試論市場(chǎng)化進(jìn)程中的中國國債政策
在市場(chǎng)化的進(jìn)程中，中國的國債該采取什么政策呢，下面就讓我們一起來(lái)看看這篇論文吧。
我國自1981年恢復發(fā)行國債以來(lái)，至今已有近20年的歷史。截至1997年年底，我國共發(fā)行國債9057.81億元，累計還本付息額5128.94億元。國債的恢復發(fā)行，不僅有力地彌補了我國財政收入的不足，促進(jìn)了我民經(jīng)濟的穩定發(fā)展，而且滿(mǎn)足了全社會(huì )不同投資者的多種需要，同時(shí)對于推動(dòng)我國債券市場(chǎng)乃至貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，也發(fā)揮了非常重要的作用。
1998年，面對復雜嚴峻的國內外經(jīng)濟環(huán)境，我國采取了積極的財政政策和適當的貨幣政策，確保了經(jīng)濟的穩定增長(cháng)。其中，作為聯(lián)結財政政策和貨幣政策之橋梁的、以發(fā)行2700億元特別國債和增發(fā)1000億元10年期國債為標志的國債政策尤為世人矚目。那么，當前我國執行的是怎樣一種國債政策，而在市場(chǎng)化改革不斷向縱深推進(jìn)的宏觀(guān)背景下，我們應該采取什么樣的國債政策呢?本文擬從國債規模大小、發(fā)行對象選擇、國債市場(chǎng)建設以及地方政府債券等幾個(gè)方面，就近年來(lái)我國國債的基本情況，存在的主要問(wèn)題以及今后的政策方向，作一簡(jiǎn)要的說(shuō)明。
一、適當控制當前國債規模的增長(cháng)速度
我國從1994年開(kāi)始完全依靠發(fā)行國債來(lái)彌補財政赤字，因此自1994年以來(lái)，我國的國債規模增長(cháng)很快(見(jiàn)表1)，其中年度發(fā)行規模平均增長(cháng)28.5%左右，年底累計余額的年均增幅約為34.3%。由于我國國債規模的基數較小，雖然年均增長(cháng)百分比較高，但從絕對數額來(lái)看，年度發(fā)行規模年均增長(cháng)在300-600 億元之間，增幅不算太大。不過(guò)，年底累計余額每年增長(cháng)均在1000億元以上。
表1 1994-1997年內債規模及其增幅 單位：億元
年份 年度發(fā)行規模 年底累計余額
1994 1028.57 2286.40
1995 1510.86(32.8%) 3300.30(44.3%)
1996 1847.77(22.3%) 4361.43(32.2%)
1997 2411.79(30.5%) 5508.93(26.3%)
資料來(lái)源：《中國證券期貨統計年鑒1998》，中國證券會(huì )主編。
在國債規模增長(cháng)較快的同時(shí)，國民經(jīng)濟依然保持著(zhù)穩定增長(cháng)態(tài)，因此近幾年我國國債負擔率(即某年年底國債余額占當年GDP的百分比)的變化并不算大。 1997年的國債負擔率為7.37%，即使把統借統還外債算進(jìn)來(lái)，也不過(guò)8.12%。這就為1998年增發(fā)100億元10年期附息國債，實(shí)施更加積極的、反經(jīng)濟周期的財政政策提供了相應的空間。
1998年的國債發(fā)行額達到3808.77億元(若計入統借統還外債，為3891.55億元)，比1997年增長(cháng)57.9%。1998年的國債余額約為 7862億元，占GDP的比重約為9.88%，若考慮到?jīng)]有列入財政預算的補充國有獨資商業(yè)銀行資本金的2700億元特別國債和轉貸地方政府使用的580 億元國債等因素，則1998年的國債負擔率約為13.6%。
國際上一般把《馬斯特里赫特條約》規定的60%這一國債負擔率水平，作為衡量一個(gè)國家國債規模大小的指標。與之相比，不難看出目前我國的國債負擔率并不算高。但是考慮到我國恢復國債發(fā)行的時(shí)間不長(cháng)，財政收入占GDP的比重較低，以及近幾年來(lái)國債余額的增長(cháng)大大高于GDP的增長(cháng)率這一事實(shí)，從中長(cháng)期來(lái)看，我們必須執行適度從緊的財政政策，適當控制國債規模的增長(cháng)速度。
改革開(kāi)放以來(lái)，我國歷年的財政赤字占GDP的比重為1-2%，低于國際公認的3%這一警戒線(xiàn)。但是世界銀行和其他學(xué)者的研究表明，我國的財政赤字在改革開(kāi)放期間平均占GDP的8-9%，而不是公布的1-2%。他們把養老金支付缺口和銀行不良貸款均劃為財政赤字。
