我國國債發(fā)行成本優(yōu)化問(wèn)題研究論文
我國的國債發(fā)行成本一直是我國很重視的問(wèn)題，下面小編為大家整理了關(guān)于我國國債發(fā)行成本的論文，僅供大家參考。
一、我國國債發(fā)行成本優(yōu)化研究的重要性與迫切性
在通貨不斷緊縮、財政赤字與國債發(fā)行量加速擴大的我國，作為經(jīng)濟宏觀(guān)調控重要工具的國債，其籌資成本的優(yōu)化越來(lái)越顯得重要與迫切。當前，我國國債在流通市場(chǎng)管理與發(fā)行的利率期限結構等方面存在很大問(wèn)題，致使國債的籌資成本實(shí)在太高。我國國債發(fā)行成本優(yōu)化的研究，將有助于大大降低國債的籌資成本，明顯減輕我國政府的債務(wù)負擔，減緩財政赤字的擴大速度，加強政府未來(lái)的償債能力與控制金融風(fēng)險的能力。
具體地看，我國的財政赤字，近幾年膨脹的加速程度驚人：1997年為530億元，1998年為960億元(按IMF的統計口徑，則為1711億元)，而1999年更迅速地膨脹為1803億元，大大超過(guò)1503億元的預算(1998年共增發(fā)3891億元國債，不含用于國有商業(yè)銀行補充資本金的2700億元國債，1999年又增發(fā)了600億元國債，2000年還將增發(fā)1000億元長(cháng)期國債，共計劃發(fā)行4380億元國債，而且 2000年財政增收將面臨較大困難)，2000年的中央財政預算赤字則進(jìn)一步膨脹為2299億元。當前我國名義上的債券余額是8000億元，占GDP的 10%。該比例與國外相比，似乎還不高，但如果考慮到未納入財政預算卻已經(jīng)形成的政府債務(wù)，以及政府或有債務(wù)，我國政府總債務(wù)負擔率已經(jīng)與大部分國家相近。實(shí)際上，到目前為止，我國的全部債務(wù)存量已超過(guò)1.2萬(wàn)億元(而且未納入預算的政府債務(wù)約還有6000億元)。
我國 1990～1997年國債發(fā)行規模年增長(cháng)26.65%，比同期全國財政總支出的年均增長(cháng)幅度11.43%高出15.22個(gè)百分點(diǎn)，比全國財政收入的年均增長(cháng)幅度11.43%高出15.25個(gè)百分點(diǎn)，占全國財政支出的份額也由1990年12.17%上升到了27.72%，翻了一番多。進(jìn)入90年代后，財政的債務(wù)本息支付任務(wù)沉重，年度還本付息額占年度國債發(fā)行額的比率由1990年的50.71%，增長(cháng)到1997年的78.81%，增加了28.1個(gè)百分點(diǎn)，即 1997年后近4/5的債務(wù)收入是用于抵償舊債本息。因此，我國國債正在步入借新債還舊債的高度債務(wù)時(shí)期，政府未來(lái)的償債能力大大降低。國債如以目前這樣的趨勢發(fā)展下去，就很可能會(huì )達到難以控制的程度。
我國中央財政的債務(wù)依存度已相當高，用于償債的支出占中央財政支出的比例，1996 年已達61%，而1998年則更達71.12%。財政的這一結構性赤字，如果任其發(fā)展下去，很容易引起政府債臺高筑，陷入債務(wù)泥潭，引起通貨膨脹和排擠效應，對經(jīng)濟產(chǎn)生大的負面影響，并加重今后的債務(wù)負擔。
此外，我國的債務(wù)管理很不集中。目前我國實(shí)際發(fā)行的企業(yè)或金融債務(wù)，與國債并無(wú)本質(zhì)區別，而且由于財政部門(mén)沒(méi)有參與這些債券的發(fā)行，這更增加了財政風(fēng)險。
國債發(fā)行利率過(guò)高，發(fā)行的利率期限結構極不合理，致使國債籌資成本實(shí)在太高，這是財政赤字如此膨脹的主要原因之一。按筆者在已出版專(zhuān)著(zhù)中的估算方法，估計近幾年的這一失策，每年的損失高達100億元以上，占據財政赤字的很大比例。從實(shí)際看，近年來(lái)我國財政的還本付息支出，每年以500—600億元的幅度遞增，1996至1998年依次為1223、1820與2315億元，而且利息支出占還本付息支出的比重已高達1/4—1/3.國債的利息支出，不僅占 GDP的比重在逐年提高，而且占(在迅速膨脹的)財政赤字的比重竟然也在逐年提高。
國債市場(chǎng)是資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的基礎，在金融發(fā)達的國家，它已成為政府將貨幣政策與財政政策有機結合、協(xié)調運作的場(chǎng)所，是資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的有機融合點(diǎn)，而且是證券市場(chǎng)的主要支柱。我國國債市場(chǎng)發(fā)展的嚴重滯后，大大影響了金融系統的健康發(fā)育。
