企業(yè)財務(wù)彈性?xún)r(jià)值及其決策選擇
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[提要] 以往相關(guān)領(lǐng)域的研究文獻多探討財務(wù)彈性、融資限制對公司制定政策的影響，而本文提出一個(gè)新的測算融資彈性的方法，即衡量股東分配給公司財務(wù)彈性的價(jià)值。這種方法與現有融資限制的代理變量形成對照，基于市場(chǎng)分析的設定具有一定前瞻性，不會(huì )受過(guò)去財務(wù)決策的直接影響。有關(guān)研究結果表明：股東認為財務(wù)彈性更有價(jià)值的公司有較低的股利發(fā)放，且相較于發(fā)放股利更傾向于股票回購，并表現出較低的杠桿比率。此外，這些公司也傾向于積累更多的現金。本文的分析有助于完善現有的財務(wù)彈性文獻，為財務(wù)彈性測量開(kāi)辟一條新的路徑，并表明財務(wù)彈性的影響因素可以左右公司的財政政策，這一點(diǎn)與之前的相關(guān)調查研究證據一致。
關(guān)鍵詞：財務(wù)彈性;資本結構;現金持有;股利政策
了解公司的財務(wù)決策是財務(wù)經(jīng)濟研究的一個(gè)關(guān)鍵性挑戰，而在過(guò)去十年中，不同研究代理成本或市場(chǎng)缺陷的方法已經(jīng)提出。然而，有關(guān)公司決策者的調查證據表明，至今為止，另一個(gè)影響因素只在學(xué)術(shù)文獻中獲得較少關(guān)注，即財務(wù)彈性。
事實(shí)上，財務(wù)總監(CFO)聲稱(chēng)，財務(wù)彈性的影響因素對于公司的財務(wù)決策來(lái)說(shuō)是最重要的。Gamba和Triantis(2008)定義的財務(wù)彈性是指：公司以較低成本使用、調整其融資的能力。采納這種觀(guān)點(diǎn)，財務(wù)彈性可以通過(guò)兩個(gè)渠道對公司產(chǎn)生價(jià)值。首先，財務(wù)彈性可以緩和限制資本進(jìn)入情況下的投資不足問(wèn)題;其次，它還可以避免財務(wù)危機帶來(lái)的成本。
實(shí)踐證明，有關(guān)財務(wù)彈性的研究較少的原因可能是公司的財務(wù)彈性?xún)r(jià)值不能被直接觀(guān)測。因此，以往的實(shí)證文獻主要集中在有關(guān)融資限制的代理變量上，然而這些代理變量測量的都是水平，而不是財務(wù)彈性的價(jià)值。同時(shí)，財務(wù)彈性水平會(huì )受到過(guò)去財務(wù)決策的內生性影響，所以這些代理變量無(wú)法完全解釋為什么有些公司的財務(wù)政策會(huì )導致高(低)的財務(wù)彈性水平。
因此，本文的結構安排如下：首先，闡述財務(wù)彈性?xún)r(jià)值提出的理論構建;其次，具體介紹財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的影響因素及測算的具體步驟;再次，從三個(gè)角度分析公司財務(wù)彈性?xún)r(jià)值對公司財政政策的一系列影響;最后，是文章的主要貢獻及不足。
一、財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的理論構建
本文提出的實(shí)證方法是從公司股東的角度評估財務(wù)彈性的價(jià)值。財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的測算是通過(guò)整合財務(wù)彈性?xún)r(jià)值在理論激勵決定因素上的實(shí)證代理變量使其形成一個(gè)線(xiàn)性組合。這種組合是基于資本市場(chǎng)的，其權重系數基于未預測到現金持有變化的價(jià)值相關(guān)性，是一個(gè)公司財務(wù)彈性最具流動(dòng)性的測量方式。因此，財務(wù)彈性?xún)r(jià)值近似為公司股東分配其財務(wù)彈性的價(jià)值，而不是公司財務(wù)彈性的當下水平。事實(shí)上，這種測量方法能將財務(wù)彈性與現有代理變量分開(kāi)。此外，與基于財務(wù)彈性水平的測量方法不同，財務(wù)彈性?xún)r(jià)值并不直接受過(guò)去的財務(wù)決策影響。這使我們可以利用它在實(shí)證模型中解釋公司的財政政策。例如，在資本結構背景下，今天的財務(wù)杠桿決定了一個(gè)公司未來(lái)的借貸能力，進(jìn)而決定其財務(wù)彈性的水平。然而，為什么一些公司會(huì )選擇保留更多的債務(wù)能力，很可能是因為這些公司的股東為其公司分配了更高的財務(wù)彈性?xún)r(jià)值。
