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我國股指期貨定價(jià)及套利交易策略研究
摘 要：首先對股指期貨定價(jià)的理論基礎、主要模型和方法、套利交易進(jìn)行了概述，在此基礎上對我國滬深300仿真交易數據進(jìn)行實(shí)證分析，最后對我國股指期貨套利交易提出了一些交易策略。關(guān)鍵詞：股指期貨；定價(jià)；套利交易
1 概述
1.1 股指期貨定價(jià)的理論基礎
股指期貨是金融工程設計開(kāi)發(fā)出的最成功的金融衍生品之一，股指期貨套利交易不僅能糾正過(guò)度投機所造成的市場(chǎng)無(wú)效性，而且能鎖定無(wú)風(fēng)險的收益，是一種風(fēng)險轉嫁與價(jià)格修正的市場(chǎng)機制。研究股指期貨套利的根本在于如何對股指期貨進(jìn)行合理定價(jià)，其定價(jià)模型是由傳統的資產(chǎn)定價(jià)模型延伸發(fā)展而來(lái)，因而對傳統的資產(chǎn)定價(jià)理論加以全面了解很有必要。
傳統的資產(chǎn)定價(jià)理論包括均衡定價(jià)理論、套利定價(jià)理論、隨機折現因子定價(jià)理論等；衍生資產(chǎn)定價(jià)理論包括無(wú)風(fēng)險套期保值原理、風(fēng)險中性定價(jià)原理、動(dòng)態(tài)自籌定價(jià)原理等。
1.2 股指期貨定價(jià)的主要模型和方法
迄今為止，對期貨定價(jià)的研究大都從持有成本模型和預期理論兩方面來(lái)進(jìn)行，其中持有成本模型是最廣泛使用的定價(jià)模型。在持有成本模型框架下又包含有完美市場(chǎng)下的持有成本定價(jià)模型和考慮市場(chǎng)限制的區間定價(jià)模型兩類(lèi)。
持有成本定價(jià)模型(Cost of Carry Model)作為指數期貨定價(jià)的經(jīng)典模型，是Cornell和French在1983年借助一個(gè)套利組合論證的建構在完美市場(chǎng)假設下的定價(jià)模型。
考慮市場(chǎng)限制的區間定價(jià)模型方面，Modest和Sundaresan和Klemkosky和Lee各自推導了區間定價(jià)模型。
期貨價(jià)格預期理論闡述了隨著(zhù)期貨合約到期日的接近，期貨價(jià)格會(huì )收斂于標的物資產(chǎn)的現貨價(jià)格，當到達到期日時(shí)點(diǎn)時(shí)，期貨價(jià)格會(huì )等于或很接近現貨價(jià)格的現象。
1.3 股指期貨的套利交易
從股指期貨市場(chǎng)參與者的角度來(lái)看，股指期貨主要有三種功能，即套期保值、套利和投機。同其它期貨品種一樣，套期保值是股指期貨產(chǎn)生和發(fā)展的根本原因，它為股票市場(chǎng)的投資者提供了轉移風(fēng)險的工具，而套利和投機的存在則為股指期貨的套期保值功能的正常發(fā)揮提供了市場(chǎng)便利。
股指期貨的套利是指利用市場(chǎng)暫時(shí)存在的不合理比價(jià)關(guān)系，通過(guò)同時(shí)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出相同或相關(guān)的股票組合或股指期貨合約而賺取其中的差價(jià)收益的交易行為。套利交易是以盈利為目的的，由于股指期貨的套利需要同時(shí)做多和做空相關(guān)性很高的兩個(gè)合約或者標的資產(chǎn)，因此當市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，通常一個(gè)方向的虧損將由另一個(gè)方向的盈利對沖。由于套利交易利用的是市場(chǎng)的價(jià)格失衡關(guān)系，因此當市場(chǎng)比價(jià)關(guān)系向正常狀態(tài)回歸時(shí)，投資者就可以通過(guò)買(mǎi)賣(mài)對沖部位而賺取一定的凈利潤。
