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基于代理本錢(qián)的企業(yè)債務(wù)融資結構研究
［摘 要］ 通過(guò)分析企業(yè)各種債務(wù)結構在緩解股權融資代理本錢(qián)和減少債務(wù)融資代理本錢(qián)方面的特點(diǎn)，得出能夠進(jìn)步公司治理效應的各種債務(wù)融資結構的相機最優(yōu)配置,然后根據各種債務(wù)融資結構的特點(diǎn)，得出企業(yè)不同生命周期的債務(wù)融資結構決策�！ 。坳P(guān)鍵詞］ 債務(wù)融資結構；最優(yōu)配置；公司治理1 引 言
現代企業(yè)通常存在著(zhù)兩種沖突：一種是由股票融資而引起的股東和治理者之間的沖突，一種是由負債融資而引起的債權人和股東之間的沖突。債務(wù)融資是降低股權融資代理本錢(qián)的有效途徑，但會(huì )產(chǎn)生債務(wù)融資的代理本錢(qián)，以往的研究主要集中于尋找使兩種代理本錢(qián)之和最小的最優(yōu)債務(wù)融資比例，這種研究中往往將企業(yè)的債務(wù)當作是同質(zhì)的，但企業(yè)債務(wù)存在差異,各種不同債務(wù)及其配置形成了企業(yè)的債務(wù)融資結構，不同的債務(wù)融資結構會(huì )導致債務(wù)融資治理效應的差異。
本文的結構安排如下：第2部分先容不同債務(wù)的公司治理效應；第3部分先容各種債務(wù)融資結構應該如何協(xié)調配置；第4部分先容企業(yè)不同生命周期中應該采取的債務(wù)融資結構。
2 不同債務(wù)的公司治理效應
2. 1債務(wù)的期限結構
短期債務(wù)對經(jīng)營(yíng)者的約束主要體現在對企業(yè)的清算和經(jīng)營(yíng)者對自由現金流量的隨意決定權方面；長(cháng)期債務(wù)對經(jīng)營(yíng)者的約束主要表現為防止公司無(wú)效擴張或建造經(jīng)營(yíng)者帝國。因此擁有大量自由現金流的企業(yè)應進(jìn)步短期債務(wù)融資比例，抑制治理層將自由現金流用于個(gè)人消費或進(jìn)行無(wú)效投資；發(fā)展相對成熟或低增長(cháng)的企業(yè)應該選擇較高的長(cháng)期債務(wù)融資比例，抑制經(jīng)營(yíng)者無(wú)效擴張。
在減少債務(wù)融資代理本錢(qián)方面：短期債務(wù)的價(jià)格相比長(cháng)期債務(wù)對企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險變動(dòng)相對不敏感，更加能夠減少資產(chǎn)替換現象；投資不足源于企業(yè)的現有債權人分享了新投資項目的收益，若債務(wù)在實(shí)施新投資項目時(shí)到期則會(huì )減少投資不足；短期債務(wù)比長(cháng)期債務(wù)更能減少投資不足和資產(chǎn)替換行為。投資不足和資產(chǎn)替換發(fā)生的概率與企業(yè)未來(lái)的投資機會(huì )成正比，因此擁有大量未來(lái)投資機會(huì )的增長(cháng)型企業(yè)或處于成長(cháng)期的小企業(yè)應選擇較高的短期債務(wù)融資比例；對于投資機會(huì )較少的管制性企業(yè)或處于成熟期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，長(cháng)期債務(wù)融資的代理本錢(qián)降低，可以降低短期債務(wù)融資比例。短期債務(wù)可以降低投資不足和資產(chǎn)替換行為，但不斷進(jìn)行再融資會(huì )帶來(lái)活動(dòng)性風(fēng)險，因此在風(fēng)險較大的企業(yè)，負債比率應該隨著(zhù)債務(wù)期限的變短而降低。
2. 2債務(wù)的優(yōu)先級別結構
在減少股權融資代理本錢(qián)方面：債務(wù)融資對經(jīng)營(yíng)者的約束與債權人監控企業(yè)的強度成正比，債權人監控企業(yè)的強度與其來(lái)自監控的收益成正比。若次級債權人實(shí)施監控，監控收益首先用來(lái)滿(mǎn)足優(yōu)先級債權人，因此次級債權人沒(méi)有監控企業(yè)的動(dòng)機，所以監控企業(yè)的債權人必須是優(yōu)先級債權人，而且是唯一的優(yōu)先級債權人，否則會(huì )出現搭便車(chē)現象。為了進(jìn)步優(yōu)先級債權人的監控動(dòng)機，其權益應該大于企業(yè)的清算價(jià)值，但其權益在項目清算中的損失應該受到限制，否則會(huì )消弱優(yōu)先級債權人清算項目的動(dòng)機，進(jìn)而不能有效約束經(jīng)營(yíng)者。
