股權分置改革試點(diǎn)的得失　啟示與前景

○股改試點(diǎn)的成功主要表現在三個(gè)方面：確認了A股含權；通過(guò)“統一組織、分散決策、分類(lèi)表決”，找到了解決含權或對價(jià)的途徑；利用技術(shù)創(chuàng )新提高投票率，增進(jìn)了改革的合法性基礎　　○支付對價(jià)的基礎和依據是特定條件下的制度缺陷。這種制度缺陷形成了對公眾投資者系統性的誤導和歧視　　○只有將對價(jià)與再融資掛鉤，非流通股大股東才會(huì )顯露自己對公司價(jià)值的真實(shí)估值和對價(jià)底線(xiàn)。一個(gè)可能的設計是以對價(jià)的除權價(jià)乘以時(shí)間系數作　為再融資的門(mén)檻○股改的最大受益人將是管理著(zhù)全國人民經(jīng)營(yíng)性財產(chǎn)的國資系統。只有在一個(gè)全可流通的開(kāi)放性資本市場(chǎng)上，國資才能從計劃的資產(chǎn)管理、人事任命和指標考核的種種樊籬中逐步走出來(lái)，轉向市場(chǎng)經(jīng)濟中公共基金、公眾基金和公益基金的資本管理運作軌道上去　　○全可流通的最大特征和趨勢，是融資和再融資的走向市場(chǎng)化。只有在資本市場(chǎng)成為買(mǎi)方市場(chǎng)時(shí)，投資者才能成為上帝　　股權分置改革已拉開(kāi)了全面推進(jìn)的大幕。實(shí)踐是檢驗真理的唯一標準。在試點(diǎn)工作中探索路徑、明辨得失、經(jīng)驗、指導全局，正是試點(diǎn)的目的和意義所在。因此，全面和正確地總結試點(diǎn)的經(jīng)驗和問(wèn)題，是擺在我們面前的緊迫任務(wù)�！�　試點(diǎn)的突破與貢獻　　從狹義上說(shuō)，衡量試點(diǎn)是否成功的標準，首先是看在雙方都有否決權的情況下，流通股與非流通股股東是否能達成妥協(xié)和一致，試點(diǎn)方案能否通過(guò)。其次，是看此次股改乃至整個(gè)證券市場(chǎng)要重點(diǎn)保護的公眾投資者利益，是否在試點(diǎn)中受到損害。從試點(diǎn)情況看，各試點(diǎn)公司的方案基本高票通過(guò)，試點(diǎn)的股票普遍穩中有升 （按除權的實(shí)際成本計　算）。從廣義上說(shuō)，試點(diǎn)是否成功還取決于試點(diǎn)企業(yè)的代表性，試點(diǎn)模式能否在面上推廣和普遍有效，公眾投資者的利益保護是否有持續性，是否是一時(shí)占了小便宜，以后還要吃大虧。這些，既與試點(diǎn)有關(guān)，又在很大程度上　超越了試點(diǎn)能夠涵蓋的范圍。而這些，也正是我們要總結和討論的�！　”M管有這些外延上的不確定性，但我們仍然可以肯定地說(shuō)，股改試點(diǎn)工作已經(jīng)取得了顯著(zhù)成功，而且在若干重要方面，還可以稱(chēng)為偉大　的成功。股改試點(diǎn)的成功，主要表現在以下三方面的突破和貢獻：　　第一，確認了A股含權�！　∥覀円呀�(jīng)指出，A股含權是股權分置改革理論的基石。因為如果A股不含權，即與非流通　股同股同權，那么，股權分置的提法就沒(méi)有意義，所謂改革也就成了無(wú)的放矢。A股含權的認知雖然自2001年國有股市價(jià)減持叫停后已經(jīng)逐步成為學(xué)界、業(yè)界和市場(chǎng)的共識，但理論爭論本身從來(lái)不會(huì )自動(dòng)產(chǎn)生對錯的結果。即使是一些事后公認的成功變革，如的家庭聯(lián)產(chǎn)承包責任制改革，也不是在理論上爭清楚、制定了法律再去做的，而是看準方向后，在做的過(guò)程中和通過(guò)做的結果回答了最初的種種顧慮和懷疑。股改也一樣。在A(yíng)股含權的共識上，通過(guò)政策引導和試點(diǎn)實(shí)踐，通過(guò)利益相關(guān)方自己的行為和選擇，以對價(jià)方式確認了流通A股與非流通股不是同權，而是含股的經(jīng)濟現實(shí)。經(jīng)濟當事人特別是其中大量產(chǎn)權清晰的民營(yíng)企業(yè)和個(gè)人大股東謀取自己利益最大化的行為本身，為A股含權劃上了結論性的句號。確認A股含權，通過(guò)支付對價(jià)的形式厘清流通股、非流通股之間過(guò)去沒(méi)有定義清楚的產(chǎn)權關(guān)系，這樣就糾正了中國股市一個(gè)最大的制度缺陷，打破了制約股市的瓶頸，使證券市場(chǎng)的長(cháng)期健康發(fā)展有了一個(gè)堅實(shí)的基礎和平臺�！　