股權分置改革對價(jià)理論與實(shí)務(wù)研究

[摘 要] 股權分置改革的實(shí)質(zhì)是一種強制性的制度變遷。在這一制度變遷過(guò)程中,通過(guò)對價(jià)彌補制度安排對參與方造成的損失并獲取良好的整合效果是改革成敗的關(guān)鍵所在。對價(jià)是股權分置改革的核心問(wèn)題,并掌握對價(jià)相關(guān)與實(shí)務(wù)是保護投資者利益、促進(jìn)證券市場(chǎng)穩定的重要途徑,同時(shí)也是股權分置改革成敗的關(guān)鍵。
[關(guān)鍵詞] 股權分置改革;對價(jià)理論;對價(jià)實(shí)務(wù)

股權分置是體制轉軌歷程的特殊產(chǎn)物,隨著(zhù)市場(chǎng)經(jīng)濟的快速發(fā)展,股權分置已經(jīng)成為資本市場(chǎng)規范發(fā)展的制度性缺陷。股權分置改革是一項完善經(jīng)濟制度和市場(chǎng)運行機制的改革,它已經(jīng)成為中國資本市場(chǎng)創(chuàng )立以來(lái)最為重大的制度性變革。截至2006年4月底,不算兩批試點(diǎn)公司,累計已有30批公司宣布進(jìn)入股改,股改公司總數已達868家,占1 344家應改革A股上市公司的65%,對應市值比重接近70%,對應的股本比例為67%。

一、對價(jià)的相關(guān)理論

從概念上看,對價(jià)(consideration)原本來(lái)自于英美合同法,其本意是指一方得到權利、權益、益處或是另一方換取對方承諾所作出的或所承諾的損失、所擔負的責任或犧牲。按照英美合同法,對價(jià)是一項合同成立的前提,無(wú)對價(jià)合同不受保護,而中國的司法實(shí)踐則根據當事人取得的權利有無(wú)代價(jià),將合同分為有償合同和無(wú)償合同�！皩�價(jià)”一詞在中國以正式文件的形式最早出現在《關(guān)于上市公司股權分置改革的指導意見(jiàn)》第8條“非流通股股東與流通股股東之間以對價(jià)方式平衡股東利益,是股權分置改革的有益嘗試,要在改革實(shí)踐中不斷加以完善”。
從經(jīng)濟學(xué)角度說(shuō),對價(jià)是沖突雙方處于帕累托最優(yōu)狀況時(shí)實(shí)現帕累托改進(jìn)的條件。股權分置改革的目的是要通過(guò)市場(chǎng)實(shí)現資源的優(yōu)化配置,進(jìn)而解決資本市場(chǎng)上由于原因所導致的制度缺陷,這本身就隱含著(zhù)十分明確的經(jīng)濟學(xué)前提,即認為市場(chǎng)可以通過(guò)自身的機制來(lái)實(shí)現資源的優(yōu)化配置,也就是通過(guò)“看不見(jiàn)的手”配置資源,進(jìn)而實(shí)現帕累托最優(yōu)。在平等個(gè)體之間法律關(guān)系沖突情況下,效率的解決只能通過(guò)平等個(gè)體之間的妥協(xié)關(guān)系來(lái)解決,在協(xié)調平等主體之間相互沖突的法律關(guān)系過(guò)程中,只要滿(mǎn)足“對價(jià)”自由讓度并給予及時(shí)補償而不使任何一方損失的條件,就能實(shí)現帕累托最優(yōu)到帕累托改進(jìn)的效率。