在減少債務(wù)融資代理本錢(qián)方面：債務(wù)融資的代理本錢(qián)源于信息不對稱(chēng)，解決信息不對稱(chēng)主要有兩種方式：一是減少信息不對稱(chēng)；二是減少信息不對稱(chēng)造成的損失。賦予債務(wù)優(yōu)先權相當于減少了信息不對稱(chēng)造成的損失，可以降低債務(wù)融資的代理本錢(qián)。對于高增長(cháng)的企業(yè)或小規模企業(yè)等傳遞信息本錢(qián)高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行優(yōu)先級債務(wù)能夠以較低的利率獲得融資，降低融資本錢(qián)；對于由歷史長(cháng)、規模大的企業(yè)可以減少優(yōu)先級債務(wù)比例。在再融資方面，給予新債權人對新項目的優(yōu)先權可以降低原有債權人在新投資項目中獲取的收益，新負債的利率也會(huì )降低，會(huì )激勵股東實(shí)施新的投資項目以減輕投資不足現象。若新項目與已有項目的現金流與清算價(jià)值能夠分離時(shí)，新債權人應對新項目有優(yōu)先權但對原有資產(chǎn)不具有索取權，即項目融資，從而降低新項目對原有債權人收益的影響，消除投資不足。若新項目與已有項目的現金流和清算價(jià)值不能分離，應賦予新債權人對新項目的優(yōu)先權但不優(yōu)先于原有債權人對原有資產(chǎn)的索取權，如抵押借款與融資租賃，從而減少投資不足。但不能賦予新債權人對新項目和原有資產(chǎn)的全部的優(yōu)先權，這樣會(huì )降低新增負債的風(fēng)險，從而降低新債的本錢(qián)，造成過(guò)度投資。
2. 3債務(wù)布置結構
債務(wù)按其在融資過(guò)程中信息是否公然可分為公然債務(wù)和非公然債務(wù)，前者主要為公司債券等公然交易的債務(wù)，后者主要為銀行貸款。
在減少股權融資代理本錢(qián)方面：非公然債務(wù)的債權人一般是銀行等金融中介，這類(lèi)債權人具有專(zhuān)業(yè)技能，并經(jīng)常與企業(yè)聯(lián)系，能及時(shí)了解企業(yè)內部信息，從而能有效監視企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者。非公然債務(wù)的債權人一般數目較少，從而承擔的均勻違約風(fēng)險較高，因此他們具有監控企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的更強動(dòng)機。若企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險大、企業(yè)價(jià)值波動(dòng)性大時(shí)，更適宜進(jìn)步非公然債務(wù)比例，以有效地監視經(jīng)營(yíng)者的自由裁量權；處于穩定期或管制行業(yè)的企業(yè)因經(jīng)營(yíng)行為的不確定性降低，可以進(jìn)步公然債務(wù)的比例。
在減少債務(wù)融資代理本錢(qián)方面：對于小企業(yè)來(lái)說(shuō)，進(jìn)行公共債務(wù)融資需要付出過(guò)高的信息提供本錢(qián)，而獲得銀行貸款只需要提供相對少量的信息，因此,小企業(yè)偏好于信息提供本錢(qián)低的銀行貸款。大企業(yè)在提供信息給債權人方面具有經(jīng)濟性，因而偏好于公共債務(wù)融資。但公共債務(wù)融資會(huì )泄露敏感信息給競爭對手,非公然債務(wù)固然避免了高信息提供本錢(qián)，但競爭對手以為借款人隱躲了高質(zhì)量項目的信息從而造成競爭反應的本錢(qián)。擁有高質(zhì)量項目的企業(yè)會(huì )避免進(jìn)行公共債務(wù)融資，擁有低質(zhì)量項目的企業(yè)則會(huì )進(jìn)行公共債務(wù)融資，固然這樣會(huì )招致高信息提供本錢(qián)，但表露項目的低質(zhì)量信息能規避競爭對手采取競爭反應的風(fēng)險。銀行貸款彈性的特點(diǎn)使企業(yè)可以靈活地將銀行貸款當作融資的一個(gè)便捷的工具，但只有高盈利的企業(yè)才能享有銀行貸款彈性帶來(lái)的好處，由于這種彈性加重了企業(yè)的代理題目。Amir等(2005)通過(guò)美國上市公司數據證實(shí)了企業(yè)的銀行貸款比例與企業(yè)品質(zhì)成正比，公然債務(wù)比例與企業(yè)品質(zhì)成反比。