〉诙�，通過(guò)“統一組織、分散決策、分類(lèi)表決”，找到了解決含權或對價(jià)問(wèn)題的途徑�！　〕姓JA股含權，只是確立了正確的方向，還需要解決路徑的問(wèn)題。長(cháng)期以來(lái)，即使在A(yíng)股含權共識的基礎上，人們對是采用統一行政決策還是市場(chǎng)化分散決策來(lái)解決問(wèn)題仍然存在尖銳的分歧和爭論。股權分置改革試點(diǎn)，采取了“統一組織、分散決策”的，監管部門(mén)只制定和維護規則、程序，不制定和規定具體的含權系數和對價(jià)水平，讓各個(gè)試點(diǎn)企業(yè)的兩類(lèi)股東自己進(jìn)行協(xié)商對話(huà)，最后用分類(lèi)表決的方式來(lái)達成妥協(xié)或一致。這種方式的最大好處，就是可以具體情況具體，適應上市公司千差萬(wàn)別的具體情況。上市公司的相關(guān)股東，是自愿選擇而不是強迫去遵守某一個(gè)規定的指標，關(guān)鍵是能否取得對方的理解和贊同。因此，盡管不少人包括筆者本身也曾對非流通股股東和流通股股東能否達成一致表示疑慮，因為在雙方都有壟斷的否決權情況下，一旦達不成協(xié)議即方案被否決成為普遍現象，試點(diǎn)必然陷入僵局，這條路徑就會(huì )走不通。但試點(diǎn)企業(yè)普遍的高通過(guò)率說(shuō)明我們的擔心多少屬于過(guò)慮。盡管在一些情況下，難以避免地存在非流通股大股東的傲慢和中小流通股股東的偏激，但我們還是低估了雙方大多數人的經(jīng)濟理性。應當說(shuō)，試點(diǎn)的實(shí)踐充分說(shuō)明，統一組織、分散決策、分類(lèi)表決的方式適合了我們的國情，得到兩類(lèi)股東的普遍認可，是可以走通的解決股權分置問(wèn)題的正確途徑。股權分置改革試點(diǎn)本身，也是一次最好的投資者關(guān)系�！　〉谌�，利用技術(shù)創(chuàng )新提高投票率，增進(jìn)了改革的合法性基礎�！　⊥镀甭蕟�(wèn)題，是試點(diǎn)之前人們關(guān)注的又一焦點(diǎn)。過(guò)低的參與度和投票率不僅會(huì )為投機操縱敞開(kāi)大門(mén)，而且會(huì )大大降低改革的可信度甚至合法性�，F在看來(lái)，我們關(guān)于投票率問(wèn)題會(huì )是分類(lèi)表決制度的一個(gè)難點(diǎn)而不是死穴的判斷大體是正確的。試點(diǎn)中通過(guò)使用交易系統投票，使廣大社會(huì )公眾股東的投票率平均維持在50%以上，不僅大大增強了表決結果的合法性和說(shuō)服力，也為廣泛吸納社會(huì )公眾投資者參與上市公司決策找到了一條效率高、成本低的有效途徑，是試點(diǎn)中的一大創(chuàng )造和亮點(diǎn)，值得推而廣之和長(cháng)期堅持�！　�試點(diǎn)顯示了哪些不足　　試點(diǎn)的作用就是探索途徑、發(fā)現問(wèn)題。因此，產(chǎn)生問(wèn)題是正常的，問(wèn)題在于我們如何去總結。股改是沿著(zhù)“統一組織、分散決策”的原則推進(jìn)的，問(wèn)題也主要表現在這兩個(gè)方面�！　　胺稚�決策”是股權分置改革試點(diǎn)的核心。分散決策的主要任務(wù)是解決對價(jià)問(wèn)題。在試點(diǎn)中暴露出的最大問(wèn)題也就是“對價(jià)之亂”。人們用完全不同甚至相當矛盾的理論、方法和公式去對價(jià)，產(chǎn)生了相當的混亂，也成為一些人否定試點(diǎn)和對價(jià)的口實(shí)�！　�從試點(diǎn)企業(yè)的情況看，對價(jià)的計算基本上采取了以下三種不同的途徑：　　一是發(fā)行溢價(jià)追溯法。采用這種方法的推理是，公司在股權分置條件下，發(fā)行上市時(shí)的市盈率超過(guò)了真正市場(chǎng)化環(huán)境中的合理市盈率，因此，用模擬市場(chǎng)化發(fā)行的方式把高于合理市盈率的超額溢價(jià)部分返還給流通股股東。這種方法一般多為一些上市時(shí)間不太長(cháng)、發(fā)行市盈率偏高但又不很高的公司所采用。其主要局限是，一方面，發(fā)行市盈率的高低，在很大程度上受一定時(shí)點(diǎn)的市況制約，在一定意義上，沒(méi)有脫離特定時(shí)間的“合理市盈率”，因此，事后模擬的全流通發(fā)行價(jià)不能不帶有很大的假想和隨意性。