如果贊同某些經(jīng)濟學(xué)家“市場(chǎng)經(jīng)濟是妥協(xié)經(jīng)濟”的觀(guān)點(diǎn),那么股權分置改革可以視為為了獲得流通權而支付對價(jià)所展開(kāi)的博弈。對價(jià)的相關(guān)理論可以歸納為四種。
1. 流通權價(jià)值補償論。流通權價(jià)值是指在股權分置市場(chǎng)下由于股票價(jià)格受到流通股股東對于他們所持股份不流通預期的,市場(chǎng)因此給予流通股的高溢價(jià)。非流通股股東獲得所持股份的流通權會(huì )導致流通股股東所持股權利益的損傷,或者資本利得的減少,所以非流通股股東必須以對價(jià)方式向流通股股東進(jìn)行一定的支付或補償。
2. 溢價(jià)返還論。根據溢價(jià)返還理論,對價(jià)的形成依據實(shí)際上包括了流通股的非正常溢價(jià)和流通權的客觀(guān)好處兩大部分。這里的非正常溢價(jià)指的是由于流通限制導致的發(fā)行和再融資成本過(guò)高,以及二級市場(chǎng)交易價(jià)格中所包含的非正常溢價(jià),這部分溢價(jià)是以股權分置的存在為前提的,一旦失去了該前提,這部分溢價(jià)也就必然消失。對價(jià)支付的依據是非流通股股東為取得流通權而向流通股股東返還的流通溢價(jià)。
3. 市場(chǎng)供求論。該種理論的核心依據是,通過(guò)股權分置改革,原來(lái)將近70%的非流通股將獲得流通權,勢必造成二級市場(chǎng)股票供應量大量快速增加,從而大大降低中國股票市場(chǎng)的價(jià)格中樞,如果流通股股東和非流通股股東的持股數量保持不變,這將會(huì )造成財富的轉移。股權分置改革的合理性在于非流通股的增值大于流通股的貶值,否則就是一個(gè)整體價(jià)值的損失過(guò)程。對價(jià)的支付依據是要彌補流通股因為股權全流通所造成的貶值,對價(jià)的來(lái)源來(lái)自于對非流通股份上市流通后股權總價(jià)值增加的預期。
4. 雙向補償論。雙向補償論認為,非流通股轉化為流通股的時(shí)候會(huì )導致流通股價(jià)格的下跌,但是在全流通過(guò)程中非流通股股東也要對充分保障流通股股東的利益不受損害作出相應承諾,因此在非流通股轉化為流通股的過(guò)程中,雙方實(shí)際上各自作出了讓步,對價(jià)的支付就是要利用股份全流通所釋放出來(lái)的價(jià)值,補償流通股和非流通股兩類(lèi)股東在全流通過(guò)程中作出讓步所導致的損失。
從的股權分置改革進(jìn)程來(lái)看,上述四種各有其成立的依據,這四種理論也成為目前形式各異、多種多樣的對價(jià)支付方案設計的出發(fā)點(diǎn)。

