關(guān)于國債收益率曲線(xiàn)的實(shí)證分析論文
摘 要：隨著(zhù)我國國債利率的市場(chǎng)化程度日益成熟，國債收益率率曲線(xiàn)越來(lái)越能反映我國的經(jīng)濟發(fā)展狀況和宏觀(guān)政策。本文依據一定的理論基礎和試驗模型僅就央行對于存款準備金率的調控與國債收益率曲線(xiàn)的變化關(guān)系進(jìn)行分析。
關(guān)鍵詞：國債收益率曲線(xiàn) 存款準備金率 利率期限結構理論
一、國債利率期限結構理論基礎
國債收益率與期限結構之間的變化是通過(guò)國債收益率曲線(xiàn)來(lái)直觀(guān)反映的，解釋二者變化關(guān)系的理論稱(chēng)為利率期限結構理論。目前，利率期限結構的理論解釋主要有三種：無(wú)偏預期理論、市場(chǎng)分割理論和流動(dòng)性偏好理論。無(wú)偏預期理論假定投資者決策的決定因素是國債的收益大小，而與國債期限關(guān)系不大，因此可認為長(cháng)期國債到期收益率為短期國債收益率的幾何平均。市場(chǎng)分割理論將債券市場(chǎng)分為短期、中期、長(cháng)期市場(chǎng)，認為市場(chǎng)利率取決于國債的供求關(guān)系，一般表現為隨著(zhù)期限的增加，國債收益率呈現遞增趨勢。流動(dòng)性偏好理論認為風(fēng)險、預期和自身的偏好是影響利率期限結構的因素。由于未來(lái)經(jīng)濟活動(dòng)存在不確定性和投資者預期的不穩定性，投資者更偏向于購買(mǎi)流動(dòng)性較好的短期國債，為了避免長(cháng)期國債遭受冷落，其發(fā)行商必須在短期國債利率上增加一定的報酬，這就完美的解釋了國債的長(cháng)期利率要大于短期利率這一經(jīng)驗事實(shí)。
二、函數模型設計與檢驗
從收益率的構成要素上看，國債收益率通常有國債價(jià)格、債務(wù)期限、息票支付的現值、以及市場(chǎng)利率四項要素組成。
式中：P表示國債價(jià)格，C表示每期支付的國債利息，F表示國債面值，Y表示到期收益率或市場(chǎng)利率，n表示到期年限。
本文將運用非線(xiàn)性回歸方程討論到期收益率與到期期限的關(guān)系。條件假設如下：（1）投資者一直持有國債到期；（2）無(wú)交易費用；（3）各期利息進(jìn)行在投資。
1.非線(xiàn)性回歸模型采用冪函數，如下:
YIELD=A*YEAR^B
其中YIELD為到期收益率，YEAR為到期年限，A、B為參數。
2.對于回歸模型的實(shí)證檢驗：
用計量軟件EVIEWS對2010年5月12號銀行間標準期限國債交易數據進(jìn)行擬合之前，首先將回歸模型兩邊取對數，所得的線(xiàn)性回歸方程：
Ln（YIELD）=LnA+B*Ln（YEAR）,再運用普通最小二乘法，可得：
Ln（YIELD）=0.581453+0.240874Ln（YEAR）
(35.6704) (32.23757)
并且得到R^2=0.985772，F=1039.261，說(shuō)明擬合效果較好。計算的國債收益率曲線(xiàn)方程為：
YIELD=1.788635*YEAR^0.240874
這就可以說(shuō)明冪函數是擬合國債收益率曲線(xiàn)較好的函數。
三、動(dòng)態(tài)分析
利用非線(xiàn)性回歸函數擬合國債收益率曲線(xiàn)，并對不同時(shí)點(diǎn)的曲線(xiàn)位置進(jìn)行對比，進(jìn)而分析變動(dòng)原因。
本文選擇的時(shí)間點(diǎn)分別為2009年12月15日，2010年2月12日。選擇這些時(shí)間點(diǎn)主要目的是分析2010年1月央行出臺貨幣政策前后1個(gè)月內，存款準備金率變動(dòng)預期及其真實(shí)變動(dòng)對國債收益率曲線(xiàn)的影響。
用EVIEWS分別對以上兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)所對應的收益率數據和到期年限數據做線(xiàn)性回歸分析，得到結果如下：
2009年12月15日國債收益率曲線(xiàn)方程:
YIELD=1.750947*YEAR^0.270471(R^2=0.955315)
2010年2月12日國債收益率曲線(xiàn)方程：
YIELD=1.8592626*YEAR^0.243864（R^2=0.963924）
兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的擬合程度良好。
1.通過(guò)兩個(gè)樣本時(shí)點(diǎn)國債收益率曲線(xiàn)可以看出，我國國債收益率整體向右上傾斜，符合利率期限結構理論。
2.在存款準備金率調整前后，國債收益率有所變化，本文將分兩個(gè)階段對其進(jìn)行分析：
�。�1）存款準備金率上調之前
在此期間，債券市場(chǎng)看跌的預期比較強烈，市場(chǎng)對利率風(fēng)險的敏感程度普遍增加，為了規避風(fēng)險，債券的需求量減少，收益率曲線(xiàn)明顯上升。短期與中期債券收益率變化比較劇烈，長(cháng)期債券收益率變化平穩，這種趨勢主要是由債券期限的差異引起的，長(cháng)期國債的資金主要來(lái)源于專(zhuān)門(mén)經(jīng)營(yíng)長(cháng)期投資的法人主體，如：保險公司，由于長(cháng)期投資主體出于經(jīng)營(yíng)戰略性考慮并且自身對市場(chǎng)預期的敏感度偏弱，不會(huì )大量調整國債持有量，因此長(cháng)期國債的交易相對冷淡，收益率變化較小。
�。�2）中國人民銀行決定，從2010年1月18日起上調存款準備金率：
2月12日國債收益率依然顯著(zhù)上升，但較調整前的收益率曲線(xiàn)有所上移。這里以2月12日的10年期即期利率為長(cháng)期利率，得3.457%；以六個(gè)月的即期利率為短期利率得1.4165%，計算得長(cháng)短期利差為2.0405%，小于存款準備金率上調之前12月15日的長(cháng)短期利率差2.2654%，這也符合了偏緊的貨幣政策將導致長(cháng)短期利差變小、收益率曲線(xiàn)相應變得平坦的結論。
從曲線(xiàn)的變化情況可以看出：短期利率上升幅度較大，由于長(cháng)期利率波動(dòng)與短期利率的變化存在極大相關(guān)性，長(cháng)期利率也有所上升，但上升幅度較小，這說(shuō)明：貨幣政策的著(zhù)眼點(diǎn)在于短期收益率水平，也就是說(shuō)短期收益率對于貨幣政策的調整更加敏感，它對于長(cháng)期收益率的影響是通過(guò)改變人們對未來(lái)短期利率水平的預期來(lái)實(shí)現的。
四、結論：
通過(guò)對央行存款準備金率的調整和國債收益率曲線(xiàn)的變動(dòng)規律的分析，我們可以利用國債收益率曲線(xiàn)很好的把握未來(lái)收益率的走勢情況，但由于我國國債收益率是部分市場(chǎng)化的，非市場(chǎng)因素的變動(dòng)仍會(huì )在很大程度上影響國債收益率變動(dòng)。為了是收益率曲線(xiàn)能夠良好的反映我國經(jīng)濟狀況，建議我國應該進(jìn)一步增加上市國債的品種，豐富國債期限結構，從而達到更好為經(jīng)濟穩定發(fā)展做出貢獻的目的。
參考文獻：
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