與一般的單向交易不同，套利的主要風(fēng)險不在于股票和期貨市場(chǎng)中的單邊波動(dòng)，而在于價(jià)差運行方向和預期的相反。價(jià)差波動(dòng)風(fēng)險體現在價(jià)差波動(dòng)的非理性以及突發(fā)性事件對套利部位相關(guān)性的顯著(zhù)影響。通常情況下，由于套利交易部位盈虧的對沖，套利的風(fēng)險要小于單邊操作。但是當投資者通過(guò)資金杠桿對套利交易進(jìn)行放大操作時(shí)，也可能造成很大的虧損。例如美國長(cháng)期資本管理公司(LTCM)就因過(guò)分運用資金杠桿同時(shí)套利價(jià)差又因俄羅斯金融危機而發(fā)生不利于LTCM 的變動(dòng)后出現巨額虧損，并使公司遭受滅頂之災。
股指期貨的套利一般可以分為期現套利、跨期套利、跨市套利、跨品種套利和到期日套利。期現套利是利用股票現貨與股指期貨之間的不合理比價(jià)關(guān)系進(jìn)行套利的交易方式；跨期套利即利用同一期貨市場(chǎng)同一金融商品但不同交割月份的合約間差價(jià)出現異常時(shí)的機會(huì )，同時(shí)在近遠期合約上進(jìn)行反向操作，跨期套利可分為買(mǎi)空跨期和賣(mài)空跨期，買(mǎi)空跨期是買(mǎi)進(jìn)近期合約賣(mài)出遠期合約，賣(mài)空跨期是賣(mài)出近期合約買(mǎi)進(jìn)遠期合約，跨期套利是股指期貨套利的主要形式；跨產(chǎn)品套利即利用不同的但具有相關(guān)性的金融期貨合約之間的不正常價(jià)格關(guān)系，同時(shí)在兩個(gè)不同種類(lèi)但相同交割月份的金融期貨之間進(jìn)行反向操作；跨市套利即在不同交易所同時(shí)對相同交割月份的同種金融期貨合約進(jìn)行反向操作。到期日套利是套利交易中較為特殊的方式。由于股指期貨是以現金結算的，因此當預期最后結算價(jià)大于股指期貨合約價(jià)格時(shí)，可以買(mǎi)入股指期貨合約等待到期結算；反之，當預期最后結算價(jià)小于股指期貨合約價(jià)格時(shí)，可以賣(mài)出股指期貨合約等待結算。
2 實(shí)證分析
在對股指期貨定價(jià)及套利交易策略理論進(jìn)行回顧和分析的基礎上，本文采用持有成本定價(jià)模型、考慮市場(chǎng)限制的區間定價(jià)模型、期現套利交易策略和跨期套利交易策略對我國滬深300仿真交易數據進(jìn)行實(shí)證分析，以考察我國股指期貨市場(chǎng)的套利機會(huì )并給出可參考的交易策略。
2.1 持有成本定價(jià)模型實(shí)證分析
本文以中國金融期貨交易所滬深300股指期貨仿真交易行情數據為基礎進(jìn)行實(shí)證分析，選取的是2007年7月2日至2007年9月21日期間IF0709股指期貨合約收盤(pán)價(jià)。模型采用間斷型股利定價(jià)模型：Ft=(St-Dt)(1 r)T-t。
在參數值的具體設定上，對于無(wú)風(fēng)險利率，本文采用2007年7月至9月間的銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購交易7天加權平均利率值3.38%。對于股利的設定，我國年度股利發(fā)放大多集中在3-6月，因此對于3月、6月份到期的期貨合約的合理價(jià)格的測算應當考慮股利因素。不過(guò)，鑒于目前仿真交易處于測試階段，投資者對期貨的買(mǎi)賣(mài)報價(jià)大多尚未將股利因素考慮在內，因此將其設定為零。
2.2 考慮市場(chǎng)限制的區間定價(jià)模型及期現套利實(shí)證分析
在參考Klemkosky和Lee持有成本定價(jià)模型的基礎上，本文考慮交易成本、沖擊成本、保證金、借貸利率不等以及股利發(fā)放等因素，在正向套利和反向套利策略下分別推導出指數期貨定價(jià)上限和下限，并根據滬深300仿真交易數據考察我國股指期貨市場(chǎng)的套利機會(huì )。
股指期貨套利活動(dòng)的存在促使其向合理價(jià)格回歸，由于股指期貨及現貨的交易和沖擊成本(融資成本、交易手續費等)、現貨指數的跟蹤誤差等因素的存在，只有當期現指數的偏離收益大于交易成本與現貨跟蹤誤差所造成的損益時(shí)才可以進(jìn)行期現套利，即只有當股指期貨與現貨的偏離度處于無(wú)套利區間之外時(shí)，才可以觸發(fā)套利操作。
本文選取中國金融期貨交易所滬深300股指期貨仿真交易2007年7月2日至2007年9月21日期間的數據進(jìn)行實(shí)證分析，股指期貨合約為IF0709，到期日為2007年9月21日。
2.3 跨期套利實(shí)證分析
