淺談定向增發(fā)現金認購與公司業(yè)績(jì)的效果分析論文

　　自2006 年中國證監會(huì )發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，正式實(shí)施定向增發(fā)制度后，定向增發(fā)融資已成為我國資本市場(chǎng)權益再融資的主流方式。定向增發(fā)一方面因其具有可以籌集充足的資金、減弱控股股東和上市公司的關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)而改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)等優(yōu)點(diǎn)而備受利益相關(guān)者的青睞(王莉婕和馬妍妍，2014);另一方面，也因不少大股東利用注入不良資產(chǎn)、虛增資產(chǎn)增值率等方式損害公司價(jià)值而飽受詬病(章衛東和李海川，2010)。

　　國內學(xué)者研究定向增發(fā)與公司業(yè)績(jì)的關(guān)系多集中于資產(chǎn)認購方式或不區分兩種認購方式的區別，較少學(xué)者從現金認購角度考察定向增發(fā)對公司業(yè)績(jì)的影響�，F金認購不存在虛增資產(chǎn)的情況，能夠緩解公司的融資約束，控股股東拿出“真金白銀”認購定向增發(fā)股票往往彰顯控股股東對公司發(fā)展前景的信心。那么，現金認購定向增發(fā)股票真的能改善公司業(yè)績(jì)?

　　正是基于該考慮，筆者以天津國恒鐵路控股股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)國恒鐵路)為案例研究對象，分析現金認購定向增發(fā)股票對公司業(yè)績(jì)的影響，并進(jìn)一步從公司內部治理角度探究具體的影響機制。

　　一、案例介紹與案例問(wèn)題

　　(一)國恒鐵路簡(jiǎn)介

　　國恒鐵路于1996 年3 月20 日公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股5 248 萬(wàn)股，并在深圳證券交易所掛牌交易，股票代碼為000594，其后經(jīng)歷資本公積轉增股本、送股、定向增發(fā)，公司股本增至124 480.9910 萬(wàn)股。公司所屬行業(yè)為交通運輸輔助業(yè)，企業(yè)性質(zhì)為民營(yíng)企業(yè)，主要業(yè)務(wù)為：鐵路建設、營(yíng)運;房屋開(kāi)發(fā)及租賃;國內貿易。2013 年因連續兩年虧損，國恒鐵路被實(shí)施退市風(fēng)險警示，股票簡(jiǎn)稱(chēng)成為*ST 國恒。

　　(二)定向增發(fā)回顧

　　2008 年10 月16 日，國恒鐵路發(fā)布《非公開(kāi)發(fā)行股票預案》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)預案)，指出公司擬向控股股東深圳國恒在內的不超過(guò)十名投資者非公開(kāi)發(fā)行不低于47 000 萬(wàn)但不高于81 000 萬(wàn)股股票，發(fā)行價(jià)不低于2.61 元/ 股，所有投資者均以現金認購。國恒鐵路在《預案》中指出，本次非公開(kāi)發(fā)行的目的主要為收購中鐵(羅定岑溪)、中鐵(羅定)、中技酒航部分或全部股權，投資羅岑鐵路、春羅鐵路以及酒航鐵路的建設、運營(yíng)。

　　國恒鐵路在《預案》中還進(jìn)一步指出，本次定向增發(fā)后，公司將引入新的機構投資者，公司治理結構進(jìn)一步完善，有利于保護中小股東利益，促進(jìn)公司規范運作，同時(shí)募集資金將用于收購鐵路資產(chǎn)及新建鐵路項目，解決公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出的問(wèn)題，預計每年新增銷(xiāo)售收入約61.9 億元，稅后利潤增加約5.87 億元，財務(wù)狀況也會(huì )得到很大改善，并詳細列舉出公司預測的依據。2009 年10 月募集資金總額218 782 萬(wàn)元到位，同年12 月14 日，定向增發(fā)股票開(kāi)始上市，至此國恒鐵路定向增發(fā)告一段落。

　　(三)定向增發(fā)的市場(chǎng)反應

　　國恒鐵路在《預案》中向投資者描述定向增發(fā)后公司良好的發(fā)展前景，那么投資者對此持什么態(tài)度呢?首先機構投資者對此積極響應，8 家機構投資者共拿出178 740 萬(wàn)元現金認購定向增發(fā)股票的85.13%，認購價(jià)格為基準價(jià)格的122.61%，從中可以看出機構投資者對國恒鐵路此次定向增發(fā)行為的高度認可。

