估值調整條款的公平性分析論文

　　一、“海富案”否認的估值調整條款

　　估值調整條款俗稱(chēng)“對賭協(xié)議”，是私募股權投資中經(jīng)常出現的一種投資條款。投資者決定是否投資的重要依據是對目標企業(yè)的估值。但這種估值存在一定的風(fēng)險，為保證其投資回報，投資者常約定有估值調整條款，即如果企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)低于預測，投資者會(huì )要求企業(yè)給予某種形式的補償:如果企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)高于預測，投資者會(huì )提供某種獎勵。

　　估值調整條款一般應具有“調整標準+調整方法”的基本結構。其中，調整標準一般表現為一定數額的經(jīng)營(yíng)利潤目標，或是企業(yè)的某個(gè)增長(cháng)率。當然，理論上來(lái)講，企業(yè)的財務(wù)指標均可能成為調整的標準，這取決于雙方的風(fēng)險偏好和具體情況。

　　在對賭協(xié)議第一案——“海富案”中，最高院判決認為海富公司與世恒公司的對賭協(xié)議無(wú)效，法院認為“這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，損害了公司利益和公司債權人利益�！币勒沾朔N解釋的邏輯，在中外合資經(jīng)營(yíng)的前提下，如果對賭條款的約定可以使投資方取得相對固定的收益，并且損害公司的利益或債權人的利益，便可認定該條款無(wú)效。因為此種約定對于公司或債權人或其他股東來(lái)說(shuō)是非常不公平的，侵犯了其合法權益。

　　二、永樂(lè )電器簽訂的估值調整條款

　　估值調整條款有很多類(lèi)型，永樂(lè )電器與摩根士丹利簽訂的與海富案中的屬于不同的類(lèi)型。那么，最高院否認海富協(xié)議的邏輯，是否同樣可以用來(lái)否認永樂(lè )的條款呢?

　　2005年1月，摩根士丹利和鼎暉注資永樂(lè )電器，雙方約定永樂(lè )在2007年扣除非核心業(yè)務(wù)利潤后盈利如果高于7. 5億元，投資人向管理層割讓4697萬(wàn)股:利潤介于6. 75億元和7. 5億元之間不需進(jìn)行估值調整:利潤介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬(wàn)股:利潤低于6億元，則管理層割讓的股份達到9395萬(wàn)股。該條款是根據利潤進(jìn)行浮動(dòng)股權比例的調整，可以說(shuō)是最為典型的一種“對賭協(xié)議”。

　　(一)取得相對固定的收益

　　根據永樂(lè )電器與摩根士丹利對賭協(xié)議的規定，可以計算出協(xié)議到期時(shí)不同情況下摩根士丹利所持有的股票市值。當凈利潤小于6億港元，股票總市值為32. 22億港元，與2005年投資時(shí)持有股份的市值總額13. 3億港元比較，增長(cháng)了142%:當凈利潤在6-6.75億港元之間時(shí)，上述兩個(gè)數字為32. 67 146%:當凈利潤大于7億港元，為29. 73，124%�？梢�(jiàn)，無(wú)論出現哪一種情況，摩根士丹利都可以獲得很高的收益。并且收益的數額基本穩定。這種情況無(wú)疑符合了最高院所認為的“取得相對固定的收益”。

　　(二)損害公司、其他股東、債權人的利益

　　最高院對此依據的法條是《公司法》第二十條第一款:公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益:不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。在海富案中，該對賭協(xié)議是如何濫用股東權利或公司法人獨立地位來(lái)?yè)p害公司或債權人利益，法院并沒(méi)有在判決中給出詳細的論證和說(shuō)明。從實(shí)際情況來(lái)看，該結論很可能是從海富要求世恒提供補償的結果出發(fā)做出的。因為按照約定海富投資向世恒公司要求補償1998萬(wàn)元。最高院可能是依據這一實(shí)際結果的出現，認為此種約定不公平，從而否定其效力。在永樂(lè )電器的對賭協(xié)議中，永樂(lè )為了完成約定的目標，最終被國美收購，企業(yè)被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永樂(lè )公司被收購為代價(jià)的。這無(wú)疑也可構成損害公司、其他股東、債權人的利益。

