銀行債權與自由現金流效應研究

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　　[摘 要]本文結合公司治理和資本結構中的債權治理效應的相關(guān)理論，以銀行債權治理效應為視角，對我國銀行債權與自由現金流效應進(jìn)行研究。全文以2004―2008年度我國廣東省上市公司為樣本展開(kāi)實(shí)證研究，結果顯示：銀行債權未能從自由現金流途徑發(fā)揮正效應，對公司績(jì)效的促進(jìn)作用不明顯。

　　[關(guān)鍵詞]銀行債權 自由現金流效應 廣東上市公司

　　一、引言

　　自20世紀90年代我國建立資本市場(chǎng)以來(lái)，上市公司直接融資比例仍然偏低。2000-2008年《中國人民銀行貨幣執行報告》數據表明我國國內非金融機構貸款所占比重基本保持在80 %左右�？梢哉f(shuō)，目前我國上市公司的融資格局仍然是以間接融資為主、直接融資為輔。上市公司過(guò)度依賴(lài)銀行貸款，利用自身的信息優(yōu)勢以及控制的自由現金流從事?lián)p害公司價(jià)值而使高管受益的非盈利項目，從而導致過(guò)度投資等機會(huì )主義行為。上市公司可以通過(guò)自由現金流操控經(jīng)營(yíng)利潤以便影響銀行貸款融資決策，那么銀行對這種操控自由現金流行為的債權治理起到作用了嗎?本文將以廣東上市公司為例，進(jìn)行實(shí)證研究。

　　二、文獻回顧

　　有關(guān)債權融資和上市公司自由現金流的研究，可追溯到自由現金流假說(shuō)(Jensen，1986)。該假說(shuō)認為，當管理者利用自由現金流過(guò)度投資時(shí)，貸款作為債務(wù)能夠通過(guò)減少自由現金流來(lái)降低代理成本，提供了比其他外部融資更有效的監督作用(Diamond，1984)。國外相關(guān)實(shí)證研究比較多，John & Senbet (1987)通過(guò)研究發(fā)現，債務(wù)融資可以對經(jīng)理人的過(guò)度投資問(wèn)題起到約束作用。 Stulz(1990)認為銀行可以在債務(wù)中增加限定性條款以抑止過(guò)度投資。Richard Chung 等人(2005)研究發(fā)現自由現金流與操控性應計利潤顯著(zhù)正相關(guān)，高自由現金流、低成長(cháng)機會(huì )的公司更易于盈余管理;債權融資能緩和自由現金流對盈余管理影響。Richardson (2006)研究表明過(guò)度投資與自由現金流顯著(zhù)正相關(guān)。國內相關(guān)研究主要集中在股權融資、自由現金流和過(guò)度投資的研究，而銀行債權對自由現金流約束機制的研究比較少。陳紅明(2005)從隨意性支出角度對自由現金流假說(shuō)進(jìn)行檢驗，發(fā)現自由現金流代理成本和“債務(wù)控制效應”在中國確實(shí)存在。沈紅波、張春和陳欣(2007)研究發(fā)現自由現金流越高的銀行貸款公告累計超額收益越高，表明自由現金流假說(shuō)在企業(yè)融資行為中更具解釋力且銀行貸款具有一定的監控效率。

　　三、實(shí)證研究設計

　　1.研究假設

　　根據上文債務(wù)融資治理效應的理論分析，我們知道，債權融資對公司的治理績(jì)效有積極的效應。在我國，債務(wù)主要由銀行提供，銀行給企業(yè)提供貸款，一般會(huì )對企業(yè)加以限制，從而促使企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)績(jì)效，公司的銀行的貸款率應該與公司績(jì)效成正比。因此提出假設：銀行資產(chǎn)負債率與公司績(jì)效顯著(zhù)正相關(guān)。

　　2.樣本選取和來(lái)源

　　本研究所選取的樣本范圍為在2004年至2008年間持續經(jīng)營(yíng)的滬深兩市僅發(fā)行A股的廣東上市公司。所取變量以五年數據的平均值計算。

　　本文所使用的數據全部來(lái)自中國證監會(huì )網(wǎng)站(www.csrc.gov.cn)、上海證券交易所網(wǎng)站(www.sse.com.cn)以及國泰安CSMAR數據庫。

　　經(jīng)過(guò)篩選和剔除，保留了95家公司共475個(gè)樣本進(jìn)行研究。本文的計算過(guò)程以SPSS17.O軟件來(lái)完成。

　　3.變量選取和設計

　　(1)績(jì)效指標用總資產(chǎn)收益率ROA。計算公式：凈利潤/年末總資產(chǎn)。

　　(2)銀行貸款負債率。銀行貸款按期限可分為短期貸款和長(cháng)期貸款。

　　(3)企業(yè)規模(SIZE)和成長(cháng)性(GROWTH)。企業(yè)規模用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數作為衡量指標;成長(cháng)性用稅前利潤增長(cháng)率來(lái)表示。