二、財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的構建
(1)財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的決定因素。Gamba和Triantis(2008)構造了一個(gè)研究財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的理論模型。它們定義財務(wù)彈性為 “公司以較低成本使用、調整其融資的能力”，并認為財務(wù)彈性對公司來(lái)說(shuō)是有價(jià)值的，因為它能緩和由于缺乏融資機會(huì )引起的投資不足，甚至可以避免財務(wù)危機。在他們的分析中，最終確定了影響財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的五個(gè)因素。具體來(lái)說(shuō)，模型表明除了公司的成長(cháng)機會(huì )和盈利能力，現金持有的實(shí)際成本、外部融資成本以及資金的可逆性決定了財務(wù)彈性的價(jià)值。
1、成長(cháng)機會(huì )。Gamba和Triantis認為，基于意外現金流的沖擊，成長(cháng)機會(huì )較高的公司會(huì )增加財務(wù)彈性?xún)r(jià)值。也就是說(shuō)，當公司未來(lái)具有較高的成長(cháng)性，未來(lái)現金流的不確定性有時(shí)會(huì )對公司的成長(cháng)產(chǎn)生致命影響，因此如果公司的融資限制較低，則能籌集資金的能力就越強。融資限制的高低又直接取決于公司財務(wù)彈性的大小，這就使得公司股東更看重財務(wù)彈性的價(jià)值。
2、盈利能力。Gamba和Triantis提出，具有較高盈利能力的公司其財務(wù)彈性?xún)r(jià)值相對較低，因為他們更可能依賴(lài)公司內部現金。如果公司盈利能力較強，則其現金持有及儲備會(huì )相對充裕，應對突發(fā)事件及金融危機時(shí)可以借助公司的內部現金，對于財務(wù)彈性并不十分看重，因此財務(wù)彈性?xún)r(jià)值較低。
3、現金持有的實(shí)際成本。在Gamba和Triantis的模型中，現金持有的實(shí)際成本是由公司和個(gè)人的稅率水平?jīng)Q定的。具體而言，如果利息收入在公司層面課征的稅率高于個(gè)人層面，則意味著(zhù)，公司的現金持有成本上升，理智的公司會(huì )通過(guò)分發(fā)股利、股票回購等方式將現金發(fā)放給股東個(gè)人，避免公司現金持有的縮水，而股東也會(huì )因此認為公司的財務(wù)彈性較大，進(jìn)而降低財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的價(jià)值。
4、外部融資成本。Gamba和Triantis表明，一個(gè)公司外部融資的成本，即企業(yè)的籌資成本，也會(huì )影響財務(wù)彈性?xún)r(jià)值。外部融資成本可以通過(guò)兩個(gè)渠道來(lái)影響公司的財務(wù)彈性?xún)r(jià)值，一個(gè)是直接的，一個(gè)間接的。一方面擁有較高外部融資成本的公司可能具有更高的財務(wù)彈性?xún)r(jià)值，這是因為這類(lèi)公司在外部融資時(shí)成本更高;另一方面外部融資成本較高可能反映出較高水平的代理問(wèn)題，這可能是由于“管理沒(méi)收的恐懼”。因此，當代理成本上升時(shí)，為降低代理成本，股東會(huì )將財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的降低歸因于融資寬松。
5、資本的可逆性。Gamba和Triantis認為，財務(wù)彈性?xún)r(jià)值也會(huì )受公司資本的可逆性影響。而資本的可逆性主要考慮公司資產(chǎn)的變現能力及其機會(huì )成本。那些能夠以低折扣迅速出售資產(chǎn)的企業(yè)股東會(huì )賦予財務(wù)彈性?xún)r(jià)值較低的值，也即資本的可逆性越強，其財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的值也就越低，呈現負相關(guān)關(guān)系。資本的可逆性具體而言可以用企業(yè)的有形資產(chǎn)來(lái)近似衡量，因為相較于無(wú)形資產(chǎn)，有形資產(chǎn)更易出售。
(2)財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的測算。根據前面分析的五個(gè)影響因素估算不同公司的財務(wù)彈性?xún)r(jià)值，并檢測其對公司財政政策的影響，具體可分為三步：
