀行同業(yè)拆借利率（Libor）和美國聯(lián)邦基金利率。在我國，盡管同業(yè)拆借利率在1996年就基本上實(shí)現了市場(chǎng)化，但作為市場(chǎng)基準利率卻有名無(wú)實(shí)。
�。�1）利率體系存在分化現象導致市場(chǎng)基準利率難以作為貨幣政策中介目標。目前，我國金融體系的一個(gè)基本事實(shí)是以商業(yè)銀行為主導，全社會(huì )90%的金融資產(chǎn)聚集在商業(yè)銀行，利率調控的效果很大程度上取決于其對商業(yè)銀行存貸款利率的影響度，而商業(yè)銀行的存貸款利率尚未完全市場(chǎng)化，弱化了我國銀行同業(yè)拆借利率對商業(yè)銀行存貸款利率的關(guān)聯(lián)度，使得現階段央行還不得不以貨幣供應量為貨幣政策中間目標，將貨幣政策的操作目標主要鎖定在商業(yè)銀行的超額準備金，而不是銀行間同業(yè)拆借利率。
�。�2）人民幣升值壓力導致銀行間同業(yè)拆借利率作為基準利率功能異化。近年來(lái)，受我國匯率制度、貿易政策以及經(jīng)濟持續高速增長(cháng)影響，我國國際收支經(jīng)常項目與資金項目持續雙順差，外匯儲備不斷攀升，高額外匯儲備以及經(jīng)濟宏觀(guān)層面的看好，導致人民幣較強的升值預期，屯駐海外的國際游資蓄勢待發(fā)套利投機。央行有意維持貨幣市場(chǎng)的低利率打擊國際投機資本對人民幣的沖擊，2005年度我國貨幣市場(chǎng)利率與美國聯(lián)邦基金利率一直保持3%左右的利差以增加國際游資的投機成本。但另一方面也使得貨幣市場(chǎng)利率作為基準利率的功能異化，浮息債券發(fā)行、利率互換和利率期貨等衍生產(chǎn)品定價(jià)缺乏參照標準。另外，如果長(cháng)期把貨幣市場(chǎng)利率作為反投機的工具，將會(huì )延長(cháng)目前“雙軌制”貨幣政策：即一方面有目的的保持貨幣市場(chǎng)低利率以維護人民幣穩定，另一方面通過(guò)行政手段提高銀行貸款利率以抑制經(jīng)濟過(guò)熱，這將會(huì )減緩一體化市場(chǎng)利率調控體系建立的進(jìn)程。[2]
�。�3）國債品種缺乏，影響央行對貨幣市場(chǎng)利率的控制力。近幾年，我國外匯儲備持續攀升，央行為減少貨幣過(guò)度投放，不斷賣(mài)出手中國債，隨著(zhù)國債存量的日益減少，不得不通過(guò)發(fā)行央行票據回籠外匯占款導致的基礎貨幣投放。2005年度，我國外匯儲備余額同比增加2090億美元，全年共發(fā)行125期央行票據，發(fā)行總量27882億元，凈回籠基礎貨幣13848億元。外匯占款導致基礎貨幣凈投放2872億元人民幣，成為我國基礎貨幣投向的主渠道。雖然，通過(guò)央行票據回籠外匯占款，具有發(fā)行程序簡(jiǎn)單，操作迅速靈活等多種優(yōu)點(diǎn)，但從長(cháng)遠看，如果現有外匯管理政策和國債品種不改變，必然導致央行票據“滾雪球”式發(fā)行，而且央行票據作為央行的一種負債，發(fā)行成本高，勢必增加央行公開(kāi)市場(chǎng)操作難度。另外，央行票據在本質(zhì)上相當于商業(yè)銀行在央行的超額儲備，資金不能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域。因此，央行票據作為長(cháng)期的貨幣操作工具難以為繼，影響央行對貨幣市場(chǎng)利率的影響力。
2.國債基準收益率曲線(xiàn)的缺乏阻礙了利率市場(chǎng)化改革的縱深推進(jìn)
