歐元區主權債務(wù)違約風(fēng)險的研究經(jīng)濟論文

　　第一章緒論

　　緊縮措施的執行,希臘的基本赤字(即付息前的財政赤字)從2009年的247億歐元(占GDP的10.6%)降至2011年的52億歐元(占GDP的2.4%),然而其副作用便是2008年幵始的希臘經(jīng)濟衰退不斷加深,2011年最嚴重,GDP下降6.9%,季節調整后的工業(yè)產(chǎn)出值比2005年低28.4%,11.1萬(wàn)家企業(yè)破產(chǎn),季節調整后的失業(yè)率從2008年9月的7. 5%飆升至2013年6月的27.9%,其中年輕人失業(yè)率從22.0%猛增至62%�！叭�駕馬車(chē)”最終同意在2012年向希臘發(fā)放第二輪價(jià)值1300歐元的貸款,要求希臘嚴格執行新一輪的緊縮措施,2012年減少支出33億歐元,2013和2014年分別減少100億歐元。援助方案中的債務(wù)重組計劃要求希臘政府債券的私人持有者(銀行、保險公司和投資基金)“自愿地”接受債券互換計劃,所有債券持有人必須接受53.5%的名義價(jià)值減記,投資者將用現有債券交換價(jià)值相當于本金31.5%的11-30年期的希臘新債券,其佘 15%由歐盟金融穩定基金(European Financial Stability Facility, EFSF)發(fā)行的短期證券償付。這是迄今為止世界上最大規模的債務(wù)重組,涉及2060億歐元的政府債券。債務(wù)注銷(xiāo)規模高達1070億歐元,希臘政府債務(wù)從約3500億歐元下降至2400億歐元,預計到2020年希臘的債務(wù)負擔將降至⑶P的117%,甚至低于與“三駕馬車(chē)”最初簽署備忘錄時(shí)約定的120.5%。

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　　第二章歐元區主權債務(wù)危機的演進(jìn)和特征

　　第一節歐元區之前的貨幣聯(lián)盟及教訓

　　奧匈貨幣聯(lián)盟解體的經(jīng)驗教訓有三:其一,貨幣聯(lián)盟解體后,歐元可被加蓋國徽轉換成成員國的法幣。銀行賬戶(hù)可能首先被凍結,并被迫以一種套利利率進(jìn)行轉換,國家可能就此對儲蓄存款課征財富稅;其二,債務(wù)被強迫轉換成新貨幣后,無(wú)論是居民還是政府,都將對其債權人產(chǎn)生不同程度的違約;其三,對加蓋票據的任何預期將導致較弱貨幣的銀行擠兌。1932-1933年美國貨幣聯(lián)盟給出的教訓是,各州為了實(shí)施資本管制而停止銀行系統的運作(如限制提取存款)將讓貨幣聯(lián)盟出現事實(shí)上的分裂。在塞浦路斯危機期間,ECB明確表示,將為塞浦路斯央行提供足夠的流動(dòng)性,不同成員國之間轉移資金的Target 2系統依然有效,尼科西亞(塞浦路斯的首都)的1歐元與法蘭克福的1歐元完全等值。從這一點(diǎn)看,歐元區已經(jīng)認識到在財政聯(lián)盟不能一蹴而就的條件下,必須給歐元區的銀行提供一定程度的共同擔保。

　　第二節歐元區的發(fā)展歷程

　　作為一種強勢貨幣,歐元將至少給其成員國帶來(lái)十五方面的積極影響,分別是:(1)獲得在全球范圍內與美元相媲美、或僅次于美元的全球貨幣;(2)在歐元區實(shí)現價(jià)格穩定,從根本上消除通貨膨脹現象;(3)即使不能消除、也能在相當程度上減少造成貨幣不穩定的投機活動(dòng);(4)實(shí)現貨幣政策的穩定。ECB將在嚴格的規則下推行貨幣政策;(5)實(shí)現財政政策的穩定。成員國不再具有實(shí)施凱恩斯預算赤字或其他財政刺激的空間;(6)強化工資紀律。歐元區國家不能自主調整匯率,如果生產(chǎn)率只增長(cháng)率2-3%,而工會(huì )要求工資上漲10%的話(huà),必然迅速造成失業(yè)和公司破產(chǎn)。無(wú)法蛇值使得工會(huì )只能提出溫和的要求,過(guò)去10年歐元區沒(méi)有發(fā)生大規模的勞動(dòng)力危機就是很好的啟示;(7)加強貿易。商品和服務(wù)的價(jià)格因素和匯率穩定性有保障,成員國間的貿易就像是在一國境內發(fā)生的。