首先，根據Gamba和Triantis(2008)理論模型，確定影響財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的五個(gè)因素的實(shí)證代理變量。這些影響因素反映了公司的業(yè)務(wù)模式及其外部環(huán)境，而公司的業(yè)務(wù)模式和外部環(huán)境是獨立于公司目前的財政政策的，因此可以有效避免內生性的存在。
其次，結合五個(gè)影響因素形成一個(gè)線(xiàn)性組合進(jìn)行測量。為了得到各個(gè)因素不同的權重比例，本文采用Faulkender和Wang(2006)提出的方法來(lái)確定現金的邊際價(jià)值，分析資本市場(chǎng)對公司未預測到現金持有變化的反應。由于現金對公司來(lái)說(shuō)是最靈活的財政手段，而這種反應是依賴(lài)于公司股東認為其財務(wù)彈性的價(jià)值程度。因此，可以對公司的市值變化與財務(wù)彈性?xún)r(jià)值影響因素的代理變量進(jìn)行計量的回歸，其中還包含財務(wù)彈性?xún)r(jià)值影響因素與未預測到現金變化的交乘項。利用回歸結果中變量的系數作為原理上的權重，之后再匯總五個(gè)因素形成每個(gè)公司每年的財務(wù)彈性?xún)r(jià)值數據。例如，當現金持有增加時(shí)，如果公司具有高成長(cháng)機會(huì )，高(低)的正異常收益，可以給成長(cháng)機會(huì )分配一個(gè)高(低)的權重。為了驗證這種新的測量方法所得到的財務(wù)彈性?xún)r(jià)值是否有效且具有一定的參考價(jià)值，可以考慮在一個(gè)特定事件背景下利用事件研究法來(lái)檢驗不同公司財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的變化。
最后，檢測財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的影響因素是否有助于解釋公司的財政政策。通過(guò)借鑒財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的測量方法，可以加強有關(guān)財政政策代理變量的回歸標準。有關(guān)研究發(fā)現，財務(wù)彈性?xún)r(jià)值對于支出，資本結構和流動(dòng)性決定扮演了主要作用。特別是，具有較高財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的公司會(huì )表現出以下幾點(diǎn)特征：1、存在較低的支付股利傾向和較低的股利支付率;2、更傾向于忽略股利;3、當需要分發(fā)現金給股東時(shí)，偏愛(ài)股票回購超過(guò)股利支付;4、較低的財務(wù)杠桿比率;5、積累更多的現金。利用相關(guān)國家政策的出臺作為公司派息政策的外部沖擊，能夠證明財務(wù)彈性?xún)r(jià)值與財政政策決定運作的因果關(guān)系，即由財政政策決定財務(wù)彈性?xún)r(jià)值。
三、財務(wù)彈性?xún)r(jià)值對公司財務(wù)決策的影響
本文將從三個(gè)方面探討財務(wù)彈性?xún)r(jià)值對財務(wù)決策的影響，分別為派息政策、資本結構和現金持有量。
(1)派息政策。通常企業(yè)的支出是與成本和收益有關(guān)的，一方面對于股權投資者來(lái)說(shuō)，現金在股東之間的分布規律可能預示著(zhù)良好的盈利前景。同時(shí)，未分配的現金可用于管理人員提高自己的效用，甚至可能以所有者的權益減少作為代價(jià)，因此分發(fā)股利有利于降低股權代理沖突。而事實(shí)上，Faulkender和Wang(2006)發(fā)現，支付股利公司的現金邊際價(jià)值卻較低。另一方面分紅降低公司使用內部資金未來(lái)投資的能力。此時(shí)，公司則必須依靠成本較高的外部融資。此外，Myers和Majluf (1984)的研究表明，企業(yè)可能會(huì )通過(guò)保留股利建立寬松的財政政策來(lái)發(fā)掘內部資金的價(jià)值。同樣的，國外研究發(fā)現，具有低負債水平的公司其股利支付也較少。這一發(fā)現與財務(wù)彈性?xún)r(jià)值較高的公司很可能股利支付較低的觀(guān)點(diǎn)是一致的。
另外，財務(wù)彈性?xún)r(jià)值和股息省略的可能性之間可能存在某種正相關(guān)關(guān)系。一般情況下，公司盡量要支付穩定或增加的股息來(lái)釋放公司運營(yíng)較好的信號，而分紅減少，甚至省略是因為市場(chǎng)業(yè)績(jì)急劇下降的結果，是一種不得已的手段。然而，正如前文所述，相較于公司穩定的股利支付，運用內部基金投資的能力對于具有較高財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的公司股東來(lái)說(shuō)可能更重要。因此，這些公司的股東可能會(huì )更容易同意不分發(fā)股息。