本文選取中國金融期貨交易所滬深300股指期貨仿真交易2007年8月和9月兩個(gè)相鄰月合約在一段時(shí)間的交易數據進(jìn)行實(shí)證分析。
首先進(jìn)行跨期套利策略的盈虧分析。熊市(空頭)跨期套利策略也就是買(mǎi)近賣(mài)遠策略，即同時(shí)買(mǎi)入和賣(mài)出相同數量的同一標的指數的兩個(gè)不同到期日合約。在買(mǎi)入近月合約的同時(shí)賣(mài)出相同數量的遠月合約。
股指期貨仿真交易跨期套利的計算數據表明我國股指期貨仿真交易還存在較多跨期套利機會(huì )，且正套利收益空間與負套利收益空間相當，與期現套利相比，跨期套利收益空間略小。隨著(zhù)市場(chǎng)發(fā)展期現套利機會(huì )會(huì )迅速下降，但跨期套利隨市場(chǎng)發(fā)展下降的速度相對較慢，即使是市場(chǎng)較為成熟時(shí)期，仍存在較多的跨期套利機會(huì )；跨期套利的收益空間與期現套利相比略小，但其不同時(shí)期分布相對均勻。
3 我國股指期貨套利交易策略研究
本文采用持有成本定價(jià)模型和區間定價(jià)模型對我國滬深300股指期貨仿真交易合約的定價(jià)、期現套利交易策略和跨期套利交易策略進(jìn)行了實(shí)證分析，根據得出的實(shí)證結果，可以得到以下結論：
(1)間斷股利型持有成本定價(jià)模型相對比較適合對我國股指期貨仿真交易期貨合約定價(jià)，但由于該模型忽略過(guò)多實(shí)際交易條件的限制，將股票市場(chǎng)影響作為一項外生變量，沒(méi)有考慮指數現貨與指數期貨市場(chǎng)之間的互動(dòng)性及股價(jià)的波動(dòng)性，僅考慮股息發(fā)放及無(wú)風(fēng)險利率因素，預測結果相對精度不高。
(2)考慮交易成本、沖擊成本、保證金、借貸利率不等以及股利發(fā)放等市場(chǎng)限制的區間定價(jià)模型，能夠避免持有成本定價(jià)模型適用性不高的弊端，給出股指期貨套利的無(wú)套利定價(jià)區間，該定價(jià)區間對于股指期貨套利交易策略的選擇和實(shí)施具有關(guān)鍵作用。
(3)在期現套利交易策略方面，實(shí)證數據表明按照非同步的期、現貨收盤(pán)價(jià)格測算，我國股指期貨仿真交易幾乎所有的交易日都存在期現套利機會(huì )，而且均為正向套利機會(huì )并有較高的期現套利收益率，這一方面是對股市利好的反應，但仿真期現套利機制的缺乏、虛擬交易資金及樣本數據選擇的局限性也是出現該狀況的主要原因，另一方面也體現了我國資本市場(chǎng)不完善、投資者投資理念方面的問(wèn)題。就具體的期現套利交易策略而言，在現貨指數的模擬方面，可以選擇股指期貨標的指數基金、幾種ETF基金的回歸擬合和對股指期貨標的指數進(jìn)行抽樣復制或完全復制等方法，在股息率的估計方面可以選擇歷史數據估計及未來(lái)信息估計等方法，在保證金的管理方面需要動(dòng)態(tài)判斷未來(lái)波動(dòng)趨勢，適時(shí)增加或者減少賬戶(hù)中的保證金，追求最低保證金投入下的收益最大化。
(4)在跨期套利交易策略方面，實(shí)證數據表明我國股指期貨仿真交易還存在較多跨期套利機會(huì )，且正套利收益空間與負套利收益空間相當，與期現套利相比，跨期套利收益空間略小。就具體的跨期套利交易策略而言，投資者可以按照對未來(lái)走勢的判斷，選擇牛市多頭跨期套利、熊市空頭跨期套利及蝶式策略等交易策略。
我國滬深300股指期貨作為我國內地準備推出的第一個(gè)股指期貨品種已經(jīng)準備了2年多時(shí)間了，這期間市場(chǎng)對于股指期貨能夠對現貨市場(chǎng)產(chǎn)生的作用做了深入廣泛的探討，基本上市場(chǎng)對于股指期貨對現貨市場(chǎng)的影響有一個(gè)相對客觀(guān)的共識，就是股指期貨不會(huì )改變現貨市場(chǎng)的運行節奏，但是仍有一些觀(guān)點(diǎn)在夸大股指期貨的作用，比如股指期貨“救市”論以及市場(chǎng)操縱論。 筆者認為，投資者需要客觀(guān)看待股指期貨的作用，特別是最近全球金融危機之下外圍股市的暴跌，讓我們更加清楚的看清了股指期貨對現貨市場(chǎng)影響的客觀(guān)性。
參考文獻
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