美國著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家約瑟夫·斯蒂格利茨認為，由于目前中國正處于由計劃向市場(chǎng)經(jīng)濟體制轉軌時(shí)期，因此與國有企業(yè)改革密切相關(guān)的退休職工養老金問(wèn)題和銀行系統不良貸款問(wèn)題，都會(huì )對中國的公共財政構成巨大的資金壓力。鑒于中國所進(jìn)行的改革事業(yè)帶來(lái)的是游戲規則的重大改變，因此在轉軌時(shí)期，道德風(fēng)險問(wèn)題并不重要。為此，通過(guò)發(fā)行國債來(lái)在一定程度上解決養老金支付問(wèn)題和銀行不良貸款問(wèn)題，則是一種較為明智和必然的選擇。
銀行系統的不良貸款和退休職工的養老金支付制品是困擾當前及今后中國經(jīng)濟發(fā)展的兩大問(wèn)題。但是，不良貸款到底有多少，養老金缺口究竟有多大，對此，世界銀行和國際貨幣基金組織的經(jīng)濟學(xué)家們有過(guò)許多估算，標準·普爾評級公司和許多投資銀行(如美林證券公司)也有過(guò)不少研究，可以說(shuō)是眾口不一。
根據標準·普爾評級公司的估算，1997年年初我國銀行系統的不良貸款為2000億美元(折合人民幣16600億元)，占1996年GDP的25%;還有的認為，中國的不良貸款比例高達40%，并認為中國四大國有商業(yè)銀行在技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)。至于養老金缺口的大小，世界銀行認為，中國國有企業(yè)潛的養老金債務(wù)約占GDP的50%(比其它轉軌國家和發(fā)展中國家小得多)。暫且不論推算的不良貸款和養老金缺口的準確率有多高，但不難看出，不良貸款問(wèn)題和養老金問(wèn)題所產(chǎn)生的資金缺口還是很大的。
當然，養老金問(wèn)題和銀行不良貸款問(wèn)題的最終解決絕不僅是單純依靠財政出資這一種方法，但它顯然會(huì )對目前的狀況構成巨大的壓力。對于政府財政而言，在目前財政收入占GDP的比重和中央財政收入占全國財政收入的比重短期內不可能大幅提高的情況下，發(fā)行國債似乎是解決這兩大資金缺口的較為可行的途徑。
如果說(shuō)60%這一國債負擔率水平較為合適，那么考慮到銀行不良貸款和養老金支付缺口對于國債發(fā)行所構成的巨大壓力，我們認為，必須適當控制當前國債規模的增長(cháng)速度，以便為金融體制改革、社會(huì )保障體制改革等各項改革措施的深入推進(jìn)奠定穩固的制度基礎和堅實(shí)的物質(zhì)基礎，促進(jìn)國民經(jīng)濟的持續、穩定、健康發(fā)展。如 1998年發(fā)行的2700億元特別國債，其實(shí)質(zhì)就是用于補充四家國有商業(yè)銀行資本金，保障四家國有商業(yè)銀行的穩健經(jīng)營(yíng)，從而進(jìn)一步有效地防范金融風(fēng)險。
二、適度增加面向金融機構發(fā)行國債的份額
我國的國債主要是面向個(gè)人發(fā)行的，其利率水平則是參照銀行存款利率確定的。這就決定了國債發(fā)行利率必須高于銀行存款利率，而且期限不能太長(cháng)。1994年以來(lái)(1996年除外)，我國主要是采取向個(gè)人發(fā)行憑證式國債的方式，期限大多是2-5年，以3年為主，很受個(gè)人投資者的歡迎。
1996年，財政部通過(guò)上海和深圳兩個(gè)證券交易所進(jìn)行了面向金融機構發(fā)行記賬式國債的試點(diǎn)工作。這一年，財政部不僅發(fā)行了長(cháng)至7年和10年、短至6個(gè)月和 3個(gè)月的國債，使得國債的期限結構較為合理，而且發(fā)行期大大縮短。這既滿(mǎn)足了金融機構資產(chǎn)負債管理的需要，又為當年中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)提供了規范的操作工具。