　　第三章主權違約的的政治基礎及架構.....35

　　第一節主權違約的政治基礎......35

　　第四章歐元區的財政、貨幣政策...........47

　　第一節歐元區財政、貨幣政策架構與沖突...............47

　　第二節財政紀律與政策協(xié)調.....................51

　　第五章宏觀(guān)經(jīng)濟失衡與部門(mén)資產(chǎn)負債表轉移...........69

　　第一節歐元區的經(jīng)常項目失衡................69

　　第七章金融市場(chǎng)對主權違約風(fēng)險的評估和傳染

　　第一節主權債務(wù)違約風(fēng)險的評估

　　一般政府債務(wù)與GDP的比率變化,是衡量財政狀況的另一有效指標。在調整非付現項目、債務(wù)豁免/重組、私有化收益后,債務(wù)規模的增加應大致相當于赤字。如果債務(wù)增加額與赤字相差過(guò)大,就必須給予本項更大的權重,因為過(guò)去的赤字可能被低估,或收入被高估了。在以往的主權違約事件中,債務(wù)的變化比赤字能更好地預測到即將爆發(fā)的危機事件。在某些違約事件中,當債務(wù)規模迅速增加時(shí),甚至出現了一般赤字狀況改善的詭異局面。預算外及或有負債也是i平級考慮中的重要因素,非金融國營(yíng)企業(yè)的規模和健康運營(yíng),以及金融部門(mén)的活力也要謹慎地分析。從債務(wù)危機中不難發(fā)現,銀行系統的穩健程度對宏觀(guān)經(jīng)濟穩定、有效需求管理和經(jīng)濟可持續增長(cháng)至關(guān)重要,在出現系統性危機時(shí),政府動(dòng)用公簾支援銀行的動(dòng)機是很強烈的。

　　第二節歐元區主權違約風(fēng)險的傳染

　　金融聯(lián)系的一個(gè)例子就是杠桿化的金融機構被要求追加保證金。當一國面臨負面沖擊,杠桿化金融機構的抵押品價(jià)值下降,從而必須增加儲備。這些機構將在未受沖擊影響的國家出售其有價(jià)值的資產(chǎn)。這一機制就會(huì )將經(jīng)濟沖擊傳導給其他國家。金融聯(lián)系的另一例證是,一國出現經(jīng)濟負面沖擊,幵放基金預期未來(lái)將面臨贖回,為籌集足夠的現金,基金經(jīng)理將在他國出售其組合資產(chǎn)。實(shí)體經(jīng)濟聯(lián)系指兩個(gè)經(jīng)濟體之間的基本面聯(lián)系,這些經(jīng)濟聯(lián)系通�？繃�際貿易來(lái)實(shí)現。當兩國幵展貿易往來(lái),或為同一外國市場(chǎng)而競爭時(shí),一國匯率下調將降低另一國的商品競爭力。其結果通常是,兩國貨幣均艇值而實(shí)現貿易部門(mén)再平衡。實(shí)體經(jīng)濟聯(lián)系的又一例證是國家之間的外國直接投資。

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　　第八章主權違約風(fēng)險的對策及歐元區的未來(lái)

　　第一節退出歐元區的障礙和災難性后果

　　重新采用獨立貨幣,并對歐元大幅艇值能否有助于解決退出國的競爭力缺失和債務(wù)問(wèn)題?在大量的文獻中,這一假設的答案是NO。諸如意大利這樣經(jīng)濟增長(cháng)緩慢且債務(wù)/GDP比率畸高的國家,很可能走上債務(wù)不可持續的歧途(屆時(shí)意大利將不得不重組其債務(wù),納稅人和社會(huì )福利項目受益人將不得不做出必要的犧牲。)。意大利的確有意愿重新采用里拉作為國家貨幣,推行更加親通脹的貨幣政策,并對其債務(wù)價(jià)值貶值;但是這樣做將導致信用評級下調,更高的主權債務(wù)利差,利率成本顯著(zhù)上升,畢竟投資者對于這樣的重大事件會(huì )有較明確的預期,并據此作出反應。而像葡萄牙這樣真實(shí)工資水平過(guò)高,且匯率獨立性缺失從而產(chǎn)生長(cháng)期失業(yè)率國高的國家,也有意愿重新采用埃斯庫多(葡萄牙加入歐元區前使用的貨幣),推行擴張性貨幣政策并降低勞動(dòng)力成本。

　　第二 節建立財政聯(lián)盟

　　歐元區無(wú)法像過(guò)去十年那樣縱容成員國推行不審慎的財政和金融政策了,要提高財政治理水平,重新確立各國對財政紀律的承諾,需要遵循以下基本原則:(1)國家層面上更靈活的財政規則。SGP規定的財政余額目標與經(jīng)濟周期的時(shí)點(diǎn)相互獨立,即SGP沒(méi)有考慮到經(jīng)濟周期對財政收支狀況的影響,這已經(jīng)被證明了不是最優(yōu)的,許多國家在經(jīng)濟繁榮時(shí)就輕而易舉地觸及了 3%的紅線(xiàn),但被迫在經(jīng)濟衰退時(shí)還要扎緊腰帶恪守赤字和債務(wù)目標。中期財政目標需要進(jìn)一步加強財政計劃的信譽(yù),賦予成員國一定的靈活性從而在不同時(shí)期可以靈活調整緊縮措施的力度,更多地從經(jīng)濟周期的角度來(lái)安排財政收支情況。(2)有力的糾正機制。SGP執行不力,調整滯后,突出表現為2005年歐盟理事會(huì )決定暫停對德國和法國實(shí)施過(guò)度赤字程序,為糾正上述執行問(wèn)題,需要強化各國執行糾正機制的動(dòng)機,政治干預的影響也必須盡量減少。

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