另一方面，我國的股票發(fā)行在大多數情況下，是被監管部門(mén)用計劃市盈率（一般為15-20倍）人為控制的。真正少數在所謂市場(chǎng)化高價(jià)發(fā)行和增發(fā)時(shí)期得了好處的上市公司，不會(huì )采用這個(gè)方法。反之，現在即使全流通后股票市價(jià)仍然高于發(fā)行價(jià)的公司，流通股股東也不會(huì )認同若干年前的發(fā)行市盈率，并認為不必支付對價(jià)�！　《�是上市公司總市值不變法。采用這種方法的依據是公司總價(jià)值在股改前后應保持不變，以此推算全流通后的合理股價(jià)，計算對價(jià)數額。這個(gè)方法的要害是要假定股改前非流通股的價(jià)值為已知，通常以賬面凈資產(chǎn)值為代表，或加以人為修正，這當然就缺乏理論依據。市凈率高的上市公司非流通股顯然不會(huì )選擇這個(gè)方法，而市凈率低如股價(jià)在凈資產(chǎn)附近的上市公司按此法計算沒(méi)有什么對價(jià)，流通股股東也不會(huì )接受這個(gè)方法�！　〉谌�，流通市值不變法，其依據是流通股股東的利益表現為流通市值在股改前后應不受損失。這個(gè)方法符合在股權分置改革中要重點(diǎn)保護社會(huì )公眾投資者權益的基本原則，在理論上比較完整。難點(diǎn)有二，其一流通市值是一個(gè)隨時(shí)間的變量，取股改收市前一天，還是或長(cháng)或短的區間就會(huì )很不相同，這里有很大人為的考量。其二，股改后的原流通股市值取決于新的市場(chǎng)價(jià)格，這是事先很難預算的。同時(shí)，流通市值不變從而流通股股東利益不受損，只是一條底線(xiàn)。底線(xiàn)之上若有共贏(yíng)的空間，流通股股東如何能與非流通股股東分享，也還懸而未決�！　∫虼�，正是由于股改實(shí)際上只能在理論上劃出底線(xiàn)，而在一對一的壟斷博弈中并沒(méi)有標準或穩定的均衡解。所以人們看到，各個(gè)試點(diǎn)企業(yè)實(shí)際上都是各取所需去利用不同的計算依據和方法，服務(wù)于自己的目的。收人重金的保薦人，也不得不把簡(jiǎn)單對價(jià)結果的計算過(guò)程和依據復雜化，來(lái)證明自己存在的價(jià)值。最后，不管測算出的理論對價(jià)結果如何（通常當然是低），非流通股大股東在流通股股東的反應和態(tài)度的同時(shí)，仍然選擇一個(gè)接近于平均對價(jià)的方案。這就使復雜的對價(jià)測算顯得更加虛假�！　∷�以，在“分散決策”找不到客觀(guān)標準的情況下，實(shí)際上大家還必須依賴(lài)“統一組織”。股權分置改革試點(diǎn)工作雖然沒(méi)有規定對價(jià)的具體尺度和計算標準，但卻是通過(guò)程序規定和試點(diǎn)示范來(lái)引導和進(jìn)程和方向的�！　≡凇敖y一組織”方面顯現的問(wèn)題主要是：　　第一，存在沒(méi)有連續叫價(jià)的程序漏洞。分散決策試點(diǎn)可能的最大問(wèn)題就是兩類(lèi)股東達不成協(xié)議，即方案普遍通不過(guò)。這樣改革就走不下去�？赡苁且驗轭檻]這一點(diǎn)，避免刺激流通股股東爭取更高出價(jià)的預期，試點(diǎn)辦法中只規定了方案如何提出和通過(guò)的程序，而明顯的缺失了如果方案一次通不過(guò)怎么辦的規定，這種否決了就沒(méi)有下文的程序當然有利于方案的通過(guò)�，F在試點(diǎn)幾乎是一邊倒的高通過(guò)率應該提示我們注意程序不公正對流通股股東保護不足的傾向，增補和完善在方案一次被否決時(shí)的后續步驟，從而形成連續討價(jià)還價(jià)的機制。因為現在的所謂市場(chǎng)化協(xié)商，只是非流通股大股東征求參考意見(jiàn)的形式，聽(tīng)沒(méi)聽(tīng)、聽(tīng)多少，仍然取決于非流通股大股東。流通股股東表達自己意見(jiàn)從而真正的討價(jià)還價(jià)只能是提案——表決的循環(huán)直至通過(guò)本身。此外，隨著(zhù)試點(diǎn)熱潮減退，社會(huì )公眾股東的投票參與率已經(jīng)出現下降趨勢，有必要考慮限定最低投票率，在不足最低投票率時(shí)，延長(cháng)停牌時(shí)間，敦促廣大中小投資者參與投票�！　〉诙�，對價(jià)水平引導的可能偏差。從首次試點(diǎn)開(kāi)始，我們就通過(guò)示范方式大體確立了10送3到10送3.5的中準對價(jià)水平，并成為更大范圍的二批試點(diǎn)普遍參照的尺度。