一方面我國國債場(chǎng)外市場(chǎng)的交易秩序較為混亂，當時(shí)國債的上市交易主要選擇在上海和深圳兩證券交易所;另一方面，國債作為一種安全性最高的固定收益工具，從其性質(zhì)來(lái)說(shuō)適宜在場(chǎng)外市場(chǎng)采取談判成交的方式進(jìn)行交易。如果國債的交易選擇在交易內進(jìn)行的話(huà)，其價(jià)格波動(dòng)會(huì )較為劇烈。與此同時(shí)，面向個(gè)人發(fā)行國債，滿(mǎn)足城鄉居民的投資需求，始終是我國國債發(fā)行的一條重要原則。于是近兩年來(lái)，我國主要是面向個(gè)人發(fā)行不可流通但可提前變現的憑證式國債。1997年我國發(fā)行了 1643.32億元憑證式國債，1998年憑證式國債的發(fā)行規模達到2200.10億元。
一般來(lái)說(shuō)，只要憑證式國債的利率水平高出銀行存款利率一定的幅度，在目前我國居民的投資渠道較少、居民儲蓄傾向較高城鄉儲蓄存款穩定增長(cháng)的情況下，面向個(gè)人發(fā)行憑證式國債不失為一種較為穩健的做法。
但考慮到憑證式國債存在發(fā)行期過(guò)長(cháng)、發(fā)行成本偏高、債券期限較短等問(wèn)題，以及國債規模越來(lái)越大的實(shí)際情況，我們還必須同時(shí)面向金融機構發(fā)行記賬式國債。如1998年財政部就向四家國有獨資商業(yè)銀行發(fā)行了1000億元國債，向其它商業(yè)銀行發(fā)
行了423.5億元7年期專(zhuān)項國債。
面向金融機構發(fā)行國債，不僅可以使國債期限品種多樣化，而且能降低國債發(fā)行成本。同時(shí)，由于國債在金融機構的資產(chǎn)中發(fā)揮著(zhù)“二級準備金”的作用，因此中央財政基本上無(wú)須考慮金融機構所持國債的還本問(wèn)題，通常按“借新還舊”方式處理即可。而隨著(zhù)金融機構的資產(chǎn)規模不斷增大，其持有的國債余額也將不斷增加，毫無(wú)疑問(wèn)，我國的國債發(fā)行將因此獲得一個(gè)規模極大且非常穩定的市場(chǎng)。
我們知道，在市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)達國家，商業(yè)銀行持有的各種國債大約占其資產(chǎn)總額的10%左右。同時(shí)在這些國家的國債持有者結構中，金融機構占有相當顯著(zhù)的份額，如1996年年底，美國為50%，英國為80%，德國為60%。從這里不難看出，個(gè)人和在國債市場(chǎng)上只是起著(zhù)微不足道的作用。如果我們用10%這一比例進(jìn)行簡(jiǎn)單的套算，我國的國債市場(chǎng)大約可以有1000億元的規模。
既然金融機構持有大量國債，并且這些市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)達國家的中央銀行主要是通過(guò)國債公開(kāi)市場(chǎng)操作這一手段來(lái)調節基礎貨幣的供應量，而且基礎貨幣的供應量是不斷增長(cháng)的，因此對于中央銀行持有的國債，中央財政同樣無(wú)須考慮還本問(wèn)題。這樣大致算下來(lái)，中國人民銀行可以持有近15000億元的國債。對于國債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這顯然又是一個(gè)巨大的應債來(lái)源。
由上述分析可知，僅金融機構就可以持有近25000億元的國債余額，而1998年年底的國債余額不過(guò)11000億元。在國債規模越來(lái)越大、城鄉居民儲蓄存款增長(cháng)趨緩的背景下，我們必須適度增加面向金融機構發(fā)行國債的份額。
三、建立具有較高安全性和流動(dòng)性的國債市場(chǎng)
一般而言，國債市場(chǎng)問(wèn)題比發(fā)行問(wèn)題更為重要。一個(gè)具有較高安全性和流動(dòng)性的國債市場(chǎng)，不僅便于確定新發(fā)國債的發(fā)行條件，而且能為其它籌資人發(fā)行債券建立成本標準。同時(shí)，一個(gè)具有較高安全性和流動(dòng)性的國債市場(chǎng)的建立，不僅有利于金融機構的資產(chǎn)負債管理，而且便于中央銀行利用國債市場(chǎng)開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。
