我國證劵交易所公司化的法律深思
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摘要：全球金融一體化的趨勢與市場(chǎng)競爭壓力的加劇，使得全球新一輪證券交易所跨國并購浪潮再次掀起。
在推動(dòng)我國資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中，證券交易所公司化轉型是提升我國資本市場(chǎng)市場(chǎng)化與國際化水平的重要前提。
面對證券交易所公司化改制引發(fā)的證券交易所商業(yè)角色與監管角色失衡、自我上市與自我監管沖突、監管權力濫用以及自律監管與公共監管沖突等一系列理由，應當立足我國證券交易所的自身發(fā)展狀況，結合國外成功經(jīng)驗，適時(shí)更新自律概念的內涵，重新設定自律監管模式，并作出相應的制度安排，如完善內部治理、強化外部監管、健全信息披露等，從而有效消除公司化改制帶給自律監管的影響，優(yōu)化公司制證券交易所的作用。
關(guān)鍵詞：證券交易所;公司化;自律監管;跨國并購
一、緊迫性：全球新一輪證券交易所并購浪潮的頻現
(一)全球證券交易所并購潮的再次涌起
2010年10月，全球新一輪的交易所跨國并購潮初見(jiàn)端倪。
10月25日，新加坡交易所欲收購澳大利亞證券交易所，并于12月25日獲得了澳洲競爭與消費者委員會(huì )的批準。
在緊接著(zhù)的2011年里，交易所跨國并購浪潮風(fēng)起云涌。
2月8日晚，多倫多證券交易所集團(TMx)對外宣布將與倫敦證券交易集團(ISE)尋求合并的可能性。
9日，LSE證實(shí)其已經(jīng)和TMX達成協(xié)議，采用全股票交易的方式進(jìn)行合并。
2月9日，德意志交易所集團和紐約一泛歐交易所集團就合并事宜進(jìn)行了深入談判。
2月15日，雙方共同宣布已經(jīng)簽署了合并協(xié)議，將聯(lián)合組成全球最大的交易所運營(yíng)商。
2月19日，美國納斯達克(OMX)集團和洲際交易所(ICE)進(jìn)行談判，準備聯(lián)手對紐約一泛歐交易所集團發(fā)起主動(dòng)收購要約，而且納斯達克(OMX)集團已經(jīng)聘請了美國銀行作為本次合并協(xié)議談判的咨詢(xún)顧問(wèn)。
相比較之前的交易所并購浪潮，這次全球交易所的跨國并購活動(dòng)對國際證券市場(chǎng)產(chǎn)生了極大撼動(dòng)，全球范圍的證券、期貨交易所競爭格局將發(fā)生巨大的變化。
TMX和LSE合并后，新上市公司會(huì )超過(guò)5700家，成為全球第七大交易所以及全球最大的礦業(yè)公司上市平臺;德國證券交易所和紐約一泛歐證券交易所合并后，將成為全球最大的交易所，標志著(zhù)全球最大證券交易平臺構建的完成，而股票交易額將超過(guò)20萬(wàn)億美元，預示著(zhù)巨型證券交易所集團時(shí)代的到來(lái);新加坡交易所收購澳大利亞證券交易所后將會(huì )成為全球第五大證券交易所。
(二)新一輪證券交易所跨國并購的主要動(dòng)因
首先.全球金融衍生品市場(chǎng)交易規模不斷擴大和增長(cháng)，而傳統的股票交易呈下降趨勢，因此，交易所的合并能夠為全球客戶(hù)提供全方位更便捷的服務(wù)。
其次，以互聯(lián)網(wǎng)電子技術(shù)為基礎的科技革命為新一輪交易所跨國并購奠定了基礎。
一方面，技術(shù)的進(jìn)步突破了空間和時(shí)間的限制，使全球二十四小時(shí)交易成為可能;另一方面也推動(dòng)了電子化市場(chǎng)的崛起和發(fā)展，在很大程度上瓜分了傳統交易所的市場(chǎng)份額，當傳統交易所面對競爭壓力時(shí)，就會(huì )積極采取更有效率的業(yè)務(wù)規則和治理機制。
這兩個(gè)方面的因素共同作用，促使全球交易所跨國并購活動(dòng)如火如荼地展開(kāi)。
二、必要性：提升我國資本市場(chǎng)市場(chǎng)化和國際化的重要前提
(一)公司化改制有利于我國資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化
1、有利于推進(jìn)政府監管的市場(chǎng)化。
市場(chǎng)化改革一直以來(lái)都是我國資本市場(chǎng)的發(fā)展方向。