如果這一水平是市場(chǎng)從整體上看兩類(lèi)股東大體都能接受的妥協(xié)區間，作這樣一個(gè)示范或引導也未嘗不可。不過(guò)，A股含權量即一個(gè)流通A股究竟等于多少非流通股，是由兩個(gè)因素決定的，一是流通股能得到多少，二是非流通股送出了多少。因為流通股股東自己得多少固然重要，但非流通股與流通股的比例關(guān)系同樣也很重要。例如非流通股比例很低的企業(yè)，怎么送流通股股東也得不到多少，而非流通股比例很高的企業(yè)，同樣水平的對價(jià)擴容的壓力就會(huì )特別大。按照整個(gè)市場(chǎng)非流通股與流通股為64∶36的比例，如果流通股股東普遍能夠10得3.5，非流通股股東平均要送出約20%.由于開(kāi)始試點(diǎn)的中小板和大盤(pán)藍疇股非流通股比例都很高，他們往往只送出10%甚至以下，而以后相當多非流通股比例低的企業(yè)，想送也沒(méi)有能力，這樣，在試點(diǎn)的高通過(guò)率和后續相當多企業(yè)低能力的雙重作用下，實(shí)際對價(jià)水平可能逐步走低，使流通股股東得到的補償不斷縮水。二批試點(diǎn)的對價(jià)按簡(jiǎn)單算術(shù)平均計算，比一批試點(diǎn)略有上升，但按總股本即加權平均計算則大幅走低，這是不能不引起關(guān)注的傾向�！　〉谌�，不必要的繁煩程序和時(shí)間浪費。按照法律法規的有關(guān)規定，上市公司的股權轉讓和變動(dòng)，不需要征得其他股東或股東大會(huì )的同意，于公司董事會(huì )更無(wú)關(guān)系。非流通股與流通股之間的產(chǎn)權關(guān)系調整與支付對價(jià)，只要這兩類(lèi)股東自己的股東會(huì )議通過(guò)即可。這樣就可以大大提高效率、簡(jiǎn)化程序、縮短時(shí)間，而且特別適用于含H股、B股等公司的情況。這樣就需要對試點(diǎn)規定作相當大的修改�！　〉谒�，對價(jià)的規范和對價(jià)承諾的監督執行。在試點(diǎn)中，各個(gè)企業(yè)的對價(jià)內容五花八門(mén)，許多企業(yè)的非流通股大股東把與對價(jià)無(wú)關(guān)的東西也作為對價(jià)內容。有些企業(yè)作了不少額外的承諾，有的企業(yè)什么也不承諾；承諾的內容如何兌現，由誰(shuí)來(lái)監督執行均不清楚。因此，在股權分置改革全面展開(kāi)的時(shí)候，有必要對對價(jià)的內容和承諾的監督執行做一個(gè)統一的明確規定�！　〉谖�，中途復牌的制度漏洞。試點(diǎn)辦法中規定在上市公司提出方案到最后表決期間有一段時(shí)間復牌。由于初步方案提出后，方案還在不斷協(xié)商修改，有很大的人為操作空間，因此有必要實(shí)行全程停牌，以杜絕利用方案的改動(dòng)進(jìn)行炒作和操縱�！　〉诹�，保薦人制度的取消。股權分置改革及對價(jià)的設立，是當事人的利益分割問(wèn)題，并不需要什么艱苦的工作和復雜的計算，試點(diǎn)統一規定的保薦人制度以及高昂的保薦費，造成了信息擴散，加重了企業(yè)負擔，本來(lái)就有爭議。試點(diǎn)結束之后，保薦人的選擇由強制改為自愿，恐怕是順應民意的做法�！　�應當指出，即使作出上述的改進(jìn)或修補，由于不能也難以規定統一的對價(jià)尺度，模糊標準和個(gè)案的酌情掌握使各個(gè)企業(yè)的對價(jià)充滿(mǎn)了混亂的理解和歧義。什么方案都有、什么方案似乎都能通過(guò)更使不少人對對價(jià)的基礎產(chǎn)生了懷疑。要回答股權分置改革的這個(gè)核心問(wèn)題，我們需要對對價(jià)的經(jīng)濟本質(zhì)和法律依據作進(jìn)一步的說(shuō)明�！　�對價(jià)的理論基礎和法律依據　　對價(jià)是把特定的股權分置問(wèn)題和一般的全流通問(wèn)題區別開(kāi)來(lái)的核心。中國股市和西方規范股市不同，發(fā)起人股不能流通，這一點(diǎn)從證券市場(chǎng)成立之初，許多人就注意到要加以解決，并設計過(guò)種種辦法。但那時(shí)談的全流通問(wèn)題，只是與西方規范接軌，沒(méi)有也不會(huì )有補償的概念，是同股同權的恢復流通，因而當然也就沒(méi)有對價(jià)問(wèn)題，考慮的只是如何減輕恢復流通對流通股市場(chǎng)的沖擊。對價(jià)問(wèn)題產(chǎn)生在1997年股權分置理論提出之后。