我國國債利率期限結構存在的問(wèn)題及建議
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內容摘要:由于我國的金融市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，利率市場(chǎng)化不夠發(fā)達，因此我國利率期限結構還存在很多不合理的地方。本文對期限結構進(jìn)行了剖析，指出了存在的問(wèn)題，基于這些分析，提出了進(jìn)一步健全我國債券市場(chǎng)利率期限結構的建議。
關(guān)鍵詞:國債 利率 建議
Abstract: As China's financial market is still in its stage of development, market-oriented interest rate was not sufficiently developed, so the term structure of interest rates in our country there are still many places unreasonable. This article on the term structure analyzed, pointing out the existing problems, based on these analysis, proposed to further improve China's bond market term structure of interest rates proposal.
Key words: bonds interest rate proposal
國債利率期限結構投資行為債券市場(chǎng)從1981年我國開(kāi)始恢復了國債發(fā)行，在二十多年里國債市場(chǎng)有了長(cháng)足的發(fā)展，不僅國債發(fā)行規模逐漸擴大，國債品種越來(lái)越多樣化，而且國債發(fā)行和流通機制也逐步優(yōu)化。同時(shí)國債的發(fā)行方式日益市場(chǎng)化，經(jīng)歷了從傳統的行政動(dòng)員和行政分配，到1991年的承購包銷(xiāo)，進(jìn)而到現在的“基數認購、區間投標、差額招標、余額分銷(xiāo)”，以及“自由投標、變動(dòng)價(jià)位、二次加權、全額招標”的招標方式的演變。我國債券市場(chǎng)經(jīng)歷了實(shí)物券柜臺市場(chǎng)、上海證券交易所為代表的場(chǎng)內債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)為代表的場(chǎng)外債券市場(chǎng)三個(gè)主要階段的發(fā)展過(guò)程。1997年6月以后商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng)，將其所持有的國債、融資券和政策性金融債統一托管于中央國債登記結算公司，并可進(jìn)行債券回購和現券買(mǎi)賣(mài)，銀行間債券市場(chǎng)就此啟動(dòng)。截至2004年底，銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)戶(hù)的投資者總數達5354家，涵蓋商業(yè)銀行、非銀行金融機構、信用社、證券公司、保險公司及其它非金融機構類(lèi)投資者，其組織成員已經(jīng)基本覆蓋了我國金融體系，一個(gè)開(kāi)放的、具有較大規模的合格機構投資者市場(chǎng)已經(jīng)形成。2004年財政部通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了14期共4413.9億元記賬式國債，其中跨市場(chǎng)國債有8期共3398.7億元，占整個(gè)發(fā)行量的76.69%.但由于我國債券市場(chǎng)起步較晚，目前還不夠完善，存在著(zhù)以下問(wèn)題。
一、我國國債期限結構存在的問(wèn)題
1.國債期限結構較為單一由于我國短期和長(cháng)期國債的發(fā)行規模較小，15年期以上的國債品種較少，5年～15年期國債在可流通國債中占絕對比重。從資金供求情況來(lái)看，市場(chǎng)上的長(cháng)期資金供大于求
2.投資行為短期化證券投資行為短期化。我國的資本市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，也是一個(gè)轉軌的市場(chǎng)。
由于比較復雜的原因，使得證券市場(chǎng)的投資行為的主體是投機而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現得很明顯。20世紀90年代美國紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國股票換手率持續居高不下，一方面反映了我國的證券市場(chǎng)缺乏長(cháng)期投資價(jià)值，也反映了我國的投資者長(cháng)期以來(lái)都缺乏長(cháng)期的投資觀(guān)念。
其次實(shí)體投資行為短期化。我國企業(yè)投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著(zhù)明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業(yè)難以用短期信貸資金進(jìn)行長(cháng)期項目投資，而自有資金數額又極為有限，因此，難以有效地展開(kāi)技改、更新及其他類(lèi)型的投資;另一方面，為了能夠按時(shí)償還到期債務(wù)本息，相當多企業(yè)只得選擇一些短期見(jiàn)效的投資項目，由此，企業(yè)投資的短期化演化為經(jīng)濟運行的短期化。
實(shí)體經(jīng)濟行為的短期化意味著(zhù)在經(jīng)濟行為主體的觀(guān)念當中，是沒(méi)有期限或者沒(méi)有長(cháng)期的概念的。實(shí)體經(jīng)濟行為的短期化反映在金融領(lǐng)域就是金融行為的短期化，在國債市場(chǎng)上就表現為對于期限的無(wú)差異化。在國債市場(chǎng)上，由于缺乏實(shí)體經(jīng)濟的長(cháng)期行為的參照，因此長(cháng)期國債的定價(jià)就缺乏相應的基準。在這種情況下，就只有依據短期的收益率水平，來(lái)確定長(cháng)期債券的收益率。所以“長(cháng)債短炒”現象在金融行為短期化的影響下就是必然的。