　　與此同時(shí)中小股東對國恒鐵路定向增發(fā)行為也反應強烈。本文利用事件研究法來(lái)檢驗市場(chǎng)對國恒鐵路定向增發(fā)的反應。筆者選取的窗口期為[0，9]，共10 個(gè)交易日，估計期為[-126，-1]，共126 個(gè)交易日，事件研究法模型如下：

　　Rt=α+β·Rm，t (1)

　　ARt=R't-Rt=R't-(α+β·Rm，t ) (2)

　　CARt=tj=-tARt (t=0，1，2，3，5) (3)

　　其中，Rt 是國恒鐵路在第t 日的日收益率，Rm，t 是根據深圳A(yíng) 股指數計算而得的第t 日市場(chǎng)日收益率，ARt 表示國恒鐵路在第t 日的超額收益率，R't 表示國恒鐵路實(shí)際日收益率，CARt 表示國恒鐵路在窗口期的累計超額收益率。經(jīng)計算。

　　中小投資者對大股東及機構投資者以現金方式認購增發(fā)股份積極認可，定向增發(fā)后的10個(gè)交易日中，有9 個(gè)交易日超額收益率為正，尤其是在定向增發(fā)后的第7、8 個(gè)交易日，超額收益率遠大于10%。

　　二、案例分析

　　(一)募集資金違規使用

　　國恒鐵路募集資金用途主要分為三部分：投資144 590萬(wàn)元用于羅岑鐵路，投資16 373 萬(wàn)元用于春羅鐵路，投資50 319 萬(wàn)元用于酒航鐵路，然而這三個(gè)項目卻進(jìn)展緩慢，遲遲未能完工。與此同時(shí)，國恒鐵路及其子公司多次違反募集資金使用規定，被監管部門(mén)查出近9 億元資金違規轉入非募集資金監管專(zhuān)戶(hù)，甚至出現所謂的國恒鐵路對子公司失去控制，獨立董事自掏腰包合法調查子公司資金使用情況時(shí)被當地銀行報警送入派出所的奇聞異事，據筆者初步統計，2010—2013 年國恒鐵路因募集資金使用違反規定共收到中國證監會(huì )2 次出具《調查通知書(shū)》，深證交易所3 次出具《監管關(guān)注函》，天津證監局2 次出具《警示函》及1 次《行政監管措施決定書(shū)》。

　　(二)公司盈利能力、財務(wù)狀況惡化

　　在國恒鐵路計劃的三個(gè)項目未能完工、募集資金被違規使用時(shí)，公司的盈利能力、財務(wù)狀況隨之惡化，國恒鐵路定向增發(fā)時(shí)預測的銷(xiāo)售收入每年增加61.9 億元，稅后利潤每年增加5.87 億元的目標遠遠沒(méi)有實(shí)現，相反，公司的盈利能力卻逐年惡化，財務(wù)費用率出現短暫的降低后又逐漸上升，資金流情況也不容樂(lè )觀(guān)。

　　綜上分析，國恒鐵路在定向增發(fā)后并沒(méi)有實(shí)現預期的改善公司業(yè)績(jì)的目標，反而造成募集資金違規使用、公司盈利能力和財務(wù)狀況惡化。那么，是什么原因導致被投資者高度認可的定向增發(fā)行為走向失敗呢?下文將進(jìn)行詳細分析。

　　三、深層次原因分析

　　(一)實(shí)際控制人不作為，代理問(wèn)題突出

　　根據深圳證券交易所約見(jiàn)國恒鐵路實(shí)際控制人彭章才、董事長(cháng)劉正浩、深圳國恒股東向興等人的結果，可以得知國恒鐵路主要股東彭章才、向興因對資本市場(chǎng)知識不了解，不擔任深圳國恒的董事，不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)和對外投資，甚至對于深圳國恒如何控制國恒鐵路都不甚了解，而是委托李曉明、蔡文杰和劉正浩組成董事會(huì )全權經(jīng)營(yíng)公司，定期聽(tīng)取他們的匯報。在這種情況下國恒鐵路公司內部治理結構類(lèi)似于國有企業(yè)，當所有者不作為時(shí)，容易造成內部人控制，第一類(lèi)代理問(wèn)題突出，即管理層出于其自利動(dòng)機考慮，隨意提高自己的報酬。