股權分置理論認為，中國A股公司的流通股與非流通股的產(chǎn)權界定不清，同股異權，需要在非流通股恢復流通時(shí)重新清理扭曲的產(chǎn)權關(guān)系，這就產(chǎn)生了對價(jià)問(wèn)題�！　∫虼�，從學(xué)上說(shuō)，對價(jià)的前提是：其一，在股權分置下，流通股、非流通股產(chǎn)權界定混亂，形成了對公眾投資者的誤導和制度歧視，不公平地強化了他們的弱勢地位；其二，在股權重新合一時(shí)，非流通股是受益人，流通股股東是受損者。因此，對價(jià)是消除制度缺陷、平衡兩類(lèi)股東利益的形式和工具�！　∮腥苏f(shuō)，流通股與非流通股產(chǎn)權關(guān)系本來(lái)就很清楚，非流通股暫不流通不是永不流通，限制非流通股的流通權本來(lái)就不應該，應當無(wú)代價(jià)恢復，因此支付對價(jià)是對非流通股財產(chǎn)權的侵犯和剝奪。這種說(shuō)法似乎觀(guān)念很強，其實(shí)是對法律實(shí)踐的無(wú)知�！　∈紫�，股市興建之初國家限制當時(shí)幾乎全是國企上市的發(fā)起人股（最初集體所有的幾家是可以流通的）的流通性，不是為了社會(huì )公眾股東，而是為了保證自己對上市公司國有股權的控制，是為了保證這種控制而不惜修改了上市股權流通的一般規則。當時(shí)國企擁有上市的壟斷特權與其又受控于國家，是一個(gè)銅錢(qián)的兩面，這種 “皇宮里的不自由”本質(zhì)上是一種特惠和特權，談不上什么受限和不應該�！　∑浯�，除了適用一般法律規定之外，上市公司的招股說(shuō)明書(shū)是其最基本、最權威的法律文件。在我國上市公司的招股說(shuō)明書(shū)中，流通股與非流通股均屬普通股的財務(wù)含義是明確的，二者除流通權之外同股同權的法律關(guān)系也是成立的。但是，這個(gè)文件只確認了發(fā)起人股的暫不流通，沒(méi)有明確在什么時(shí)候和什么情況下可以恢復流通，以及恢復流通時(shí)是否和有何條件等等，是明顯的法律漏洞和瑕疵。當暫不流通成為常識和慣例，而流通盤(pán)大小成為市場(chǎng)上一只股價(jià)最主要的因素時(shí)，這種漏洞開(kāi)始成為信息誤導和法律責任。因為同股同權的全流通明顯會(huì )引起市場(chǎng)總體價(jià)格水平和股價(jià)結構的巨大調整，再不提示這個(gè)風(fēng)險就成為信息披露的嚴重缺陷和重大失誤。最后，決定性的轉折點(diǎn)是非流通股無(wú)法律依據地開(kāi)始大量在場(chǎng)外低價(jià)協(xié)議轉讓。這時(shí)市場(chǎng)再也不能把價(jià)格懸殊幾倍的流通股與非流通股認知為同一種財產(chǎn)權利。因此，同股異權，產(chǎn)權界定混亂和沖突不是任何人的臆測，而是相互矛盾的法規文件和市場(chǎng)交易實(shí)踐本身反復確認的經(jīng)濟事實(shí)�！　≌泄烧f(shuō)明書(shū)的瑕疵、誤導和法律責任，同一上市公司的普通股多年來(lái)以高低懸殊常達幾倍的價(jià)格進(jìn)行交易造成的對市場(chǎng)規則和價(jià)格統一認同預期的完全破壞，以及社會(huì )公眾投資人被排斥于低價(jià)轉讓、只能以高價(jià)入市的制度歧視和身份歧視，是這兩類(lèi)股份重新合一時(shí)必須厘清產(chǎn)權和支付對價(jià)的法律依據。只不過(guò)在注重法律形式的西方國家，這通常經(jīng)過(guò)訴訟判決或庭外和解、支付對價(jià)的途徑去解決，而在起步不久、變化急速的則往往是通過(guò)改革和政策規范引導的辦法來(lái)解決。僅因國情差異和形式不同，就把國外的庭外“自愿”支付對價(jià)或補償賠償、求得和解視為有法律依據，國內的同樣做法就是沒(méi)有法律依據，其實(shí)是食法不化的洋八股�！　∮腥诉�說(shuō)，流通股價(jià)高的原因不在股權分置，流通股股東二級市場(chǎng)炒股的損失不應由非流通股買(mǎi)單，更不全國人民的財產(chǎn)去補償。這個(gè)話(huà)似是而非。不錯，二級市場(chǎng)股價(jià)高企有投機泡沫、莊家操縱、市場(chǎng)非理性、缺乏做空機制等種種原因，不是股權分置一個(gè)因素。但是，一個(gè)市場(chǎng)長(cháng)期的嚴重高估，不是任何人投機炒作就能維持的。