　　三、對公平性的評價(jià)

　　(一)不應以實(shí)際的結果評價(jià)公平與否

　　在前述的海富案和永樂(lè )案中，由于實(shí)際的結果是融資企業(yè)需向投資方進(jìn)行補償，給人們的直觀(guān)感覺(jué)是對賭條款不公平，將風(fēng)險單方面加諸于被投資方，而投資方則可以高枕無(wú)憂(yōu)。由此認為投資方可以取得相對固定的收益并損害相關(guān)人的利益。但是，在蒙牛與摩根、英聯(lián)、鼎暉的對賭條款中，雙方采取的調整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目標，將直接導致關(guān)聯(lián)公司的控制權旁落。最終蒙牛業(yè)績(jì)遠超目標，實(shí)現“雙贏(yíng)”。

　　私募股權案例中，利用對賭條款實(shí)現雙贏(yíng)的案例不在少數。其激勵作用得到經(jīng)濟理論界的普遍認可。如果永樂(lè )電器2007年的盈利達到7. 5億港元，則會(huì )出現雙贏(yíng)的局面。在摩根士丹利獲得很高投資收益的同時(shí)，永樂(lè )電器的管理層也獲得了4697萬(wàn)股股票，股票的市值總額高達3.72億港元。

　　問(wèn)題的關(guān)鍵在于，評估對賭協(xié)議的有效與否，不應立足條款約定的目標實(shí)現與否的現實(shí)，而應立足協(xié)議簽訂之時(shí)。如果在簽訂之時(shí)存在脅、迫、惡意串通等合同法規定的情形，才能依法認定無(wú)效。如果單憑結果出現后，同情利益不保一方的感情傾向就武斷地認定協(xié)議無(wú)效，顯然破壞了合同自由的基本原則。

　　(二)對成本收益的公平性不應僵化理解

　　盡管理論界幾乎沒(méi)有學(xué)者對對賭協(xié)議的有效性持徹底的否定態(tài)度，法律上卻遲遲不肯給出正面的確認。究其原因，對成本收益是否對等的疑慮恐怕起著(zhù)很大的影響。人們認為，對賭協(xié)議對融資企業(yè)極不公平，他們負擔了幾乎全部的風(fēng)險，卻必須將很大一部分收益拱手讓人。事實(shí)上，這種認識來(lái)源于經(jīng)濟相關(guān)知識的匱乏。

　　仍以摩根士丹利為例。在與永樂(lè )對賭的過(guò)程中，它并非全無(wú)風(fēng)險。如果市場(chǎng)缺乏效率，股價(jià)不僅不隨盈利的增加而上升，反而還下降。如果企業(yè)業(yè)績(jì)不好，股價(jià)不斷下跌，股票的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì )不斷下降。在上述兩種情況下，摩根士丹利無(wú)法獲取投資收益。都可能出現投資企業(yè)和接受投資企業(yè)“雙輸”的局面。

　　而永樂(lè )也并非“吃了大虧”。依靠負債融資的成本要比依靠股權融資高得多，如果企業(yè)的資本結構以負債為主，企業(yè)將背上沉重的財務(wù)負擔。企業(yè)的利潤很大一部分要用來(lái)歸還利息。這一點(diǎn)在海富案中尤為明顯。海富公司以17倍的溢價(jià)購入世恒公司的股權，按照優(yōu)序融資理論，這種計入資本公積的溢價(jià)是最為理想的融資來(lái)源，成本最低。并且，2005年，永樂(lè )面臨險峻的行業(yè)環(huán)境，巨額資本的注入給永樂(lè )帶來(lái)了活力，并且永樂(lè )于當年10月在香港成功上市。

　　進(jìn)行成本收益的分析，決不能僅看表面的、實(shí)際的結果。投資方付出了巨大的機會(huì )成本，也承擔了一定的風(fēng)險，被投資方負擔了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，但也獲得了自己需要的資金。經(jīng)濟理論中對此有非常細致的成本收益分析，沒(méi)有分析認為對賭條款違背基本的經(jīng)濟原理。

　　(三)雙方實(shí)力對比對公平性的影響

　　人們質(zhì)疑對賭協(xié)議有效性的另一個(gè)原因，就是投資者往往財力雄厚，被投資方則捉襟見(jiàn)肘，面臨融資困境。此種對比使人們比較容易質(zhì)疑是否投資者利用自己的優(yōu)勢地位，從而質(zhì)疑條款的公平性。而事實(shí)上，這種強弱對比是否切實(shí)存在，又是否真的會(huì )導致條款的不公平呢?