由于有國家信用作擔保，國債收益被普遍認為是無(wú)風(fēng)險收益。所以，如果說(shuō)貨幣的基礎利率是各種遠期浮動(dòng)金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎，那么一個(gè)準確、可信的國債收益率曲線(xiàn)則為固定利率產(chǎn)品如短期融資券、企業(yè)債券、銀行貸款利率的定價(jià)提供一個(gè)參照系。由于過(guò)去國債發(fā)行實(shí)行的是規�？刂�，趨向于中長(cháng)期國債，導致目前國債品種期限單一、規模小、流動(dòng)性不足。而且，國債交易市場(chǎng)尚處于分割狀態(tài)，分別在銀行間國債市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)交易，由于兩市場(chǎng)的參與主體及資金面不同，國債收益率在兩市場(chǎng)表現各異，國債收益率本身尚未統一。市場(chǎng)上所謂基準收益率曲線(xiàn)，大多是采取內推與外延的方式形成，缺乏準確性，難以作為金融產(chǎn)品定價(jià)的參考標準。
3.商業(yè)銀行成熟度低降低了利率調控的效果
鑒于商業(yè)銀行在我國金融體系的主導地位，利率調控的效果在很大程度上取決于商業(yè)銀行的成熟度。近幾年，央行在利率管制方面逐步放寬，主要目的就是賦于商業(yè)銀行更大的貸款定價(jià)權和自由進(jìn)行資產(chǎn)負債管理的權限，并在增強競爭力的同時(shí)在緩解中小企業(yè)融資難和促進(jìn)就業(yè)方面有所建樹(shù)。但從目前效果看并不理想，中小企業(yè)融資難問(wèn)題仍未得到較好解決，央行政策目標難以實(shí)現。此外，商業(yè)銀行的風(fēng)險定價(jià)能力差還給央行利率調控帶來(lái)挑戰：一方面，為了維護金融穩定，通過(guò)規定存貸款利率上下限，為商業(yè)銀行維持足夠的利差，防止各銀行間在存貸款市場(chǎng)的惡性競爭而限入經(jīng)營(yíng)困境。另一方面，利差的保證，客觀(guān)上降低了商業(yè)銀行提高風(fēng)險定價(jià)能力和創(chuàng )新能力的積極性，有悖于改革的初衷。
4.微觀(guān)市場(chǎng)主體對利率變化不敏感，利率調控意圖難以實(shí)現
�。�1）不恰當的考核標準，使得地方政府投資行為扭曲。我國地方政府主導地方經(jīng)濟發(fā)展的模式以及GDP至上的考核標準，導致政企之間利益相關(guān)度非常高，政府為企業(yè)非法擔保甚至向商業(yè)銀行軟硬兼施促成貸款現象屢有發(fā)生，正因為政府與企業(yè)更多地在乎資金的可得性，而對財務(wù)成本考慮較少，使得利率調節難以有效影響政府的投資行為。近幾年，許多省級政府及經(jīng)濟發(fā)達城市與銀行陸續簽訂的各種貸款合作協(xié)議可見(jiàn)一斑。
�。�2）國有企業(yè)內部人控制和財務(wù)軟約束導致利率財務(wù)杠桿作用失效。國有企業(yè)產(chǎn)權制度缺陷，導致國有企業(yè)所有者缺位和實(shí)質(zhì)上的內部人控制，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與所有者目標分化，道德風(fēng)險嚴重。國有企業(yè)既壟斷了國有資源，又享受稅收返還和稅后利潤全部自留等財政支持政策，一方面使其財務(wù)約束軟化，利率變動(dòng)對國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策影響非常有限。另一方面成為各企業(yè)公平競爭的體制性障礙，資源優(yōu)化配置目標難以實(shí)現。
�。�3）居民對未來(lái)支出預期增加，降低利率難以影響儲蓄意愿。受社保、