從中國股市的進(jìn)程看，除了早期因規模狹小和規則缺失而難免的暴漲暴跌外，1996年的首次不回頭的價(jià)格暴漲和平均市盈率成倍上升正是股權分置為市場(chǎng)認知而觸發(fā)的。在市值不變的前提下，三分之二的非流通股按凈資產(chǎn)值低價(jià)轉讓的定位，必然導致三分之一的流通股股價(jià)高估，導致非流通股股東借助流通股價(jià)高估而圈錢(qián)、流通股東只能投機炒作謀生的二元結構。這是中國股市缺乏投資性而充斥投機性的制度基礎。本來(lái)，在一個(gè)開(kāi)放性的供求平衡市場(chǎng)上，這個(gè)圈錢(qián)炒作的畸形模式也是不能持續的。但中國股市在相當長(cháng)一段時(shí)期內，對外封閉，對內行政限制新股發(fā)行和再融資，人為地維持流通股的高股價(jià)，繼而利用這種虛高的股價(jià)，搞所謂市場(chǎng)化高價(jià)發(fā)行和增發(fā)，甚至還想借市場(chǎng)亢奮之機將非流通國有股也高價(jià)變現，把全部泡沫和負擔轉嫁給流通股股東。正是這種一邊放手圈錢(qián)、一邊打擊炒作的做法造成原來(lái)畸形市場(chǎng)的失衡，使股市在經(jīng)濟高速增長(cháng)的同時(shí)步入了漫漫熊途�！　�應當指出，與批評者指控的相反，和銀行貸款因資本市場(chǎng)不而極度擴張的泡沫破滅，國家被迫要拿出幾萬(wàn)億去埋單不同，證券市場(chǎng)股價(jià)泡沫的破滅，幾乎完全是流通股股東獨立承擔的。中國股市的公眾投資者不僅承擔了他們跟風(fēng)炒作的代價(jià)，承擔了他們因輕信“恢復性上漲”和“政策底”盲目入市的代價(jià)，承擔了壟斷體制下國有股普遍包裝乃至強行搭配扶貧上市的代價(jià)，承擔了制度扭曲和歧視的代價(jià)，還承擔了非流通股高價(jià)圈錢(qián)的惡果和代價(jià)。在國家根本沒(méi)有買(mǎi)單的情況下，讓民事主體非流通股股東（其中也有相當多民營(yíng)）在得益時(shí)多少承擔一點(diǎn)自己應當承擔的對話(huà)和對價(jià)的責任，怎么就成了虧待非流通股大股東？怎么扯得上是全國人民掏腰包呢？　　有人又說(shuō)，流通權價(jià)值虛無(wú)縹緲，就是有也不應與流通股股東分享，況且有不少非流通股大股東本來(lái)就沒(méi)想流通轉讓?zhuān)�就更不該支付對價(jià)。這恐怕是大錯特錯了。股市的最大特征就是流通性，流通性可以說(shuō)是市場(chǎng)的生命。在成熟市場(chǎng)，流通性好、交易量大的股票，可以8折、9折抵押貸款，流通性差的股票，1折也貸不出款�？梢�(jiàn)流通權的價(jià)值在市場(chǎng)經(jīng)濟中不僅真實(shí)而且極大。非流通股得到流通權，是巨大的收益和增值，拿出一部分來(lái)支付對價(jià)給制度缺陷的受害者，達成“庭外和解”，有何不可和不公？況且，試點(diǎn)企業(yè)的情況說(shuō)明，在這么多年來(lái)平均股價(jià)已經(jīng)跌去三分之二的情況下，非流通股只是未來(lái)逐步恢復流通權，市場(chǎng)尚有程度不等和不小的除權。沒(méi)有對價(jià)的全流通，不是肯定會(huì )在流通股的傷口上再撒一大把鹽嗎？另外，不想流通出售就不應支付對價(jià)，貌似有理，其實(shí)也是站不住腳的。證券市場(chǎng)的股改是糾正制度缺陷，與國際慣例接軌，就如整個(gè)社會(huì )改革開(kāi)放，搞市場(chǎng)經(jīng)濟一樣，是大勢所趨，不是說(shuō)你不愿意，人家就必須留一塊舊制度等著(zhù)你，否則就是侵犯了你的權利和安寧。作為制度變革、恢復流通權的受益人，賣(mài)與不賣(mài)，是你自己的權利，但你的財產(chǎn)大大增值是不爭的事實(shí)。就如市場(chǎng)經(jīng)濟國家征收房產(chǎn)稅一樣，你住的房子沒(méi)變也沒(méi)賣(mài)，但你這個(gè)區域或等級的房地產(chǎn)價(jià)格上漲了，稅收就要上調�！　∫虼�，支付對價(jià)的理論基礎和法律依據不是個(gè)別企業(yè)的包裝上市，不是個(gè)別非流通股大股東的過(guò)錯或失信，而是在特定歷史條件下的制度缺陷。這種制度缺陷形成了對社會(huì )公眾投資者系統性的誤導和歧視。對價(jià)是信息披露缺陷和誤導的法律責任人、潛在受益者同時(shí)又是糾正制度缺陷的實(shí)際受益人與利益受損者達成和解的制度性解決方式�！　�對價(jià)水平與內在平衡機制　　從上述對價(jià)理論出發(fā)，在股權分置改革中，支付對價(jià)、恢復流通權是所有上市公司非流通股股東的義務(wù)和權利。