2. 4債權人數目結構
在減少股權融資代理本錢(qián)方面：分散的債權人會(huì )由于搭便車(chē)題目造成對企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的監管的失��；當債權人集中程度高時(shí)，承擔的均勻違約風(fēng)險較高，促使其具有監控企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的更強動(dòng)機，從而進(jìn)步監控效應。因此在企業(yè)發(fā)展初期或經(jīng)營(yíng)項目風(fēng)險大、經(jīng)營(yíng)者自由裁量權大時(shí)適宜減少債權人數目，進(jìn)步債權人監控強度；處于穩定期或管制行業(yè)的企業(yè)可以增加債權人數目。
在減少債務(wù)融資代理本錢(qián)方面：當企業(yè)進(jìn)進(jìn)財務(wù)困境時(shí)，兩個(gè)貸款者之間的協(xié)調失敗，會(huì )使貸款者促使企業(yè)清算，從而阻止企業(yè)治理層不適當的拖欠行為；但若這時(shí)企業(yè)進(jìn)行持續經(jīng)營(yíng)更有效，就會(huì )違反帕累托最優(yōu)。因此最優(yōu)貸款者數目題目類(lèi)同于企業(yè)是清算還是持續經(jīng)營(yíng)的最優(yōu)選擇題目。當企業(yè)違約風(fēng)險低或獲利能力強時(shí),企業(yè)破產(chǎn)清算的概率低,應選擇分散的債務(wù)結構,抑制經(jīng)營(yíng)者的策略性違約行為；反之,選擇集中的債務(wù)結構,實(shí)現企業(yè)清算價(jià)值的最大化，好企業(yè)的最優(yōu)選擇是選取債權人集中度較高的債務(wù)融資方式。
2. 5含期權性質(zhì)的債務(wù)融資
含期權性質(zhì)的債務(wù)主要指可贖回債券、可轉換債券，其賦予債權人或債務(wù)人一定的選擇權，通過(guò)對其條款進(jìn)行相機設計可以進(jìn)步債務(wù)融資的公司治理效應。
可贖回公司債券答應債權人在債券到期以前，以事先確定的價(jià)格買(mǎi)回部分或全部債券的一種公司債券。企業(yè)最初發(fā)行債券時(shí)，由于信息不對稱(chēng)會(huì )造成債權人低估債券價(jià)格，當企業(yè)在實(shí)施新投資項目時(shí)，外部投資者會(huì )了解到企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，此時(shí)股東以低估的贖回價(jià)格贖回債券并發(fā)行反映公司真實(shí)價(jià)值和發(fā)展遠景的新債券，就會(huì )克服信息不對稱(chēng)對股東造成的損失，從而避免了新投資項目的收益向原有債權人轉移，克服了投資不足的題目�？哨H回條款對股東的期權價(jià)值隨著(zhù)公司價(jià)值的下降而降低，因此，股東實(shí)施風(fēng)險較大而價(jià)值較低的項目的動(dòng)機就會(huì )減弱，從而減少資產(chǎn)替換現象。
可轉換公司債券給予債權人進(jìn)行債轉股的選擇權利，使可轉換債務(wù)持有者可以通過(guò)將其手中的債務(wù)轉換為普通權益進(jìn)而分享企業(yè)未來(lái)可能獲得的全部收益,從而減少資產(chǎn)替換行為。企業(yè)通過(guò)發(fā)行可轉換債務(wù)，能夠同時(shí)避免過(guò)度投資和節約再次籌資的用度，其發(fā)行主體更可能是那些需要分階段進(jìn)行融資同時(shí)項目現金流較為充裕的企業(yè)�？赊D換債務(wù)附有轉換權,其利率低于直接債務(wù)的利率,這樣既降低了企業(yè)的總體債務(wù)負擔，又降低了企業(yè)投資項目要求的回報率，從而有效減少了投資不足現象，債務(wù)負擔過(guò)重同時(shí)發(fā)展遠景又較好的企業(yè)更適宜發(fā)行可轉換債務(wù)。Evgeny Lyandres等(2006)指出企業(yè)可以通過(guò)可轉債、直接債務(wù)、權益之間的比例協(xié)調達到最好的投資策略。
3 各種債務(wù)融資結構的公道配置