一般地說(shuō)，由于債券有隨時(shí)可兌現的靈活性，所以發(fā)達國家債券的利率一般都低于銀行存款利率。但在我國，不但情況與此相反，而且反差大得驚人，國債發(fā)行利率常常高于銀行存款利率2個(gè)百分點(diǎn)，大大抬高了我國債券的發(fā)行(籌資)成本。當前，我國國債發(fā)行余額共有8000億元，若能降低2個(gè)百分點(diǎn)的年復利率發(fā)行，那末這幾年每年就能為國家財政省下約為8000億元×2%=160億元的利率支付。這不是一個(gè)小數目。在1997年，國家財政部花了很大的力量，才使 1997年國家計劃的財政赤字壓縮了40億元，從1996年的610億元實(shí)際財政赤字，壓縮至1997年的570億元計劃財政赤字�？梢�(jiàn)，著(zhù)力搞好國家的債券市場(chǎng)是多么重要。
二、我國國債發(fā)行成本居高不下的情況分析
1.在90年代，我國開(kāi)始降息的 1996—1997年間，我國發(fā)行的國債竟然大部分是7—10年期的中長(cháng)期國債。例如，1996年6月14日發(fā)行了250億元的10年期國債，年復利率還竟然高達11.83%(直到現在，還有不少人，包括一些高級研究人員與決策人員，不清楚每年付一次息的附息債券票面利率就是年復利率)，如果當時(shí)一年期一年期地發(fā)行，到現在再發(fā)行中長(cháng)期國債，現在的發(fā)行利率，最高也只有2%～3%的年復利率。該國債于1999年6月份的二級市場(chǎng)中，在1997年與1998 年兩次取息11.83元后，其最高價(jià)還曾達到167元。因此，單單這一國債的發(fā)行決策失誤，就起碼要損失100億元以上。再加上緊接著(zhù)于1996年11月 1日發(fā)行、年復利率為8.56%的7年期附息國債201.1億元，與1997年9月5日發(fā)行、年復利率為9.78%的10年期附息國債130億元，1996—1997年間，國債發(fā)行的利率期限結構問(wèn)題決策失誤造成的總損失就至少在200億元以上。而且，在我國市場(chǎng)利率處于低谷的當前，反而要發(fā)行短期債券與浮動(dòng)利率的債券了。這一切都與正確的決策恰恰相反。
2.我國國債流通市場(chǎng)的管理失策，在于投入實(shí)在太少，導致國債流通市場(chǎng)的利率大大高于銀行利率，以致于新國債不得不以高利率發(fā)行，進(jìn)一步加重了國債籌資成本。實(shí)際上只要增加宣傳力度、增設網(wǎng)點(diǎn)、方便投資者、降低傭金率等，就可大大降低國債籌資成本。
3.我國股票一級市場(chǎng)特有的無(wú)風(fēng)險高收益率，也是導致國債流通市場(chǎng)的利率大大高于銀行利率的關(guān)鍵因素。粗略估計，我國股票一級市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險期望 IRR：1997年為50%左右，1998年為20%左右，1999年為30%左右。這么高的無(wú)風(fēng)險平均年收益率，大大扭曲了我國的市場(chǎng)利率，致使幾千億元資金常年滯留于股票一級市場(chǎng)，無(wú)風(fēng)險地坐享著(zhù)高收益率。這就難怪其他資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)(包括國債市場(chǎng))的資金匱乏。這是國債流通市場(chǎng)利率過(guò)高(價(jià)格過(guò)低)的關(guān)鍵原因之一，也是國債回購市場(chǎng)利率過(guò)高的關(guān)鍵原因之一。
4.我國國債市場(chǎng)的研究論文已很多，大大小小的研討會(huì )也接連不斷，但研究中至少還存在著(zhù)如下重要疏漏。
(1)我國幾乎所有證券報刊公布的國債市場(chǎng)利率都是單利率，特別是附息國債的單利率，不僅不能指導投資，反而會(huì )制造混亂。由于上述原因，許多指導國債投資的“權威性”文章都嚴重誤導了投資者與投資機構，使他們損失慘重。
(2)財政部國債司(現為國債金融司)原領(lǐng)導，不很清楚附息國債的到期收益率如何計算，而且還公開(kāi)發(fā)表文章與講話(huà)，企圖人為地由政府來(lái)統一規定客觀(guān)的到期收益率計算方法。決策者不很清楚何時(shí)該多發(fā)長(cháng)期國債，何時(shí)該多發(fā)短期國債，何時(shí)該多發(fā)浮動(dòng)利率債券。