二、對價(jià)方式的比較及對價(jià)水平的因素

從前幾批試點(diǎn)和目前已實(shí)施的對價(jià)方案來(lái)看,對價(jià)方式已呈現出多樣化的特征,其中以送股、縮股、權證、派現、回購這幾種模式為主流支付方式,掌握恰當合理的對價(jià)方式有利于更好地進(jìn)行利益均衡。
1. 送股模式。在送股模式下,市場(chǎng)除權效應將使股票價(jià)格重心下移,可以直接或間接降低市盈率水平,實(shí)施后投資者對“填權”的預期必將活躍市場(chǎng)交易。雖然送股可能會(huì )在一定程度上影響上市公司實(shí)施其既定的戰略,但是它的操作直接簡(jiǎn)便,便于投資者判斷,而且也比較符合投資者的心理偏好,容易獲得市場(chǎng)和監管部門(mén)的認可。
2. 縮股模式。該模式對流通股股東的持股數量沒(méi)有任何影響,只改變非流通股在總股本中的比例,流通股股東雖沒(méi)有得到直接的實(shí)際補償,但他們的預期收益在于希望通過(guò)縮股,使公司的財務(wù)質(zhì)量相應提高,并提升公司的整體投資價(jià)值。目前縮股的效應很明顯,縮股后由于上市公司的總股本減少,同時(shí)也減少了控股股東的股權,對市場(chǎng)的擴容壓力較小。
3. 權證模式。由于權證本身是一種規避風(fēng)險的衍生工具,因此它具備了高財務(wù)杠桿和風(fēng)險對沖的特殊功能,并且有利于引入市場(chǎng)定價(jià)機制。采用權證模式的時(shí)候,當流通股價(jià)格在某一時(shí)點(diǎn)低于預設值時(shí),權證持有者可以從發(fā)行者那里獲得市價(jià)與預設值差額的補償。對非流通股股東而言,權證對價(jià)的好處還在于,在獲得流通權利的同時(shí),還可避免大量的現金流出和股份轉出,實(shí)現了對流通股股東利益的保護,以及避免非流通股股東的利益溢出。不過(guò)與其他幾種方式相比而言,權證模式的實(shí)施難度較大。
4. 派現模式。派現不會(huì )改變流通股股東的持股比例,對股權分置改革前后的證券市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有太大的影響,但會(huì )導致上市公司現金流量的減少,造成一定的財務(wù)壓力。目前單一的現金對價(jià)方案并不是投資者心理上歡迎的方式,從已實(shí)施的對價(jià)方案看,派現方式通常是作為一種輔助手段與其他對價(jià)方式結合運用。
5. 回購模式�；刭彽膶�(shí)質(zhì)其實(shí)是一種縮股行為,以此來(lái)達到減少非流通股比例的目的。股份回購是國外成熟證券市場(chǎng)上一種常見(jiàn)的資本運作方式和公司理財行為,運用到對價(jià)支付方式當中,股份回購可以達到活躍市場(chǎng)交易、調節市場(chǎng)供求關(guān)系、調整上市公司股本結構的目的。但股份回購方式是否能夠真正提升上市公司的價(jià)值,對股價(jià)走勢有何影響仍然有待于進(jìn)一步察證,而且回購方式對監管措施也提出了更高的要求。
筆者認為,從市場(chǎng)整體價(jià)值角度出發(fā),縮股模式是比較有優(yōu)勢的一種方式。但縮股模式的運用要注意三個(gè)原則:(1)縮股比例的確定應該將原始認購成本與現行市價(jià)結合起來(lái)考慮,縮股比例不能太小;(2)縮股之后不能損害國有股東的利益,造成國有資產(chǎn)的流失;(3)縮股方案的制定和實(shí)施要注意市場(chǎng)溝通,否則過(guò)于復雜的縮股方案不僅會(huì )引起廣大流通股股東和機構投資者的費解,還會(huì )導致不必要的市場(chǎng)抵觸情緒,產(chǎn)生預期的不確定性。



在評定合理的對價(jià)水平的時(shí)候,必須考慮以下幾個(gè)影響因素:(1)非流通股比例。非流通股的比例越高,它的溢價(jià)就越大,需要向流通股股東支付的對價(jià)就越大。股權分置改革試點(diǎn)的實(shí)踐也表明,對價(jià)支付水平與可流通量呈正相關(guān)關(guān)系。(2)每股凈資產(chǎn)賬面水平。從多年來(lái)非流通股協(xié)議轉讓的統計情況看,非流通股的協(xié)議轉讓價(jià)格普遍在每股凈資產(chǎn)附近。對非流通股股東來(lái)說(shuō),每股凈資產(chǎn)越高,股權分置改革后的價(jià)值增值空間就越小,愿意支付的對價(jià)也越少。(3)流通溢價(jià)幅度。正常的流通溢價(jià)表明市場(chǎng)對公司經(jīng)營(yíng)狀況和前景的認可,非流通股股東通過(guò)股權分置改革將獲取這部分溢價(jià),但是同時(shí)要支付與消除制度缺陷相關(guān)的非正常溢價(jià)的成本。流通溢價(jià)越高,意味著(zhù)非流通股預期的獲利空間和二級市場(chǎng)的股價(jià)壓力也越大,相應的對價(jià)水平就應該越高。(4)對公司盈利水平和成長(cháng)性的預期。相對于對價(jià)水平的高低來(lái)說(shuō),投資者可能更看重長(cháng)期投資所獲取的回報,因此對于一家具有良好盈利水平和成長(cháng)性的公司,投資者基于公司預期收益和長(cháng)期價(jià)值的認同,會(huì )在一定程度上降低對價(jià)的水平。(5)對價(jià)補充條件和透明度。如果一個(gè)對價(jià)方案中有關(guān)穩定市場(chǎng)和投資者預期的補充條件比較充分,往往能夠降低對價(jià)水平,這些補充條件包括明確的最低出售價(jià)格、鎖定期長(cháng)短和可出售比例等。此外,如果對價(jià)方案清晰簡(jiǎn)潔,大股東與投資者能夠進(jìn)行充分的溝通,將會(huì )更容易引導投資者接受對價(jià)方案,降低對價(jià)支付水平。