企業(yè)的各種債務(wù)融資結構并不是割裂的，而是并存于企業(yè)中，企業(yè)應使各種特點(diǎn)的債務(wù)公道配置，相互協(xié)調，以最優(yōu)化債務(wù)對公司治理的影響。
優(yōu)先級債權人具有監控企業(yè)的強烈動(dòng)機，次級債權人沒(méi)有監控動(dòng)機，因此優(yōu)先債權應由監控本錢(qián)最低和最有談判力的債權人持有。銀行等金融中介機構因專(zhuān)業(yè)上風(fēng)和信息上風(fēng)使其監控本錢(qián)最低，由其持有企業(yè)的優(yōu)先級債務(wù)最優(yōu)；在債權人集中度方面，分散的債權人輕易造成搭便車(chē)和企業(yè)破產(chǎn)清算的低效率，因此優(yōu)先級債權應賦予集中度高的債權人；短期債務(wù)相比長(cháng)期債務(wù)更能通過(guò)清算約束經(jīng)營(yíng)者，縮短債務(wù)期限能加強債權人談判地位，從而更有效地影響企業(yè)投資決策。所以，優(yōu)先級債務(wù)應盡量采取短期融資，并由單一的或盡量少的銀行等金融中介機構持有。
次級債務(wù)因缺乏監控動(dòng)機，公然債務(wù)的債權人缺乏專(zhuān)業(yè)知識且數目眾多，會(huì )由于搭便車(chē)和缺乏專(zhuān)業(yè)知識而監管無(wú)效，因此次級債權應由公然債務(wù)的債權人擁有；公然債務(wù)的債權人數目眾多，締約本錢(qián)較高，應盡量發(fā)行長(cháng)期債務(wù)減少再融資本錢(qián)；公然債務(wù)還包括可贖回債券以及可轉換債券，當企業(yè)因未來(lái)的投資機會(huì )多，債務(wù)融資比例高，債務(wù)期限長(cháng)等原因造成債務(wù)融資的代理本錢(qián)過(guò)大時(shí)，可以通過(guò)發(fā)行可贖回公司債券、可轉換債券并相機設計贖回時(shí)間、贖回價(jià)格、轉換價(jià)格等調節公司債務(wù)水平，相機地解決資產(chǎn)替換和投資不足的現象。
4 企業(yè)生命周期中的債務(wù)融資結構選擇
引進(jìn)期的企業(yè)利潤微薄甚至虧損，缺乏負債融資條件，主要是利用權益資本，債務(wù)比例很低，適宜采取有優(yōu)先權的短期銀行借款。
成長(cháng)期的企業(yè)規模逐步擴大，利潤明顯增加，可抵押資產(chǎn)增加，信用透明度有所進(jìn)步，具備了一定的債務(wù)融資條件，同時(shí)企業(yè)為了快速發(fā)展會(huì )進(jìn)行大量的債務(wù)融資。此時(shí)企業(yè)固然存在大量的增長(cháng)機會(huì )，但仍然規模偏小、信用等級不高、企業(yè)價(jià)值波動(dòng)性大，信息不對稱(chēng)和道德風(fēng)險題目仍然嚴重，企業(yè)適宜采用有優(yōu)先權的短期銀行借款；若企業(yè)可抵押資產(chǎn)少，可以發(fā)行低贖回價(jià)格的可贖回債券或高轉換價(jià)格的可轉換債券。
成熟期的企業(yè)財務(wù)狀況良好，資信度高，企業(yè)具備了進(jìn)進(jìn)公然市場(chǎng)發(fā)行有價(jià)證券的資產(chǎn)規模和信息條件，企業(yè)應進(jìn)步無(wú)優(yōu)先權的長(cháng)期公司債券比例；若企業(yè)發(fā)行股票會(huì )造成股價(jià)估值偏低，企業(yè)可以發(fā)行轉換價(jià)格低的可轉換債券間接實(shí)現股權融資，從而降低直接發(fā)行股票的價(jià)值損失。成熟期企業(yè)自由現金流大量增加，企業(yè)要保持適當比例的有優(yōu)先權的短期銀行借款。
衰退期企業(yè)利潤大幅度減少甚至虧損，企業(yè)籌資非常困難，企業(yè)負債的比例非常小，適宜采取短期抵押銀行借款。
再造期是企業(yè)的第二次創(chuàng )業(yè)，與初次創(chuàng )業(yè)不同的是，企業(yè)再造階段已經(jīng)有相當規模和信用等級，信息不對稱(chēng)程度降低，企業(yè)和經(jīng)營(yíng)層出于保護自己聲譽(yù)的原因會(huì )主動(dòng)減少道德風(fēng)險。此時(shí)企業(yè)可以對新項目采用項目融資的方式來(lái)降低融資本錢(qián)；若新項目和原有項目收益和清算價(jià)值無(wú)法分離時(shí)，可以采用抵押貸款或融資租賃的方式。
主要參考文獻
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