(3)決策者還不很清楚國債一級市場(chǎng)與二級市場(chǎng)的密切關(guān)系，因此沒(méi)有采取有力措施(加大宣傳與普及力度，以及降低交易費用等等)來(lái)降低國債二級市場(chǎng)利率。實(shí)際上，國債美國式招標發(fā)行的結果，必然是市場(chǎng)化的結果：國債發(fā)行利率接近于國債流通市場(chǎng)的利率。只有降低國債二級市場(chǎng)利率，才能把國債一級市場(chǎng)的發(fā)行利率降下來(lái)。
5.國內債券發(fā)行利率期限結構的決策失誤，只是將利息多支付給了國內投資機構與老百姓，還可自我安慰。而國際債券發(fā)行利率期限結構的決策失誤，特別是在發(fā)達國家的發(fā)行失誤，則要將利息多支付給本已很富有的發(fā)達國家了。如1996
年1月23日向美國發(fā)行的1億美元100年期特長(cháng)期揚基債券，年復利率竟高達9%，大大高于美國債券市場(chǎng)的利率。僅僅這一債券的發(fā)行失誤，估計要損失好幾千萬(wàn)美元。
三、降低國債發(fā)行成本的措施分析
在市場(chǎng)利率處于較低水平或逐步上升時(shí)，應發(fā)行期限較長(cháng)的債券，其期限最好長(cháng)到市場(chǎng)利率回復到現有水平;在市場(chǎng)利率處于較高水平或逐步下降時(shí)，應發(fā)行期限短的債券或利率隨市場(chǎng)利率浮動(dòng)的債券。不過(guò)，每一期國債的持續期限不能太短，這里也有一個(gè)優(yōu)化的計算問(wèn)題。只要已知市場(chǎng)利率今后的變化趨勢，與每一次發(fā)行與兌付的手續費支出，就能求解得優(yōu)化的國債發(fā)行利率期限結構。
發(fā)行國債應盡可能安排在銀行降息之后與銀行加息之前，這樣可大大降低籌資成本。例如：1996年6月14日發(fā)行了IRR=11.83%的000696十年期附息國債后，不到二個(gè)半月的8月23日就安排了銀行降息至IRR≤7.71%;1997年9月5日發(fā)行了IRR=9.78%的009704十年期附息國債后，不到50天的10月23日就安排了銀行降息至 IRR≤5.917%，上述銀行降息后的IRR，竟然都比剛發(fā)行國債的IRR低4個(gè)百分點(diǎn)左右，而且這些國債都是10年期的，所以大大提高了這些國債的籌資成本。
以上是國債發(fā)行利率期限結構優(yōu)化的基本思路。隨著(zhù)國債發(fā)行的日益市場(chǎng)化與電子化，各項手續費將會(huì )逐步降低，乃至取消，因此，國債發(fā)行利率期限結構優(yōu)化將成為國債籌資成本優(yōu)化的主要內容。此外，再提出如下一些切實(shí)可行的積極措施，活躍國債流通市場(chǎng)，使其中的利率不高于銀行存款利率，進(jìn)一步降低國債籌資成本。
(1)我國證券報刊上各種債券的到期收益率應正確公布，即債券的到期收益率應為年復利率而不應是年單利率，以避免引起政府決策者、廣大投資者與投資機構的誤解與決策失誤。
(2)我國國債籌資成本優(yōu)化的研究太薄弱，應引起有關(guān)方面的充分重視，必須大大加強這方面的研究投入，加大這方面研究課題的資助力度。政府有關(guān)部門(mén)應認識到，即使在這方面花費幾十億元，也是很值得的。因為這使債券一級市場(chǎng)籌資成本的降低量遠不止于此。
(3)增加國債流通市場(chǎng)的網(wǎng)點(diǎn)，為廣大投資者開(kāi)設債券專(zhuān)用帳戶(hù)，使債券二級市場(chǎng)的實(shí)時(shí)行情發(fā)布象股票二級市場(chǎng)實(shí)時(shí)行情發(fā)布一樣迅速、顯目與范圍廣泛，創(chuàng )造與采用一些促進(jìn)國債流通性的措施，至少應使債券的買(mǎi)賣(mài)象股票買(mǎi)賣(mài)一樣方便。
(4)研究出優(yōu)化的債券流通市場(chǎng)傭金率。在當前我國債券市場(chǎng)到期收益率這么低的情況下，債券流通市場(chǎng)的傭金率還是高達買(mǎi)賣(mài)雙方都為2‰，這非常不利于債券市場(chǎng)的流通，從而非常不利于債券流通市場(chǎng)到期收益率的降低，進(jìn)而非常不利于國債發(fā)行利率的降低。