證券交易所作為我國資本市場(chǎng)的重要參與主體，承擔著(zhù)證券產(chǎn)品的掛牌上市、交易以及自律監管等職能。
因此，要提高我國資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平，必須轉變當前我國政府對資本市場(chǎng)制約與管理過(guò)于行政化的不適當做法，實(shí)施我國證券交易所的公司化改革。
通過(guò)公司化改制，我國的證券交易所將會(huì )成為公司法下的公司，在公司治理結構上，形成規范的股東大會(huì )、董事會(huì )與經(jīng)營(yíng)管理層之間相互制衡的機制，證券交易所的管理者直接對股東負責，并依法推動(dòng)和推動(dòng)市場(chǎng)的規范發(fā)展，進(jìn)而對其監管者負責。
公司化的證券交易所可以進(jìn)一步明晰中國證監會(huì )與證券交易所的各自職責權限，使證券交易所擺脫證監會(huì )等行政機構的直接制約和約束，轉變證監會(huì )對市場(chǎng)監管的角色，即對市場(chǎng)從“過(guò)多管制”向“適度監督”方向轉變，從而更好發(fā)揮證券交易所一線(xiàn)監管職能，推進(jìn)我國資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程。
2、有利于自律監管的市場(chǎng)化。
我國證券交易所在證券市場(chǎng)監管體制中是屬于自律監管組織，履行對證券交易的一線(xiàn)監管職能，是監管的“靈魂”所在。
隨著(zhù)我國資本市場(chǎng)發(fā)展的深化，目前證券發(fā)行的核準制將逐步向注冊制過(guò)渡。
在這個(gè)變革過(guò)程中，證券發(fā)行和上市將實(shí)現分離，證券交易所也將逐步按照新的設定上市標準方式履行其對證券上市的審核職能。
這將會(huì )逐步淡化其作為證監會(huì )“附屬機構”的行政色彩。
證券交易所作為一線(xiàn)監管者。
能夠更好地防范市場(chǎng)風(fēng)險。
以確保證券市場(chǎng)的健康穩定發(fā)展。
但是這一變革過(guò)程的重要前提是我國證券交易所的去行政化，其中較為理想的方式就是實(shí)現證券交易所的公司化，待發(fā)展成熟后可以借鑒境外交易所做法擇機上市，利用市場(chǎng)機制推進(jìn)我國證券交易所的發(fā)展和一線(xiàn)監管水平的提升。
(二)公司化改制有利于我國證券交易所參與全球競爭
隨著(zhù)我國金融業(yè)逐步對外全面開(kāi)放，證券交易所勢必面對與國際大型證券交易所集團的正面較量與直接競爭，要想在全球競爭格局中占有一席之地，我國證券交易所只有通過(guò)公司化改革，改善治理模式，使其從行政導向向市場(chǎng)導向轉變，激發(fā)自身自我競爭、自我創(chuàng )新、自我重組的發(fā)展戰略，從而推動(dòng)和提高我國證券交易所的國際競爭力。
我國證券交易所應未雨綢繆.預見(jiàn)到未來(lái)全球交易所競爭格局的嚴峻形勢，加快公司化轉型，通過(guò)并購與合作，學(xué)習和融合海外資本市場(chǎng)悠久的歷史文化和先進(jìn)的管理經(jīng)驗，提高我國證券交易所的國際競爭力。
三、挑戰性：公司化改制對自律監管的影響
(一)證券交易所商業(yè)角色與監管角色之間固有利益沖突的加劇
證券交易所作為市場(chǎng)主體，本身代表一定的商業(yè)利益，只是因組織形式的不同而具有不同的表現，傳統會(huì )員制證券交易所主要代表會(huì )員的利益，公司化證券交易所則主要代表股東的利益。
同時(shí)，證券交易所作為市場(chǎng)的監管主體。
承擔著(zhù)保護投資者合法權益、維護市場(chǎng)有序運轉與健康發(fā)展的社會(huì )公共利益。
當證券交易所從會(huì )員制模式變革為以營(yíng)利為最大化目標的公司法人之后，毫無(wú)疑問(wèn)，證券交易所的商業(yè)利益與公共利益之間的沖突會(huì )更加明顯。
一方面，公司化證券交易所以商業(yè)化為導向，往往會(huì )專(zhuān)注于盈利的持續增長(cháng)而忽視自身的自律監管職責，在內部利潤最大化驅動(dòng)下可能降低監管標準以獲取更多的商業(yè)利益.如為了吸引市場(chǎng)上更多發(fā)行人的股票在其上市交易會(huì )競相降低上市門(mén)檻標準。