我國的國債市場(chǎng)是于1988年從國債中介機構的柜臺交易開(kāi)始的。從當時(shí)出發(fā)點(diǎn)來(lái)看，主要是為了方便個(gè)人將手中持有的國債進(jìn)行變現。這和現代意義上的國債市場(chǎng)還不是一回事，然而畢竟是邁出了第一步。但在后幾年柜臺市場(chǎng)(又稱(chēng)“場(chǎng)外市場(chǎng)”)的發(fā)展過(guò)程中，由于國債托管、結算等設施建設的滯后和對場(chǎng)外市場(chǎng)的監管沒(méi)有跟上，因此在場(chǎng)外市場(chǎng)上國債的買(mǎi)空賣(mài)空現象較為嚴重，導致場(chǎng)外市場(chǎng)的交易秩序較為混亂。
由于場(chǎng)外市場(chǎng)國債交易的安全性較差，機構投資者不愿涉足這一領(lǐng)域，因此場(chǎng)外市場(chǎng)名存實(shí)亡。絕大部分國債交易就自然轉到了上海和深圳兩個(gè)證券交易所(又稱(chēng) “場(chǎng)內市場(chǎng)”)。交易所利用相對發(fā)達的股票托管、結算系統，辦理了國債的托管、結算，提高了國債的交易效率，減少了市場(chǎng)風(fēng)險，因此交易所的國債量很快占到全國國債交易量的90%以上。但是，國債交易過(guò)于集中，對于國債市場(chǎng)乃至貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展有著(zhù)非常不利的一面。
眾所周知，與企業(yè)發(fā)行的股票有所不同，國債作為一種固定收益工具，是由中央政府的信譽(yù)作為擔保的，其安全性最高，因此在許多市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)達的國家，國債的托管、結算系統都與風(fēng)險性較高的股票的長(cháng)管、結算系統相分離。與此相關(guān)，這些國家的國債交易絕大多數都是在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行的，而在交易所進(jìn)行的國債量?jì)H占很小的比重。就美國而言，國債交易幾乎全是通過(guò)銀行和交易商在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行的，而美國國債之所以在紐約證券交易所上市，僅僅是出于便利海外投資者購買(mǎi)這一考慮-美國的證券法律規定，海外投資者只能購買(mǎi)在紐約證券交易所上市的證券。
鑒于國債的托管、結算系統必須與風(fēng)險性較高的股票的托管、結算系統相分離這一情況，在1996年年初，財政部和中國人民銀行聯(lián)合籌建了中央國債登記結算有限責任公司。1997年6月，按照國務(wù)院的指示，各商業(yè)銀行在從所撤出的同時(shí)，利用中央國債登記結算公司的托管、結算系統，開(kāi)辦了以逐筆談判成交為特點(diǎn)的銀行間債券市場(chǎng)(屬于集中性的場(chǎng)外市場(chǎng))。
銀行間債券市場(chǎng)的建立，既體現了當時(shí)防止銀行信貸資金流入股市的保證銀行資產(chǎn)安全的管理要求，同時(shí)也符合國債市場(chǎng)以及貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的長(cháng)遠發(fā)展目標。但是目前銀行間債券市場(chǎng)上的國債卻不夠活躍，始終處于低迷狀態(tài)。這既不能滿(mǎn)足商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理的需要，又不能為中央財政確定新發(fā)國債的發(fā)行條件提供參照，更不利于傳導中央銀行的貨幣政策信號。
為促進(jìn)國債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展和完善，提高國債市場(chǎng)的流動(dòng)性和安全性，我們認為，今后隨著(zhù)存款準備金制度的進(jìn)一步改革和中央銀行逐步加大國債公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的比重，中央財政既要堅持面向個(gè)人發(fā)行憑證式國債，又要依托中央國債登記結算公司和銀行間債券市場(chǎng)，逐步增大發(fā)行面向金融機構的記賬式國債的份額。
就目前來(lái)看，國債市場(chǎng)的發(fā)展應以銀行間債券市場(chǎng)為中心，而為了提高銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，財政部和中國人民銀行應積極主動(dòng)配合，著(zhù)重采取如下幾項穩妥而有效的措施：