　　筆者根據國恒鐵路2009—2013 年年報整理得知，雖然國恒鐵路在年報中聲明高管人員的薪酬與公司經(jīng)營(yíng)效益、高級管理人員的工作業(yè)績(jì)緊密掛鉤，但是國恒鐵路2009—2013 年公司的凈利潤迅速下滑，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)也均未得到很好的改善，執行董事的薪酬卻逐年上漲，與公司的業(yè)績(jì)、資產(chǎn)規模背道而馳。這種業(yè)績(jì)考核體系其實(shí)與實(shí)際控制人不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)，不履行實(shí)際控制人責任，造成執行董事自定薪酬有關(guān)。

　　(二)董事會(huì )運行效率低

　　2009—2013 年國恒鐵路董事會(huì )會(huì )議次數分別為11次、13 次、12 次、22 次、15 次，對應的行業(yè)平均值分別為9次、10 次、7 次、7 次、8 次，按理說(shuō)國恒鐵路每年董事會(huì )會(huì )議次數均高于行業(yè)平均值，這對于提高改善公司決策效率、加強對子公司監管、提高公司財務(wù)報告質(zhì)量等有一定的正向作用(何志宏等，2011)，但是國恒鐵路高頻率的會(huì )議背后卻是項目進(jìn)展緩慢、母公司對子公司失去控制導致子公司濫用募集資金、財務(wù)重述的發(fā)生、信息披露違規等，這與國恒鐵路董事會(huì )運行效率低密不可分。與此同時(shí)，雖然獨立董事盡職盡責，自掏腰包調查公司募集資金使用情況、向天津證監局反映公司治理情況、呼吁控股股東履行控制人責任，但是畢竟獨立董事對公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況不夠了解、其權力有限，難以對提高董事會(huì )的運行效率起到實(shí)質(zhì)性的作用。

　　(三)機構投資者“用腳投票”

　　學(xué)者認為機構投資者參與公司治理，能夠降低代理成本，改善公司的業(yè)績(jì)(李維安和李濱，2008)，但是對內部治理機制差的公司而言，機構投資者更多時(shí)候仍然采用“用腳投票”方式(伊志宏和李艷麗，2013;劉嫦等，2015)。

　　定向增發(fā)后機構投資者共持有國恒鐵路48.84%股份，而第一大股東深圳國恒僅持有13.81%股份，足以對第一大股東形成強有力的監督，按理說(shuō)，當深圳國恒違規使用募集資金時(shí)，只要機構投資者及時(shí)制止，完全可以保障募集資金的恰當使用，但是機構投資者介入公司后已經(jīng)意識到國恒鐵路的內部治理機制不健全，便紛紛進(jìn)行減持。在定向增發(fā)股票解禁后短短的一年之內，機構投資者的持股比率由48.84%變?yōu)?.01%，幾乎是全盤(pán)退出上市公司。

　　四、結論與建議

　　本文以國恒鐵路為案例研究對象，研究現金認購定向增發(fā)股票對公司業(yè)績(jì)的影響，研究發(fā)現：股東現金認購定向增發(fā)股票后并沒(méi)有提高公司的業(yè)績(jì)，反而造成募集資金被濫用，公司業(yè)績(jì)急劇下滑，進(jìn)一步分析發(fā)現實(shí)際控制人不作為、董事會(huì )運行效率低及機構投資者用腳投票是公司業(yè)績(jì)下滑的根源。為此，筆者提出強化實(shí)際控制人所有權主體責任意識、健全董事會(huì )運行、鼓勵機構投資者參與公司治理等建議。

【淺談定向增發(fā)現金認購與公司業(yè)績(jì)的效果分析論文】相關(guān)文章：

營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)效果分析報告12-03

淺談藝術(shù)的審美論文10-30

案例分析論文11-27

案例分析論文07-15

公司業(yè)績(jì)報告01-26

淺談小學(xué)數學(xué)教育論文08-07

案例分析論文[優(yōu)選]07-17

【實(shí)用】案例分析論文07-17

定向活動(dòng)策劃07-16

公司業(yè)績(jì)報告范文01-28