(5)提高央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的水平，使國債流通市場(chǎng)的利率期限結構趨于合理。隨著(zhù)金融體制改革的不斷深入，我國中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)從無(wú)到有，并將逐漸走向成熟。本來(lái)，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)債券，完全可以使債券流通市場(chǎng)的利率期限結構大大合理化，從而大大降低國債籌資成本。但很遺憾的是，當前債券流通市場(chǎng)的期限利率結構還是很不合理。
(6)研究培育具有良好素質(zhì)的做市商。
(7)研究與借鑒國際上，特別是美國在國債籌資中的成功經(jīng)驗，其中包括國債的美國式招標發(fā)行方法與相對固定的發(fā)行時(shí)間表(節省宣傳與廣告費用，且使投資者對國債發(fā)行有穩定的預期，有利于降低籌資成本)等。
(8)加大宣傳與普及債券二級市場(chǎng)投資知識的力度，使廣大群眾了解債券二級市場(chǎng)投資的優(yōu)越性及其投資的方法與技巧。目前我國債券二級市場(chǎng)的優(yōu)越性主要有：第一，利率常常高于銀行存款的利率，有時(shí)高出2個(gè)百分點(diǎn)以上;第二，債券二級市場(chǎng)中的債券隨時(shí)可兌現，且兌現時(shí)的IRR不會(huì )有很大波動(dòng);第三，投資風(fēng)險很小，因為國債投資不存在償付風(fēng)險。
(9)調控好周邊市場(chǎng)，主要是調控好股票二級市場(chǎng)的過(guò)度投機性與股票一級市場(chǎng)的期望IRR.不把股票一級市場(chǎng)的期望IRR調控下來(lái)，債券二級市場(chǎng)就難以好轉。只有降低股票一級市場(chǎng)過(guò)高的期望IRR，才能從根本上降低債券二級市場(chǎng)居高不下的到期收益率。1997年11月11日的《中國證券報》報道，申銀萬(wàn)國(證券公司)組織召開(kāi)了國債市場(chǎng)新聞界座談會(huì )，呼吁投資者加大國債市場(chǎng)的投資力度。該總部專(zhuān)業(yè)研究人員指出，從國債市場(chǎng)當時(shí)各券平均8.7%上下的年收益率看，投資國債的年收益率已較一年期銀行儲蓄高出3個(gè)百分點(diǎn)。他們呼吁廣大中小投資者要充分重視同時(shí)具有高流動(dòng)性、高收益性與低風(fēng)險性的國債市場(chǎng)的投入，在運用銀行儲蓄、股票投資等工具的同時(shí)，學(xué)會(huì )進(jìn)行各種組合的理性投資。我們認為，該總部專(zhuān)業(yè)研究人員主要是沒(méi)注意到當時(shí)期望IRR高出很多很多的股票一級市場(chǎng)，因此，他們呼吁廣大中小投資者要去學(xué)會(huì )的那種組合的“理性”投資，恰恰是不理性的：要想使“投資者加大國債市場(chǎng)的投資力度”，就必須先將股票一級市場(chǎng)中那高得很多很多的期望IRR降下來(lái)。
(10)1997年初，上海財政證券公司總經(jīng)理曾在《上海證券報》上表示，為了活躍上海債券二級市場(chǎng)，想要象股票上證指數那樣，創(chuàng )立債券上證指數。這是一個(gè)很好的想法。因為有了債券上證指數以后，人們就可以一目了然地了解到，投資于上海債券二級市場(chǎng)，在過(guò)去年月中的平均(Average)內部收益率(簡(jiǎn)記為AIRR)：AIRR=[(報告期指數)/(基期指數)][1/n]-1，其中，n為基期至報告期的時(shí)間(單位：年)。此外，隨時(shí)還可算得并發(fā)布上海債券二級市場(chǎng)中，各債券到期收益率的加權平均，簡(jiǎn)稱(chēng)其為IRR指數。這里應注意的是，該“IRR指數”是指今后到期可獲得的平均IRR，而“債券上證指數” 是指此前在上海債券二級市場(chǎng)中已獲得的平均收益率情況，依此可算得此前任何時(shí)段在上海債券二級市場(chǎng)中已獲得的平均收益率。“IRR指數”指示的是“今后” 至少可獲得的平均收益率情況，而“債券上證指數”指示的是“此前”已獲得的平均收益率情況。
(11)改善國債市場(chǎng)的其他措施，其中包括加大國債流通市場(chǎng)的可流通性，盡可能發(fā)行可流通的國債，國債的無(wú)紙化發(fā)行，進(jìn)一步擴大證券投資基金的規模以及投資于國債的比例，試行推出國債投資基金。我國還應取消對商業(yè)銀行購買(mǎi)國債的一些限制，允許國外投資者購買(mǎi)一定比例的國債等等。
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