第一，逐步擴大銀行間債券市場(chǎng)的參與者，尤其是應增加信譽(yù)良好、資金實(shí)力雄厚的保險公司、證券公司，以及部分商業(yè)銀行的授權分行等，使之成為“金融同業(yè)市場(chǎng)”。
第二，把國債一級自營(yíng)商制度和公開(kāi)市場(chǎng)一級交易商制度合二為一，完善國債一級交易商(Primary Dealer)制度，充分發(fā)揮國債一級交易商的做市商作用，使之既能支持財政部的國債發(fā)行，又能配合中國人民銀行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。
第三，在條件成熟時(shí)，打通銀行間債券市場(chǎng)和其它債券市場(chǎng)(如交易所債券市場(chǎng))，促進(jìn)國債市場(chǎng)以及貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的共同發(fā)展。
四、現階段地方政府不宜發(fā)行債券
由于受到亞洲金融危機的影響，1998年以來(lái)我國國民經(jīng)濟增長(cháng)乏力。為此，1998年上半年曾有人提議，允許省級地方政府在中央的宏觀(guān)調控下發(fā)行本地政府債券。其實(shí)，盡管《預算法》明文規定不允許地方政府發(fā)行債券，然而實(shí)際上各級地方政府都在借款，只是名義不同罷了。而且地方政府債務(wù)規模越來(lái)越大，主要用于公路、橋梁等基礎設施項目。
眾所周知，公共財政是政府集中一部分國民生產(chǎn)總值來(lái)滿(mǎn)足社會(huì )公共需要的收支活動(dòng)，并通過(guò)收支活動(dòng)調節總需求與總供給的平衡，以達到優(yōu)化配置、公平分配、經(jīng)濟穩定和發(fā)展的目標。而地方性的公共需要(如文教、衛生保健和市政建設等)適于由地方政府提供，因而市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)達國家普遍實(shí)行分級預算體制，允許地方政府發(fā)行債券或向銀行借款，地方預算相對獨立，自求平衡。
一般說(shuō)來(lái)，在市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)達國家，中央財政實(shí)際可支配收入占全國財政收入的比重較高，而且金融市場(chǎng)(包括國債市場(chǎng))較為發(fā)達。因此，這些國家的地方政府在出現財政赤字的情況下，可以通過(guò)發(fā)行債券或向銀行借款來(lái)予以彌補。至于目前我國是否應該允許地方政府發(fā)行債券，還需結合我國的情況進(jìn)行具體的分析。
1994年分稅制改革之后，中央財政組織的收入占全國財政收入的比重有所提高(在50%以上)，但中央財政實(shí)際可支配收入的比重(20%左右)和全國財政收入占GDP的比重(10-12%)仍然很低。在目前中央財政實(shí)際可支配收入所占比重較低的情況下，如果允許地方政府發(fā)行債券，勢必會(huì )造成財力更加分散的局面。
現階段，我國正處于向市場(chǎng)經(jīng)濟體制轉軌時(shí)期，地方財政預算約束、銀行信貸約束、企業(yè)財務(wù)約束不強和居民風(fēng)險意識不高，如果允許地方政府發(fā)行債券，勢必會(huì )導致盲目重復建設，而在目前供大于求的格局下，則更不利于國民經(jīng)濟的穩定發(fā)展。
與此同時(shí)，銀行不良貸款和養老金缺口的存在對于我國的國債發(fā)行構成了巨大的壓力，而目前我國國債在發(fā)行對象選擇、二級市場(chǎng)建設等方面還存不少問(wèn)題尚待解決，此時(shí)如果允許地方政府發(fā)行債券，無(wú)疑會(huì )使債券市場(chǎng)出現混亂局面，擾亂金融秩序。
綜上所述，只有在我國建立了公共財政的基本框架和分級預算體制，財政收入占GDP的比重和中央財政實(shí)際可支配收入占全國財政收入的比重較高，地方財政預算約束、銀行信貸約束、企業(yè)財務(wù)約束較為嚴格和居民風(fēng)險意識增強，以及金融市場(chǎng)能夠安全高效運行等條件下，我國地方政府才能夠發(fā)行債券。目前可采取由中央政府發(fā)行國債、然后轉貸地方政府使用的辦法，如在1998年發(fā)行的1000億元國債中，就有500億元轉貸給地方政府。
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