教育和醫療制度的缺陷制約及居民對未來(lái)支出增加和收入不確定性預期，利率變動(dòng)對居民儲蓄行為的影響非常有限。1996年以來(lái)，央行為了配合國家擴大內需戰略，連續八次降息，想把居民儲蓄“趕出”銀行體系，但效果甚微。1998-2005年，居民人民幣儲蓄年均以14.5%速度增長(cháng)，高于GDP平均增速5.6個(gè)百分點(diǎn)。[3]另外，儲蓄持續高增長(cháng)加劇了目前我國貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫程度，加重了公開(kāi)市場(chǎng)操作壓力。
二、完善我國利率調控體系的對策建議
我國利率調控體系建設是一個(gè)長(cháng)期的過(guò)程，而且影響利率調控效果的因素非常復雜，因此，利率調控體系建設仍應按照審慎、有序的原則穩步推進(jìn)。
1.緩解人民幣升值預期，促使同業(yè)拆借市場(chǎng)利率向基準利率功能回歸
一是要擴大匯率的浮動(dòng)區間。目前外匯市場(chǎng)人民幣匯率在±3‰區間浮動(dòng)，范圍過(guò)于狹窄，不能有效地抑制人民幣單向升值預期，下一步改革就是要逐步擴大人民幣匯率的浮動(dòng)區間，增加外匯投機的風(fēng)險，還要允許人民幣適當升值，降低人民幣升值預期。這樣，減少了央行干預外匯市場(chǎng)的頻度，也減少了外匯占款投放，逐步實(shí)現基準利率功能的回歸。二是采取切實(shí)的措施，實(shí)現“藏匯于國”向“藏匯于民”的轉變。改“強制結售匯”為“意愿結售匯”，改“寬進(jìn)嚴出”為“嚴進(jìn)寬出”的外匯管理政策，通過(guò)擴大匯率浮動(dòng)區間，讓人民幣適當升值后，允許鼓勵企業(yè)和居民多元化“走出去”投資。三是逐步減少對出口的單邊激勵，實(shí)現外貿的戰略調整，在充分考慮企業(yè)的承受能力的基礎上，逐步降低外貿企業(yè)出口退稅的比率以及各項稅收優(yōu)惠政策，在促進(jìn)外貿結構升級的同時(shí)，給內貿企業(yè)一個(gè)公平競爭的環(huán)境。并著(zhù)眼于擴大內需戰略，減少對外需的過(guò)度依賴(lài)，促進(jìn)國際收支平衡。
2.穩步推行國債余額管理，豐富公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，完善國債收益率曲線(xiàn)
國債發(fā)行余額管理只把國債存量作為國債發(fā)行的年末控制指標，對當年實(shí)際國債發(fā)行規模不再限制，年內發(fā)行并到期的短期國債將不影響期末余額，財政部可以根據需要靈活調整國債發(fā)行的品種、規模和期限結構，實(shí)行國債的滾動(dòng)發(fā)行，界時(shí)，當前市場(chǎng)上較為短缺的一年期以下的短期國債發(fā)行將大大增加。[4]國債規模的擴大、期限品種的豐富和流動(dòng)性的提高，減輕了央行公開(kāi)市場(chǎng)操作壓力，提高了國債收益率曲線(xiàn)的內生性和連續性。除此之外，要統一國債交易市場(chǎng)，目前的著(zhù)眼點(diǎn)在于讓證券公司進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，讓銀行回到交易所市場(chǎng)，整合兩市場(chǎng)的債券品種，使銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的債券都能相互掛牌。并利用中央結算公司的統一托管體系，使投資者能用一個(gè)債券賬戶(hù)同時(shí)在兩市場(chǎng)間進(jìn)行實(shí)時(shí)交易結算，從而實(shí)現國債交易市場(chǎng)的合并。
3.激勵與約束并舉，促進(jìn)商業(yè)銀行盡快成熟