三、對價(jià)實(shí)務(wù)操作中的關(guān)鍵與建議

(一)對價(jià)由誰(shuí)決定
對價(jià)概念源自于合同法,根據合同法,對價(jià)應該由當事人自行約定。運用到股權分置改革中,就是在國有股、法人股等非流通股股東與公眾股股東之間進(jìn)行約定。但是對價(jià)涉及到一個(gè)特殊問(wèn)題,即上市公司的社會(huì )公眾股股東眾多,面臨著(zhù)成千上萬(wàn)個(gè)合同當事人,要在所有當事人之中進(jìn)行約定幾乎是不可能的。為了解決這個(gè)問(wèn)題,監管部門(mén)引入了分類(lèi)表決機制,實(shí)行相關(guān)股東會(huì )議2/3多數表決的做法。然而2/3多數表決的做法是否剝奪了另外那些未參加會(huì )議或者投反對票的當事人的合同權利?雖然五部委聯(lián)合出臺的《關(guān)于上市公司股權分置改革的指導意見(jiàn)》和證監會(huì )的《上市公司股權分置改革管理辦法》等文件都肯定了2/3多數表決的做法并不違反的基本精神,而且該做法確實(shí)也是減少協(xié)商成本的一條出路,但是股權分置改革畢竟涉及到兩大類(lèi)股東的利益博弈,所以筆者認為在實(shí)施分類(lèi)表決機制的同時(shí),必須要對保護社會(huì )公眾股股東的利益作出如下的特別法律安排:(1)要合理分離和界定提案權與投票權。如果投票成本遠高于提案成本,那么擁有提案權的一方在博弈中將獲取更大的利益,因此提案權和投票權的界定至關(guān)重要。(2)要利用市場(chǎng)原理設計非流通股東和流通股東的利益捆綁機制,使流通股股東在對價(jià)表決中真正擁有發(fā)言權,并且在實(shí)施細則中開(kāi)設方便和支持流通股股東投票的具體措施,如增加催告次數和開(kāi)設網(wǎng)上投票通道等。(3)要完善對異議股東權益的保障機制,為持有異議的股東提供賣(mài)出股票、退出公司等多方面的退出機制。

(二)對價(jià)支付應該資本化或者費用化
關(guān)于對價(jià)支付的財務(wù)處理,有資本化和費用化兩種截然不同的思路。費用化思路是基于“違約賠償觀(guān)”提出的,這種觀(guān)點(diǎn)認為非流通股股東獲得上市流通權實(shí)際上是違反了招募說(shuō)明書(shū)等約定,因此對價(jià)是對流通股股東利益損害的一種違約金,根據制度,違約金應當作為費用處理。然而費用化觀(guān)點(diǎn)不管是在前提上還是在實(shí)踐操作上都具有一定的缺陷,相比之下資本化的處理方式具有更大的合理性。因為不管采用哪種對價(jià)方式,究其實(shí)質(zhì),都是以一項資產(chǎn)的減少來(lái)?yè)Q取另一項經(jīng)濟利益的增加。通過(guò)對價(jià)的支付,非流通股獲得了流通權,而非流通股獲得流通權之后的價(jià)值會(huì )得到提升,即流通權能夠帶來(lái)未來(lái)可以量化的經(jīng)濟利益的流入。資產(chǎn)確認的實(shí)質(zhì)正在于可量化的經(jīng)濟利益流入,因此將對價(jià)支付作為資本化處理更符合其經(jīng)濟實(shí)質(zhì),而且可以避免對國有資產(chǎn)保值增值的損害和對上市公司業(yè)績(jì)的不良。在資本化處理的時(shí)候將對價(jià)作為長(cháng)期投資的調整列作股權投資差額較為合適。