包裝上市的企業(yè)，利用制度缺陷和股價(jià)泡沫高價(jià)圈錢(qián)的企業(yè)，非流通股股東應當支付較高的對價(jià)。此外，我們所能知道的對價(jià)底線(xiàn)，還是一個(gè)解釋空間很大的流通股股東利益不受損原則。試點(diǎn)企業(yè)方案基本被通過(guò)，也是因為其對價(jià)水平大致保證了流通股短期利益即短期流通市值不縮水。但這個(gè)對價(jià)水平能否保證3年后全可流通時(shí)，新股發(fā)行和再融資開(kāi)閘時(shí)，特別是發(fā)行和再融資逐步走向市場(chǎng)化時(shí)流通股利益也不受損，或分享流通權增值的好處，則要打一個(gè)很大的問(wèn)號。因為過(guò)去長(cháng)期靠抑制供給維持的流通股價(jià)會(huì )在哪里找到平衡，還有待時(shí)間和市場(chǎng)檢驗�！　≡诟偁幮匀笔�從而市場(chǎng)機制失靈的場(chǎng)合，能否通過(guò)游戲規則的設計來(lái)防止享有優(yōu)勢的一方占盡便宜，提高弱勢方的利益保護空間？經(jīng)濟學(xué)的一個(gè)重要分支博弈論專(zhuān)門(mén)了這個(gè)，對解決對價(jià)的合理水平問(wèn)題很有啟發(fā)。在市場(chǎng)經(jīng)濟中，同一標的物，買(mǎi)者總是想越便宜越好，賣(mài)者總想越貴越好。只是由于競爭性替代的壓力，他們才會(huì )最后被迫亮出自己真實(shí)的價(jià)格底線(xiàn)。因此，博弈論的研究認為，在缺乏競爭時(shí)，必須進(jìn)行程序或機制設計，用利益當事人真正想要的東西作刺激，讓他顯露自己的真實(shí)偏好和底牌�！　�應用到股改中的對價(jià)問(wèn)題，非流通股大股東享有談判優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，他們知道自己企業(yè)今天和可以看到的將來(lái)的真實(shí)價(jià)值，因而明白自己讓步和支付對價(jià)的底線(xiàn)，但是他們通�？隙ú粫�(huì )以此出價(jià)，也決不會(huì )讓流通股股東知道其底線(xiàn)，應當說(shuō)這也是他們的合理行為。試行辦法的規定和設計，是限制非流通股減持的時(shí)間和速度，鎖一爬二（第一年不得減持，第二、第三年在5%到10%之內限量減持）。這個(gè)規定推遲了全可流通的市場(chǎng)壓力，有利于市場(chǎng)的短期穩定，但模糊了流通股股東對全可流通后市場(chǎng)定位的判斷，因此對保護公眾投資者利益來(lái)說(shuō)是一把雙刃劍�！　�從國外經(jīng)驗看，在全可流通的市場(chǎng)上，大股東在二級市場(chǎng)上拋售股票即絕對減持的人微乎其微。實(shí)在要減也要配售給機構投資人。其實(shí)，非流通股參加股改的最大推動(dòng)力是相對減持，即再融資。這是大股東真正想要的東西。因此，只有將對價(jià)與再融資掛鉤，即對價(jià)越低，再融資的門(mén)檻越高，對價(jià)越高，再融資的門(mén)檻越低，非流通股大股東才會(huì )顯露自己對公司價(jià)值的真實(shí)估值和對價(jià)的底線(xiàn)�！　∫粋�(gè)可能的設計是以對價(jià)的除權價(jià)乘以時(shí)間系數作為再融資的門(mén)檻。比如，對應于絕對減持鎖一爬二的規定，相對減持即再融資也相應設定三個(gè)門(mén)檻，在全可流通壓力尚未顯現的第一年，再融資門(mén)檻是自然除權價(jià)的130%，第二年為120%，第三年為110%，第四年后絕對減持放開(kāi)，再融資門(mén)檻為自然除權價(jià)。如果門(mén)檻比二級市場(chǎng)股價(jià)高，融不了資，那你怨不得別人。這樣，非流通股大股東才會(huì )有內在的壓力和平衡機制去提高對價(jià)，并努力改善經(jīng)營(yíng)以提高公司的估值和股價(jià)水平，這樣同時(shí)也就是對公眾投資人利益的最大保護�！　�風(fēng)物長(cháng)宜放眼量　　在5月初試點(diǎn)剛剛破題，市場(chǎng)以恐慌應對改革啟動(dòng)的時(shí)候，我們提出股權分置改革其實(shí)是市場(chǎng)轉折的信號。因為改革試點(diǎn)和對價(jià)的支付只會(huì )降低流通股股東的持股成本，提升股市的投資價(jià)值。