過(guò)去的研究文獻表明，財務(wù)彈性的考量影響股票回購的決定。具體而言，當企業(yè)的現金流短暫且不穩定時(shí)，企業(yè)會(huì )更多依靠股票回購。而這樣做的原因是股票回購比分紅更加靈活。對股利的疏忽并沒(méi)有導致很大的負面影響，因為股市投資者并不認為回購會(huì )作為一個(gè)持續的承諾。因此，具有較高財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的公司股東更傾向于股票回購而非分紅。
(2)資本結構。根據傳統權衡理論，在選擇資本結構時(shí)，企業(yè)會(huì )權衡負債的稅收優(yōu)惠和破產(chǎn)成本這兩者。然而，經(jīng)驗證據表明，相對于理論預測，實(shí)際觀(guān)測到的杠桿比率太低。由此看來(lái)，企業(yè)偏離了最佳杠桿比率，留下大量的錢(qián)放在“桌子”上。
財務(wù)彈性能解釋債務(wù)保守主義(Denis and McKeon，2012)。從這個(gè)角度來(lái)看，公司保留部分借債能力是以便能夠迅速為未來(lái)投資項目提供資金或應對意外現金流沖擊。相對于股權融資，企業(yè)可以較快地增加債務(wù)。在這種情況下，Denis和McKeon(2012)的研究顯示，只要有可能在未來(lái)增加負債，企業(yè)就可能降低負債水平使其達到低的長(cháng)期目標水平。因此，較高的杠桿比率降低了公司未來(lái)增加額外負債的能力。也就是說(shuō)，具有較高財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的公司會(huì )通過(guò)現在選擇低杠桿比率來(lái)為未來(lái)保留較多負債能力。
(3)現金持有量�，F金的持有既有收益也存在成本。一方面高的現金持有量可以促成股東和經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題;另一方面當外部融資(債務(wù)或股本)成本較高時(shí)，現金持有可以使企業(yè)能夠快速為投資機會(huì )提供資金;相反，債務(wù)融資為投資提供資金時(shí)能夠更迅速，且對潛在市場(chǎng)的干擾不那么敏感。而股權融資也會(huì )受到市場(chǎng)行情的影響，更重要的是，它耗時(shí)較長(cháng)成本較高。在此背景下，相關(guān)研究指出，公司價(jià)值與現金持有的變化呈正相關(guān)。這種關(guān)系對于外部融資困難的公司表現越為強烈，因為銀行不愿意借給他們錢(qián)。由此看來(lái)，具有較高財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的公司會(huì )更傾向于增加現金的持有量。
四、主要貢獻及不足
本文采用的這一系列測量方法，在兩個(gè)方面做出了一定的貢獻。一方面本文借鑒Gamba和Triantis(2008)提出的依賴(lài)于財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的理論激勵決定因素的測量方法。Faulkender和Wang(2006)提出利用現金測量的邊際價(jià)值來(lái)代理財務(wù)彈性的邊際價(jià)值，這種方法測量的現金邊際價(jià)值為一個(gè)固定常量加公司現金持有和財務(wù)杠桿變化的加權和，在研究公司財政政策方面會(huì )暴露出內生性問(wèn)題。此外，這種測量是一個(gè)相對的測量，因為現金邊際價(jià)值對公司現金持有水平的變化較為敏感。本文的方法依賴(lài)于五個(gè)不受當前公司財務(wù)政策影響的因素，可以避免以上兩個(gè)問(wèn)題;另一方面本文擴充了關(guān)于公司財務(wù)政策的三個(gè)維度的分析：支出決策，資本結構決策，以及現金積累決策。這讓我們更深入的了解財務(wù)彈性和公司財務(wù)決策之間的聯(lián)系。
由于相關(guān)數據計算較為復雜且版面有限，本文并沒(méi)有從模型和計量角度給出更為嚴謹的驗證，因此有關(guān)財務(wù)彈性?xún)r(jià)值的研究還處于理論階段，至于能否真正對我國公司在制定財務(wù)政策時(shí)給予充分的理論參考依據，還需要進(jìn)一步的研究。
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