(三)B股、H股股東是否應該獲得對價(jià)
在對價(jià)支付過(guò)程中不可避免地會(huì )碰到這樣一個(gè)難題:有一些上市公司同時(shí)發(fā)行A B股或者A H股,在這部分上市公司當中的B股和H股股東是否也應該獲得對價(jià)?這個(gè)棘手的問(wèn)題已經(jīng)成為市場(chǎng)上爭論的焦點(diǎn)。從股權分置改革的本質(zhì)來(lái)看,A B股和A H股上市公司當中的B股和H股股東不應該獲得對價(jià)。A B股和A H股上市公司在給B股和H股的招股說(shuō)明書(shū)中并未作出國有股、法人股暫不上市的約定和承諾,持有B股和H股的股東在認購或交易過(guò)程中已經(jīng)包括了對股份全流通的預期,因此B股和H股流通股的股價(jià)是“不含權”的價(jià)格,向B股和H股流通股東支付對價(jià)也就無(wú)從說(shuō)起。
除此之外,B股和H股市場(chǎng)是與A股相對獨立的市場(chǎng),對價(jià)的支付只是A股流通股和非流通股股東之間的事情,一般不會(huì )影響到B股和H股股東的權益,流通減持的后果不會(huì )帶來(lái)B股和H股市場(chǎng)的擴容。從這個(gè)角度出發(fā),B股和H股股東沒(méi)有要求獲得對價(jià)的權利。
不過(guò),對于不向B股和H股股東支付對價(jià)這一問(wèn)題的潛在法律風(fēng)險要予以高度重視。不排除部分境外投資者在國外法院以“公司誤導”或者“不平等待遇”等理由提出集體訴訟的可能性,而在美國,證券集團訴訟被視為執行證券法律的“最有力武器”。因此中國的政府部門(mén)應該未雨綢繆,進(jìn)一步完善相關(guān)的法律法規,為這個(gè)問(wèn)題提供充分嚴謹的法律支持,并且積極與國外監管機構進(jìn)行溝通,爭取就可能存在的糾紛達成協(xié)議或諒解備忘錄。

[]
[1]丁志國,蘇治,等.股權分置改革均衡對價(jià)[J].,2006,(2).
[2]霍翠鳳,陳建青.股權分置改革的經(jīng)濟學(xué)思考[J].中共濟南市委黨校學(xué)報,2006,(1).
[3]蔣麗.關(guān)于股權分置改革中對價(jià)的探討[J].當代經(jīng)理人,2005,(17).
[4]李平.股權分置改革對價(jià)水平的幾個(gè)因素[N].中國證券報,2005-06-29.
[5]李?lèi)?股權分置改革中有關(guān)對價(jià)的幾個(gè)問(wèn)題[J].中國,2005,(18).
[6]王升義.股權分置改革中“對價(jià)”的解讀[J].證券市場(chǎng)導報,2005,(12).
[7]楊建平,李曉莉.對股權分置改革中對價(jià)問(wèn)題的思考[J].江西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2005,(5).

【股權分置改革對價(jià)理論與實(shí)務(wù)研究】相關(guān)文章：

股權分置改革股票定價(jià)方案研究03-25

上市公司股權分置改革研究03-18

談股權分置改革中支付對價(jià)的會(huì )計處理03-07

淺析股權分置改革中“對價(jià)”及其會(huì )計處理03-24

股權分置改革對上市公司治理影響的實(shí)證研究03-20

股權分置改革與公司價(jià)值的實(shí)證檢驗03-24

股權分置改革試點(diǎn)的得失　啟示與前景03-07

深化股權分置改革，提高公司治理效率03-20

股權分置改革對財務(wù)治理的影響03-01