我國開(kāi)放式回購交易賣(mài)空機制的風(fēng)險性研究

我國開(kāi)放式回購交易賣(mài)空機制的風(fēng)險性研究 與封閉式回購相比，開(kāi)放式回購具有增強市場(chǎng)流動(dòng)性、發(fā)現市場(chǎng)價(jià)格、套利及規避價(jià)格風(fēng)險等功能，但歷史經(jīng)驗表明，如果調控管理不當，開(kāi)放式回購蘊含的做空動(dòng)能將爆發(fā)出巨大的殺傷力，因此，需要全面研究開(kāi)放式回購賣(mài)空機制的風(fēng)險性質(zhì)，并在此基礎之上做出相應的制度保障和措施安排。

　　回購交易1918年始于美國。我國從20世紀90年代初開(kāi)始建立回購交易市場(chǎng)，回購交易量增長(cháng)迅猛，1995年全國集中性回購市場(chǎng)回購交易量達4000億元，占當時(shí)全國債券市場(chǎng)交易量的50%以上。但是泛濫的買(mǎi)空賣(mài)空交易行為導致了當時(shí)嚴重的債務(wù)鏈，積聚了700億的巨額債務(wù)風(fēng)險。國家為化解風(fēng)險，對回購交易進(jìn)行了嚴格的整頓與規范，關(guān)閉了債券回購交易中的賣(mài)空機制。雖然封閉式回購能夠杜絕賣(mài)空行為，有效防止債務(wù)風(fēng)險，但同時(shí)也存在減少可交易債券存量、降低債券市場(chǎng)流動(dòng)性、不利于發(fā)現債券合理價(jià)格、嚴重影響投資者參與交易積極性等弊端。隨著(zhù)債券品種和數量的不斷增長(cháng)，近兩年來(lái)銀行間債券市場(chǎng)獲得空前的發(fā)展，交投日趨活躍，這使得我國債券市場(chǎng)具備了推出開(kāi)放式回購交易的基礎。只要調控得當，開(kāi)放式回購交易的賣(mài)空交易機制能夠很好地滿(mǎn)足市場(chǎng)主體的交易需求，解決封閉式回購交易的種種弊端。以下從開(kāi)放式回購交易的本質(zhì)內容、賣(mài)空交易的基本方式、賣(mài)空風(fēng)險性質(zhì)類(lèi)別以及風(fēng)險防范措施建議四個(gè)方面對開(kāi)放式回購賣(mài)空機制的風(fēng)險性進(jìn)行分析和研究。

　　一、開(kāi)放式回購的概念及本質(zhì)分析

　　債券回購是對一種債券現實(shí)的購買(mǎi)或出售及其后一筆相反交易的組合。實(shí)質(zhì)是以債券作為抵押品進(jìn)行的資金融通業(yè)務(wù)。資金融入方（正回購方）將債券出質(zhì)給資金融出方（逆回購方）融入資金的同時(shí)，雙方約定交易到期日由正回購方按約定的回購利率向逆回購方支付利息及返還本金，逆回購方則返售出質(zhì)的債券。以所質(zhì)押的債券所有權是否由正回購方轉移給逆回購方進(jìn)行區分，債券回購的交易可以分為封閉式和開(kāi)放式兩種交易模式。