�。�1）發(fā)展存貸款可替換產(chǎn)品，提高商業(yè)銀行定價(jià)能力�？梢酝ㄟ^(guò)發(fā)展存貸款替代產(chǎn)品逐步促進(jìn)商業(yè)銀行提高其風(fēng)險定價(jià)能力。例如，在存款方面，可以考慮允許商業(yè)銀行試發(fā)行大額可轉讓定期存單，額度可以從小到大漸進(jìn)。在貸款方面，要大力發(fā)展短期融資券、商業(yè)票據、企業(yè)債券和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等替代產(chǎn)品。通過(guò)不斷發(fā)展存貸款新的替代產(chǎn)品，讓商業(yè)銀行在實(shí)踐中逐步成熟。替代產(chǎn)品發(fā)展也為存貸款利率實(shí)現完全市場(chǎng)化奠定了基礎。
�。�2）進(jìn)一步開(kāi)放銀行業(yè)準入限制，增加市場(chǎng)競爭。允許民營(yíng)資本進(jìn)入銀行業(yè)，大力發(fā)展社區銀行，推進(jìn)城市商業(yè)銀行跨區經(jīng)營(yíng)，增加現有商業(yè)銀行特別是國有商業(yè)銀行競爭壓力，促使其提高經(jīng)營(yíng)管理能力。
�。�3）加快政策性銀行改革步伐，為商業(yè)銀行營(yíng)造一個(gè)公平的競爭環(huán)境。政策性銀行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)交叉，不公平競爭導致矛盾逐漸公開(kāi)化。因此，應加快政策性銀行向開(kāi)發(fā)性銀行轉型，充分發(fā)揮政策性資金帶動(dòng)作用，不斷地在沒(méi)有市場(chǎng)的地方建設市場(chǎng)，待市場(chǎng)成熟后應主動(dòng)退出，使其真正承擔開(kāi)發(fā)性銀行作用。對已經(jīng)發(fā)生的業(yè)務(wù)應重新分類(lèi)，商業(yè)性業(yè)務(wù)與政策性業(yè)務(wù)應分賬、分類(lèi)管理，為商業(yè)銀行創(chuàng )造一個(gè)公平競爭的環(huán)境，為商業(yè)銀行擴大業(yè)務(wù)領(lǐng)域騰出空間。
4.調整國有資本布局和推進(jìn)國有企業(yè)改革，凈化微觀(guān)主體環(huán)境
一是優(yōu)化國有經(jīng)濟布局和結構，在保證國有資本對國民經(jīng)濟的控制力的基礎上，實(shí)現國有資本向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)與關(guān)鍵領(lǐng)域集中。二是繼續推進(jìn)國有企業(yè)股份制改革，建立科學(xué)合理產(chǎn)權結構、公司法人治理結構和激勵約束機制。三是依法完善國有資產(chǎn)監管體系，建立國有資本經(jīng)營(yíng)預算制度，實(shí)行向國家分紅的財務(wù)約束機制，建立國有資本和國有資產(chǎn)重大損失責任追究制度。四是放寬市場(chǎng)準入，加大壟斷行業(yè)改革力度。
5.改革政府考核模式，促使其向公共服務(wù)職能轉變
GDP至上的考核標準一方面導致政府積極主導經(jīng)濟發(fā)展和強制干預商業(yè)銀行貸款行為，致使國家宏觀(guān)政策難以貫徹，另一方面，導致政府精力與注意力分散，公共服務(wù)職能缺位。應改變GDP至上的考核標準，在增加就業(yè)、縮小城鄉差距、促進(jìn)社會(huì )公平、改善投資環(huán)境、提高社會(huì )保障、增加教育醫療投入等方面增加權重，引導政府回歸其公共服務(wù)職能。
參考文獻：
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[3] 中國人民銀行金融市場(chǎng)司。2005中國金融市場(chǎng)發(fā)展報告[R].北京：中國金融出版社，2006.
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