另一方面，公司化證券交易所的管理層和股東在作出商業(yè)運營(yíng)的決策時(shí)，可能會(huì )漠視社會(huì )公共利益，在外在競爭壓力推動(dòng)下減少監管資源的投入，影響自律監管職能的發(fā)揮，難以為市場(chǎng)的健康有序提供一個(gè)強有效的監管環(huán)境。
因此，公司化證券交易所可能會(huì )“弱化證券交易所應具有的公共性職能”，這將成為我國證券市場(chǎng)深入發(fā)展亟需面對的一個(gè)重大理由。
(二)證券交易所自我上市與自我監管之間新利益沖突的產(chǎn)生
公司化證券交易所的一個(gè)最主要優(yōu)勢在于可以上市進(jìn)行更多的融資，從更廣泛的投資者群體處獲得更多的資本，增強自身的競爭力。
實(shí)踐中，境外大多數證券交易所在公司化改制后立即公開(kāi)發(fā)行股票.并迅速在自身市場(chǎng)進(jìn)行上市交易，融通更多資金。
這種情形將會(huì )產(chǎn)生新的理由：為了提高公司競爭力、籌集更多資金等目的，轉制后的公司化證券交易所會(huì )積極上市交易，此時(shí)，證券交易所自身上市與其他公司上市很難處于平等的地位，也會(huì )導致監管的復雜性，證券交易所上市可能會(huì )使其對其他上市公司產(chǎn)生一種歧視性的監管待遇，另外，自身上市也很難有效地行使其作為監管者的職責。
顯然，對于“既是運動(dòng)員又是裁判員”的公司化證券交易所，人們不免質(zhì)疑其對資本市場(chǎng)健康發(fā)展能否真正發(fā)揮一線(xiàn)監管的作用。
因此，公司化證券交易所自我上市后所產(chǎn)生的利益沖突的嚴重性可能會(huì )超過(guò)證券交易所固有利益的沖突，將可能對證券交易所自律監管地位帶來(lái)最為明顯的挑戰。
(三)證券交易所濫用監管權力風(fēng)險的增加
公司制證券交易所為追求利潤的最大化，其運營(yíng)會(huì )更加市場(chǎng)化，在遭遇競爭對手或者市場(chǎng)存在較高準入壁壘時(shí)，證券交易所極有可能為了獲取更多商業(yè)利益而濫用自身的監管權力。
這種濫用監管權力的方式主要有兩種：其一是對競爭對手的歧視性監管。
證券交易所在市場(chǎng)運營(yíng)中，很有可能會(huì )和自己的監管對象包括其他上市公司或者提供市場(chǎng)服務(wù)的證券經(jīng)紀商成為相互競爭的對手，此時(shí)，證券交易所可能會(huì )采取一些不合理的監管措施，致使競爭對手在競爭中處于劣勢地位。
如證券交易所可能利用其監管職權在關(guān)于市場(chǎng)準入門(mén)檻、上市交易條件等諸多方面設置一些限制競爭壁壘，采取不合理的差別性處罰與制裁措施.以削弱競爭對手的市場(chǎng)地位，甚至有時(shí)可能還會(huì )利用其監管地位去獲取競爭對手的商業(yè)信息，為自己謀取更多的商業(yè)利益。
其二是濫用監管權力進(jìn)行融資，把監管收入用于商業(yè)目的。
公司化證券交易所收入主要有商業(yè)收入和監管收入兩部分，但是兩者很難區分.也正是因此構成收入合理使用的不確定性.為證券交易所利用自身監管權力為其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)融資提供了滋生的溫床。
(四)證券交易所自律監管和證監會(huì )公共監管之間利益沖突的引起
在我國證券市場(chǎng)監管體系中，中國證監會(huì )占據著(zhù)絕對主導地位，其對整個(gè)證券市場(chǎng)進(jìn)行監管。
以實(shí)現市場(chǎng)的公平、公開(kāi)與公正，維護投資者的合法權益，推動(dòng)證券市場(chǎng)的有序健康發(fā)展。
證券交易所作為監管體系中重要的自律監管機構，在一定程度上也承擔著(zhù)履行證監會(huì )公益性職責的任務(wù)。
但是公司化證券交易所以商業(yè)化運作為導向，追求利潤的最大化，可能會(huì )導致其不能正常發(fā)揮自律監管作用。
放縱市場(chǎng)中的一些投機行為，漠視社會(huì )公益性監管的存在，從而產(chǎn)生與政府監管機構即證監會(huì )公共監管職能的沖突。
四、策略性：公司制證券交易所利益沖突的解決
(一)自律內涵的更新
自律是證券業(yè)的基石。
自律(self-regulation)，從字面上看，是指由行業(yè)自身制定和執行一套倫理道德制度，潛在含義就是行業(yè)自身在自律規則的制定和執行中能夠同時(shí)充當立法者和法官的兩種角色。