目前滬深股市的指數股市盈率只比周邊可比市場(chǎng)和中國企業(yè)海外上市企業(yè)的市盈率高30%不到，以試點(diǎn)起步平均30%以上的對價(jià)率，中國股市的下跌空間確實(shí)很小，漫漫熊市已到了強弩之末。這一點(diǎn)在試點(diǎn)結束之后，已經(jīng)多少成為市場(chǎng)共識�！　〉�是，應當指出，熊市末途并不等于大牛市已經(jīng)到來(lái)。我們在試點(diǎn)一開(kāi)始就指出，股權分置改革是一個(gè)制度性變革的轉折，而不是一時(shí)狂熱的炒作。無(wú)論是激進(jìn)者希冀，還是反對者擔憂(yōu)和攻擊的改革對價(jià)送出個(gè)人造大牛市，都是不現實(shí)的猜想。股權分置改革既然是一場(chǎng)制度變革，它就必然伴隨著(zhù)新制度誕生的陣痛。中國證券市場(chǎng)的大發(fā)展將是在新制度的舞臺上，而不是這個(gè)舞臺搭建好之前�！　�從這個(gè)角度去看，今天人們傾注了那么多精力關(guān)注的對價(jià)之爭，會(huì )隨著(zhù)時(shí)間推移而失去其重要性。股權分置改革的真正意義是它創(chuàng )建了一個(gè)產(chǎn)權清晰的資本市場(chǎng)平臺，為市場(chǎng)體系的核心部分即資本市場(chǎng)告別政策市，擺脫計劃經(jīng)濟的桎梏，成為真正的市場(chǎng)完成了一個(gè)關(guān)鍵性的轉變。這樣，它就為原來(lái)幾乎只靠一個(gè)超負荷使用的銀行信貸輸血維持的國民經(jīng)濟，增添了一套功率強大的發(fā)動(dòng)機系統，使中國經(jīng)濟的高速發(fā)展更加穩健、更加平衡和更有耐力�！　￠L(cháng)期以來(lái)，中國經(jīng)濟保持著(zhù)舉世矚目的高速增長(cháng)，但競爭性領(lǐng)域企業(yè)效益較低、規模不大、壽命不長(cháng)、競爭力不強的主要原因是經(jīng)濟結構問(wèn)題，是產(chǎn)權制度不完善和條塊分割的地方保護主義的結果。股改的完成將為我國企業(yè)大規模收購兼并、重組整合提供寬闊平臺和創(chuàng )新工具，各種強強合并、大魚(yú)吃小魚(yú)、快魚(yú)吃慢魚(yú)的產(chǎn)業(yè)整合才會(huì )風(fēng)起云涌。在各個(gè)主要的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域通過(guò)收購兼并，普遍從自由競爭過(guò)渡到寡頭競爭，才能提升我國企業(yè)的整體盈利能力、資源利用水平、科研開(kāi)發(fā)能力和國際競爭力，而這反過(guò)來(lái)又是中國資本市場(chǎng)持續發(fā)展壯大的基礎�！　」筛牡淖畲笫芤嫒藢⑹枪芾碇�(zhù)全國人民經(jīng)營(yíng)性財產(chǎn)的國資系統。股權分置、國有股不流通、國有資產(chǎn)不能資本化使國有資產(chǎn)的管理空間狹窄，很難跳出計劃經(jīng)濟的窠臼。其結果，不是管理效率低下，造成國資有形無(wú)形的大量流失，就是政企政資不分，形成資源和市場(chǎng)壟斷，以國民經(jīng)濟的整體效益損失為代價(jià)。只有在一個(gè)全可流通的開(kāi)放性資本市場(chǎng)上，國資才能從計劃經(jīng)濟的資產(chǎn)管理、人事任命和指標考核的種種樊籬中逐步走出來(lái)，轉向市場(chǎng)經(jīng)濟中公共基金、公眾基金和公益基金的資本管理運作軌道上去。因為只有在資本化的平臺上，公有制才可能與市場(chǎng)經(jīng)濟融合�！　∪�可流通的最大特征和趨勢，將是融資和再融資的走向市場(chǎng)化。這將是習慣于股權分置，習慣于用控制供給來(lái)維系股價(jià)的人們最不習慣的地方。但是，只有供求平衡，價(jià)值才會(huì )真正顯現。高價(jià)是圈錢(qián)，平價(jià)是融資，低價(jià)是賤買(mǎi)。只有在資本市場(chǎng)成為買(mǎi)方市場(chǎng)時(shí)，投資者才能成為上帝�！　�對融資和再融資的高度管制，到融資與再融資的市場(chǎng)化約束，這是兩個(gè)時(shí)代的差別和充滿(mǎn)風(fēng)險的過(guò)渡。在這個(gè)意義上，我們說(shuō)試點(diǎn)的成功，還不等于股權分置改革的成功�！　「母锷形闯晒�，同志仍需努力。

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