　　我國自1995年對債券回購市場(chǎng)整頓以來(lái)，一直將回購交易嚴格限定為封閉式交易模式。在這種交易模式中，正回購方所質(zhì)押債券的所有權并未真正讓渡給逆回購方，而是由交易清算所進(jìn)行了質(zhì)押凍結處理，從而退出了二級市場(chǎng)流通環(huán)節，只能等回購交易到期，正回購方履行了資金本息還款義務(wù)后，再由交易清算所實(shí)施質(zhì)押券解凍處理，這時(shí)質(zhì)押券才能重新進(jìn)入二級市場(chǎng)進(jìn)行流通。在回購期間，逆回購方?jīng)]有權力對質(zhì)押債券實(shí)施轉賣(mài)、抵押等處置行為。由此可見(jiàn)，封閉式回購交易在本質(zhì)上是一種以債券為抵押的資金拆借交易方式。而且由于回購期間凍結了質(zhì)押的債券，使得債券市場(chǎng)上可用于交易的債券數量、種類(lèi)大為減少，在很大程度上影響了債券二級市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　如果采用開(kāi)放式回購交易模式，正回購方所質(zhì)押國債不被交易清算所凍結，其所有權完全讓渡給逆回購方，逆回購方享有對此部分質(zhì)押券進(jìn)行再處分的權利，但同時(shí)仍承擔著(zhù)回購到期后償還質(zhì)押券的義務(wù)。例如逆回購方可以進(jìn)行質(zhì)押券的再回購交易和直接賣(mài)出交易等，而在回購到期時(shí)，又必須將質(zhì)押券融回用于返售給正回購方。在這種交易機制下，回購交易的質(zhì)押券仍可以進(jìn)入二級市場(chǎng)流通，從而保證了債券的流動(dòng)性不會(huì )降低。但由于同時(shí)擔負著(zhù)到期償還質(zhì)押券的義務(wù)，質(zhì)押券的再回購和賣(mài)出交易實(shí)質(zhì)上就成為債券的賣(mài)空交易。

　　因此，如果松動(dòng)對質(zhì)押券的凍結，使債券回購交易由封閉式轉化為開(kāi)放式交易模式，就可以使我國債券回購交易市場(chǎng)不但具備短期資金的融通功能，還具備了解凍被質(zhì)押的現券、由逆回購方進(jìn)行債券賣(mài)空交易的功能，從而為我國債券市場(chǎng)引進(jìn)了債券的賣(mài)空交易機制，既保證了債券二級市場(chǎng)的流動(dòng)性，又為各個(gè)貨幣市場(chǎng)交易主體提供了債券賣(mài)空的交易品種，很好地滿(mǎn)足了其融通資金、調整債券結構、套利、規避價(jià)格風(fēng)險等交易需求，同時(shí)也有利于央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作和貨幣市場(chǎng)宏觀(guān)調控。

　　二、開(kāi)放式回購交易中賣(mài)空操作的基本方式

　　進(jìn)行開(kāi)放式回購賣(mài)空交易的盈利模式有空頭放大套利、同券種或不同券種的組合套利、跨市場(chǎng)的套利、結合現貨和遠期交易的套利等，但其最基本的賣(mài)空交易是以下兩種交易方式。

　�。ㄒ唬┰陬A期債券價(jià)格下跌時(shí)，逆回購方用質(zhì)押券進(jìn)行拋補套利操作

　　當貨幣市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格趨于下降，這時(shí)逆回購方就可以將期初回購交易中融入的質(zhì)押券在現券市場(chǎng)先行賣(mài)出，獲得現金以規避債券價(jià)格下跌的風(fēng)險，待債券價(jià)格下跌后再低價(jià)買(mǎi)入同品種、同數量的債券以便在回購交易到期時(shí)返售給正回購方，收回本金和回購利息。通過(guò)這種操作，既提高了質(zhì)押券的流動(dòng)性，還利用債券價(jià)格的波動(dòng)獲得了價(jià)差收入，這成為開(kāi)放式回購中運用質(zhì)押券進(jìn)行高賣(mài)低買(mǎi)操作的基本盈利模式。