　　具體變量解釋詳見(jiàn)表1。

　　4.實(shí)證模型設計

　　(1)ROA=C+β D +β size+β growth +￡

　　(2)ROA=C+β D +β D +β size+β gr四、樣本數據處理和結果分析

　　Jensen(1986)把“自由現金流量(Free Cash Flow，以下簡(jiǎn)稱(chēng)FCF)”定義為“企業(yè)現金中超過(guò)用相關(guān)資本成本進(jìn)行折現后NPV>0的所有項目所需資金之后的那部分現金流量”。該FCF與會(huì )計意義上的自由現金流量(以下簡(jiǎn)稱(chēng)AFCF)不同，它難以進(jìn)行度量。雖然在實(shí)證中，經(jīng)常用AFCF來(lái)代表Jensen的FCF，但只有當公司無(wú)NPV>O的投資項目時(shí)這兩者才會(huì )相等。為此，必須配合其他指標(如投資機會(huì )、成長(cháng)性)才能更好說(shuō)明。一般情況，Tobin s Q是一個(gè)比較好的衡量指標，它是指公司的市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值，當Q>1時(shí)，表示公司有好的投資機會(huì )，反之，則投資機會(huì )較差。但由于中國上市公司的現實(shí)情況，公司的市場(chǎng)價(jià)值難以客觀(guān)度量，而且重置成本的計量也存有太多主觀(guān)因素，所以運用這指標時(shí)會(huì )有很多限制。為了克服運用此指標的限制，我們首先計算出AFCF，然后根據成長(cháng)性指標對樣本分類(lèi)，最后進(jìn)行均值比較，以及參數的檢驗，從而做出判斷。

　　分類(lèi)的依據為：以成長(cháng)性的均值為劃分依據，若Growth ≤0，表明公司沒(méi)有好的投資機會(huì )，稱(chēng)作低成長(cháng)類(lèi)公司;若0.5>Growth >0，稱(chēng)為中等成長(cháng)性公司;而Growth ≥0.5，歸為高成長(cháng)性公司。一般高成長(cháng)性類(lèi)公司的AFCF就不能當作Jensen所指的FCF，這里只把低成長(cháng)性類(lèi)公司的AFCF當作是Jensen所指的FCF。若低成長(cháng)性類(lèi)公司的AFCF>0，且并不顯著(zhù)低于高成長(cháng)性類(lèi)公司的AFCF，而且低成長(cháng)性類(lèi)公司數目很多，那么我們就可以認定自由現金流問(wèn)題大量而嚴重的存在著(zhù)。

　　至于自由現金流的代理成本的判斷，可以通過(guò)三類(lèi)公司的績(jì)效指標和代理成本指標的比較來(lái)進(jìn)行�？�(jì)效指標反映企業(yè)的投資效率，一般投資效率高，則績(jì)效高，自由現金流的代理成本則小，反之，則相反;代理成本指標，反映公司組織效率和管理者利用自由現金流進(jìn)行在職消費的情況，在職消費小和組織效率高，則代理成本低，自由現金流的代理成本則小，反之，則相反。

　　從表2和表3的結果可以看出，除自由現金流指標和代理成本指標的均值t檢驗不顯著(zhù)外，其它指標的差異至少在5%的顯著(zhù)水平下顯著(zhù)存在。從而可以得知，低成長(cháng)類(lèi)公司即使沒(méi)有較好的投資機會(huì )，而擁有的現金流較中等成長(cháng)性、高成長(cháng)類(lèi)的公司都要高，所以它們的自由現金流AFCF就是Jensen的FCF。且占總樣本數達到47%，可見(jiàn)詹森的自由現金流嚴重的存在著(zhù)。同時(shí)，低成長(cháng)性公司負債率和其它類(lèi)公司相當，這表明，擁有大量自由現金流的的低成長(cháng)類(lèi)公司并沒(méi)有充分發(fā)揮負債對降低自由現金流的作用。從總資產(chǎn)收益率指標和綜合績(jì)效指標P來(lái)看，低成長(cháng)類(lèi)公司要比其它類(lèi)公司要低得多;再從代理成本指標比較，可以看出，低成長(cháng)類(lèi)的代理成本和其它類(lèi)公司相當。代理成本相當，但績(jì)效卻低于其它類(lèi)公司，這表明低成長(cháng)類(lèi)公司因自由現金流所引發(fā)的代理問(wèn)題較為嚴重。

　　根據上面模型的實(shí)證分析，可以看出，對于自由現金流方面，銀行貸款未發(fā)揮其應有的作用。銀行貸款治理未能從自由現金流途徑發(fā)揮正效應，對公司績(jì)效的促進(jìn)作用不明顯owth +￡

　　ROA是績(jì)效指標、D 是銀行貸款類(lèi)指標、β 、β 、β 、β 為系數，￡為誤差項。

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