　　根據市場(chǎng)有效性假設，在完全競爭的市場(chǎng)上，市場(chǎng)對資源的配置是最有效的�，F實(shí)中當然不存在完全有效的市場(chǎng)，但投資行業(yè)并不是一個(gè)市場(chǎng)競爭十分匱乏、存在壟斷的行業(yè)。也就是說(shuō)，如果投資方提出的條件過(guò)于苛刻，被投資方是有可能尋求其他風(fēng)險投資企業(yè)達成一致的。投資方尋求一家合適的目標企業(yè)也并不十分輕易，不僅要符合本企業(yè)的投資組合以便分散風(fēng)險，還要行業(yè)合適、企業(yè)管理層偏好風(fēng)險、等等諸多考慮。在此種情況下，雙方是可以實(shí)現比較平等的協(xié)商的。當然不排除不公平存在的可能，但并未普遍存在或者嚴重到要因此否定對賭協(xié)議的效力。

　　本質(zhì)上，估值調整條款是為了減少估值不確定性和信息不對稱(chēng)而設置的保護性條款。企業(yè)估值是一項十分復雜且主觀(guān)性極強的經(jīng)濟活動(dòng)，極大地受到所掌握的信息的影響。被投資企業(yè)充分了解自己企業(yè)的狀況，但投資方不參與經(jīng)營(yíng)，對企業(yè)的歷史更是只能從外不了解，在信息方面處于弱勢地位。投資時(shí)企業(yè)的估值是極其重要的投資考量因素，估值的不確定性風(fēng)險后果是由投資方承擔的，如果沒(méi)有估值調整條款，投資方可能賠得血本無(wú)歸。

　　此外，在經(jīng)濟活動(dòng)中，每個(gè)企業(yè)都被假設是理性個(gè)體，需要為自己做出的種種決策承擔責任。只要此種決策在程序上沒(méi)有瑕疵，是按照法律和公司章程規定，以合法的持股比例做出的決策，并且在實(shí)質(zhì)上沒(méi)有欺詐、脅迫等意思表示無(wú)效的情形，那么，便不應輕易否定合同自由的基本原則。盡管民法注重實(shí)質(zhì)公平，但合同法作為民法的特別法，更加注重的是機會(huì )公平和保護的公平。按照特別法優(yōu)先于普通法的原則，也不應讓所謂的“公平”傷害合同自由。

　　四、結語(yǔ)

　　最高院的無(wú)效認定，看似只是否定了很小的一種對賭協(xié)議，可是觀(guān)其實(shí)質(zhì)，分析最高院的認定邏輯，卻發(fā)現這種邏輯完全可以推而廣之，繼而認定永樂(lè )與摩根士丹利的條款也屬無(wú)效。其他類(lèi)型的條款，也完全存在符合最高院認定邏輯的可能。對賭協(xié)議并不是絕對公平的，但是在市場(chǎng)經(jīng)濟之中，在機會(huì )平等的前提下，他的公平性不應當遭到徹底的否定。公平對民事主體意思表達的有效性構成傷害，須達到顯失公平的程度，估值調整協(xié)議并非顯失公平。觀(guān)其實(shí)質(zhì)，估值調整條款不違背法律和經(jīng)濟學(xué)的基本原理。并且，它本身有著(zhù)很強的激勵作用，這種作用的到經(jīng)濟理論和實(shí)踐的普遍認可。這也是為何對賭協(xié)議在國外非常普遍，在我國也越來(lái)越多的重要原因。估值調整條款的效力確認問(wèn)題牽系著(zhù)私募股權投資領(lǐng)域的活力，當慎而重之。

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