　�。ǘ�）逆回購方運用質(zhì)押券進(jìn)行再回購循環(huán)賣(mài)空操作

　　運用再回購循環(huán)賣(mài)空操作，可以實(shí)現投融資額度的杠桿放大效應，獲得數倍放大的回購收益和博取較高的國債價(jià)差收益。

　　逆回購方期初通過(guò)回購交易融出資金融入債券，然后通過(guò)賣(mài)空操作將融入的質(zhì)押券賣(mài)出以獲取現金；之后繼續進(jìn)行回購交易融入債券，又將新的質(zhì)押券賣(mài)出，獲取現金后繼續進(jìn)行回購交易，如此循環(huán)操作下去。這樣的循環(huán)操作會(huì )數倍放大初始回購中質(zhì)押券的交易數量和金額，從而發(fā)揮出循環(huán)賣(mài)空交易的杠桿作用。通過(guò)這種操作，投資者就可以通過(guò)開(kāi)放式回購進(jìn)行循環(huán)的賣(mài)空交易，實(shí)現以較少的初始資金進(jìn)行倍數放大的投資效果。但風(fēng)險和收益的可能性是均等的，在可能獲得高額盈利的同時(shí)，面臨風(fēng)險損失的幾率也成倍放大。如果債券市場(chǎng)整體下滑，交易鏈中的每一筆回購交易都面臨著(zhù)債券貶值、保證金不足的風(fēng)險，這將迫使投資者賣(mài)出債券以補充保證金的不足，大量的拋售債券又會(huì )進(jìn)一步引發(fā)債券貶值，加劇保證金不足的壓力。如果交易鏈中最終償付資金不足，就會(huì )引發(fā)資金鏈斷裂，導致整條交易鏈的崩潰，最終引發(fā)杠桿做空交易的風(fēng)險。

　　三、開(kāi)放式回購賣(mài)空交易的風(fēng)險性分析

　�。ㄒ唬�對債券市場(chǎng)價(jià)格研判失誤造成的風(fēng)險

　　如果對市場(chǎng)趨勢研判錯誤，逆回購方在對質(zhì)押券進(jìn)行拋補套利操作時(shí)會(huì )造成相應的賣(mài)空風(fēng)險。比如預計市場(chǎng)利率上升，債券價(jià)格將下降，想通過(guò)賣(mài)空在低位時(shí)再買(mǎi)入債券，以獲得差價(jià)收入。若實(shí)際情況恰恰相反，市場(chǎng)利率上升了，債券價(jià)格不降反升，就會(huì )迫使逆回購方在高價(jià)位買(mǎi)回債券用于返售到期回購質(zhì)押券，從而造成低賣(mài)高買(mǎi)的價(jià)差損失。

　�。ǘ�）循環(huán)做空交易形成的交易鏈斷裂的風(fēng)險

　　投資者通過(guò)循環(huán)的賣(mài)空交易構成了交易鏈，發(fā)揮出杠桿投資作用。但如果投資者在交易鏈末端對經(jīng)回購交易融入的資金使用不當，難以在回購到期時(shí)進(jìn)行償付；或是在回購到期時(shí)，逆回購方因回購量過(guò)于龐大無(wú)法獲得足夠數量的債券進(jìn)行返售償還時(shí)，就會(huì )使整條交易鏈連鎖發(fā)生到期償付困難，從而引發(fā)賣(mài)空風(fēng)險。

　　我國在1995年以前回購交易中存在大量的以不足額債券為抵押、甚至以虛開(kāi)國債代保管憑證為抵押進(jìn)行的回購交易及循環(huán)再回購交易。據統計，1995年全國回購市場(chǎng)中到期回購交易未予清償的比例達40%以上，形成了大量的巨額債務(wù)拖欠。截至該年12月31日，北京STAQ系統場(chǎng)內拖欠量達100億元，武漢交易市場(chǎng)拖欠量達201億元，而全國回購債務(wù)拖欠量則達到了700億之巨�；刭弬鶆�(wù)拖欠資金有的被投入股市參與一級市場(chǎng)認購和二級市場(chǎng)炒作；有的用于實(shí)體經(jīng)濟投資；有的用于發(fā)放貸款，甚至發(fā)放固定資產(chǎn)貸款，彌補固定資產(chǎn)的投資缺口；有的作為長(cháng)期投資，或是投入了房地產(chǎn)項目。這些資金短期內難以收回，還有的就干脆成了呆賬爛賬。

　　以上回購資金的違規使用已使回購交易背離了作為臨時(shí)性調節資金余缺和債券頭寸的初衷，演變成為套取國家信用和利用信貸資金進(jìn)行投機的工具。大量的到期回購債務(wù)無(wú)法清償，造成整個(gè)回購交易鏈的崩潰，大量的呆壞賬沉淀下來(lái)，相互拖欠及金融三角債等復雜的債務(wù)關(guān)系蔓延全國各金融機構之間，嚴重干擾了正常的金融秩序。

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