就證券交易所來(lái)說(shuō)，其自律主要表現為由會(huì )員制定和執行交易所的規則，交易所解決會(huì )員之間的糾紛。
隨著(zhù)時(shí)間的推移，市場(chǎng)的發(fā)展，傳統交易所監管職能除了對會(huì )員的監管以外，還承擔著(zhù)對上市公司、交易過(guò)程的監管。
因此，“自律”的提法已經(jīng)突破了其固有涵義.不再是嚴格作用上的自律含義。
證券交易所公司化改制后，由于證券交易所的所有者并不完全局限于傳統的會(huì )員，證券交易所也就不完全由會(huì )員制約，其規則當然也不完全由會(huì )員制定.而是由證券交易所的股東來(lái)決定。
因此，在公司化證券交易所中，其對會(huì )員的監管也不再完全是自律的本來(lái)固有含義，而是對自律的內涵提出了挑戰，相應地，證券交易所不再是完全的自律組織。
基于這個(gè)理由，有學(xué)者提出將證券交易所“自律組織”改成為“一線(xiàn)監管組織”，或者用“市場(chǎng)監管”代替“自律監管”。
這兩種觀(guān)點(diǎn)中，“一線(xiàn)監管組織”更能準確地反映證券交易所在證券市場(chǎng)監管中的地位，也符合證券交易所組織結構的發(fā)展目前狀況。
如今在我國資本市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐中，盡管我國證券交易所公司化改革尚未實(shí)施，但證券交易所“一線(xiàn)監管組織”的地位已經(jīng)得到證明和認可。
目前基于傳統和慣例，人們仍使用自律的提法，仍將證券交易所界定為自律組織，但這并不影響公司制證券交易所自律監管職能的履行。
不過(guò)，在證券交易所公司化轉型的浪潮中。
當傳統自律的內容和范圍受到變化和挑戰時(shí)，應該適時(shí)更新和重塑自律的內涵。
而不能一味固守陳舊觀(guān)念。
(二)自律監管模式的選擇
公司制證券交易所自律監管模式的重新設定，是有效消除利益沖突、防止證券交易所濫用監管權力扭曲競爭的一種方式。
縱觀(guān)國際趨勢，公司化后的交易所自律監管模式基本可以分為三種：(1)在證券交易所內部設立兩個(gè)分支機構，一個(gè)負責市場(chǎng)運作，另一個(gè)則是非盈利的相對獨立監管機構。
如澳大利亞。
(2)將證券交易所的監管職能分離出去，成立一個(gè)全國性的、獨立性的自律監管機構，或者將證券交易所對上市公司的部分或全部監管職權轉移給政府監管機構。
如倫敦。
(3)將證券交易所自律監管分為會(huì )員監管和交易監管兩個(gè)部分。
如歐洲。
無(wú)論采取何種模式，都強調政府對證券交易所自身的監管，以防止公司制證券交易所由于商業(yè)利益導向而滋生監管腐`的特點(diǎn)。
在這三種模式中，由于第一種模式比較合理，在公司制證券交易所內設置一個(gè)具有獨立性的、非盈利性的市場(chǎng)自律監管評估機構。
負責監督和評估證券交易所監管的公正性和合法性，既可以避開(kāi)自律組織與市場(chǎng)的分離，又可以最大限度地維護自律監管的公平與正義。
另外，這種模式選擇也比較符合我國證券市場(chǎng)的實(shí)際。
按照我國《證券法》的相關(guān)規定，滬深證券交易所都已經(jīng)成立了上市復核委員會(huì )，職責是對相關(guān)當事人就上市、暫停及終止上市決定提出的異議進(jìn)行復核。
同時(shí)，上海證券交易所的上市規則、交易規則以及會(huì )員管理規則還規定.相關(guān)當事人對證券交易所作出的嚴重紀律處分及監管措施不滿(mǎn)意的，可以申請復核。
因此，審時(shí)度勢，當我國證券交易所公司化改造完成后，就可以將其上市復核委員會(huì )變革為一個(gè)獨立性的監管評估機構。
(三)公司治理結構的完善
為了確保公司化后的證券交易所在決策和運營(yíng)過(guò)程中能夠注重社會(huì )公共利益.完善公司制證券交易所的內部治理結構就成為解決交易所商業(yè)角色和監管角色利益沖突的一個(gè)重要措施。
從維護證券交易所會(huì )員利益、保護投資者利益的角度出發(fā)，結合我國的國情。
滬深證券交易所的公司化改革需要在清產(chǎn)核資的基礎上，將一些國有產(chǎn)權按照會(huì )員在證券交易所。
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