3. 物價(jià)變化走低趨勢由于技術(shù)進(jìn)步日益提高，且技術(shù)的重要性進(jìn)一步增強，因此，物價(jià)的下跌成為一種常態(tài)。在經(jīng)過(guò)20年改革之后，1998年我國出現了通貨緊縮的趨勢。短缺經(jīng)濟得到了基本消除，大量的工業(yè)品出現了一定程度的過(guò)剩�？傂枨蟮牟蛔�，影響到物價(jià)的走低。而物價(jià)的走低趨勢又制約了利率走高的可能性。因此，至少從中期來(lái)看，我國的利率是難以上升的。這反映在國債利率上，就是長(cháng)期利率趨于平緩甚至下降的趨勢。
二、健全我國國債市場(chǎng)利率期限結構的建議
針對我國國債市場(chǎng)利率期限結構存在的上述問(wèn)題，對健全我國國債市場(chǎng)利率期限結構提出如下建議。
1.完善國債品種增加不同期限的國債品種，滿(mǎn)足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對應債主體的投資行為模式進(jìn)行分析，以確定長(cháng)、中、短期相互搭配、相互彌補的期限結構。發(fā)行原則是在條件具備的情況下發(fā)行短期國債，適度發(fā)展中期國債，增加發(fā)行長(cháng)期國債， 建立債券種類(lèi)多樣化、期限分布均衡化的國債期限結構。不僅有國債，還要有企業(yè)債券;不僅有短期債券，還要有中長(cháng)期債券，具有足夠的規模與流動(dòng)性�，F在財政部國債發(fā)行是按年度發(fā)行額管理的，這是制約短期國債發(fā)行的一個(gè)非常重要的因素。國債發(fā)行如果實(shí)行額度管理，在長(cháng)期內統一規劃國債的品種與數量將有利于國債期限結構的改善，改變目前偏重于中期國債，長(cháng)期和短期國債不足甚至空缺的狀況。今后應增加短期國債，控制中期國債，發(fā)展長(cháng)期國債。
2.實(shí)現國債利率的市場(chǎng)化在西方國家，短期利率是由中央銀行制定與調整的，而中長(cháng)期利率則是由市場(chǎng)決定的。中央銀行在實(shí)現利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，應該采取先放開(kāi)貨幣市場(chǎng)利率的辦法，降低超額存款準備金利率，從而帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率下限降低。與我國目前活期存款利率相比，貨幣市場(chǎng)的收益有很大的吸引力，這將帶動(dòng)大量的資金進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，使得貨幣市場(chǎng)利率大幅下降，也為中短期國債收益率下降打開(kāi)了空間。1999年以來(lái)，我國加大了通過(guò)招標發(fā)行國債的規模，不僅增加了市場(chǎng)中可流通的現券量，而且提高了國債發(fā)行的市場(chǎng)化程度，這種方式今后要繼續保持，并且在發(fā)行方式上應不斷完善。
3.擴大國債市場(chǎng)的投資者種類(lèi)，促進(jìn)國債市場(chǎng)的流動(dòng)性1998年10月人民銀行批準保險公司入市;1999年初325家城鄉信用社成為銀行間債券市場(chǎng)成員;1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開(kāi)始在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易;2000年9月人民銀行再度批準財務(wù)公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。至此，代表中國批發(fā)債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)，其組織成員基本覆蓋了我國的金融體系。但是，目前的投資者數量還很少，一般的非金融企業(yè)無(wú)法進(jìn)入銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易。
針對這種現象，我們應該：首先，適當引入外國投資者。目前為止，我國尚未允許國外投資人參與國內國債市場(chǎng)，而是利用境外借款或發(fā)行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵基金參與國債的投標。雖然1998年新上市的5只基金(金泰、與世無(wú)爭、興華、裕陽(yáng)、安信)中，有在未來(lái)的投資組合中其國債投資比例占其整個(gè)資產(chǎn)比例不少于20%的規定， 但國債在基金資產(chǎn)結構圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠期國債交易機制。遠期交易具有價(jià)格發(fā)現與價(jià)格收斂的作用，即期市場(chǎng)上現貨債券價(jià)格受遠期市場(chǎng)交易的影響，會(huì )更趨于合理，使國債現貨市場(chǎng)的利率形成機制更趨合理。
4.發(fā)展機構投資者，尤其是債券投資基金由于債券投資基金具有專(zhuān)業(yè)投資和規模經(jīng)濟的優(yōu)勢，它們的投資風(fēng)格更加穩健，有利于國債市場(chǎng)的健康平穩發(fā)展。但我國目前仍十分缺乏專(zhuān)業(yè)的債券投資基金。在發(fā)展機構投資者的同時(shí)，建立債券做市商制度。做市商的雙向報價(jià)，有利于發(fā)現市場(chǎng)價(jià)格，形成市場(chǎng)基準利率。
5.提高國債發(fā)行計劃透明度提高國債發(fā)行計劃的透明度可以使投資者做到心中有數，避免盲目行為，也能避免國債發(fā)行市場(chǎng)上對個(gè)人投資者的不公平行為。從2000年開(kāi)始，我國已經(jīng)做到了按季公布國債發(fā)行計劃。今后需要繼續加以完善，為市場(chǎng)有序、平穩發(fā)展創(chuàng )造更好的條件。
總之，隨著(zhù)中國利率市場(chǎng)化改革的迅速推進(jìn)以及國債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，在國債交易品種和交易規模的不斷豐富和擴大的條件下，市場(chǎng)將逐步勾畫(huà)出理性的國債收益率曲線(xiàn)。在金融全球化的大背景下，滾滾而來(lái)的新的投資理念與技術(shù)，必將推動(dòng)我國國債利率期限結構的完善與健康發(fā)展。國債收益率曲線(xiàn)作為基準利率的作用將得到更大的發(fā)揮
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