我國融資融券實(shí)現路徑:橫向比較及前瞻
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摘要：融資融券業(yè)務(wù)的展開(kāi)，是完善我國資本市場(chǎng)的又一項意義深遠的舉措，從而為我國股市“單邊市”的局面劃上了句號。本文在對我國融資融券的推出歷程及其主要影響進(jìn)行簡(jiǎn)要歸納總結的基礎上，著(zhù)重對國外流行的分散化券商授信、專(zhuān)業(yè)化證券金融公司集中授信和證券借貸集中市場(chǎng)等三種融資融券模式進(jìn)行了橫向系統比較分析，進(jìn)而有針對性地提出了進(jìn)一步推進(jìn)我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的對策建議，以期對國內資本市場(chǎng)健康發(fā)展有所裨益。
關(guān)鍵詞: 融資融券;證券市場(chǎng);交易
引言
目前，我國的證券市場(chǎng)缺乏合理的價(jià)格發(fā)現機制，行情看漲時(shí)投資者一起入市炒作，沒(méi)有行情時(shí)紛紛離場(chǎng)，導致股價(jià)經(jīng)常大起大落，市場(chǎng)的系統性風(fēng)險較高。2010年伊始，國務(wù)院原則上同意開(kāi)設融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)，證監會(huì )將按“試點(diǎn)先行、逐步推開(kāi)”的原則，綜合衡量?jì)糍Y本規模、合規經(jīng)營(yíng)、凈資本風(fēng)險控制等指標和試點(diǎn)實(shí)施方案準備情況，擇優(yōu)選擇優(yōu)質(zhì)證券公司進(jìn)行首批融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)。此外，股指期貨也相繼獲批。啟動(dòng)融資融券將為我國證券市場(chǎng)引入“做空”機制，能有效減少我國股市的波動(dòng)幅度，避免出現惡性的暴漲暴跌。同時(shí)，也使投資者在證券價(jià)格下跌時(shí)也能獲利，從而為我國股市“單邊市”的局面劃上句號。隨著(zhù)融資融券的破冰啟航，其實(shí)現路徑的探討將成為未來(lái)研究的一大熱點(diǎn)。
1我國融資融券的推出歷程及其主要影響
1.1推出歷程
“證券融資融券交易”又稱(chēng)“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券四種。我們通常所指的“融資融券”，主要是指券商與投資者之間的融資和融券交易，是投資者是通過(guò)提供擔保物，借入資本金買(mǎi)入證券或借入證券賣(mài)出從而獲取價(jià)差的行為。融資是投資者借錢(qián)買(mǎi)證券，到期償還本息，稱(chēng)為“買(mǎi)空”;融券是借證券來(lái)賣(mài)，然后到期再買(mǎi)入證券歸還并支付利息，稱(chēng)為“賣(mài)空”。融資融券是海外證券市場(chǎng)普遍實(shí)施的一項成熟的交易制度，其存在具有合理性和必然性。據統計，截至目前，全球發(fā)達國家超過(guò)95%，新興國家超過(guò)40%引入了融資融券業(yè)務(wù)。而在我國融資融券發(fā)展道路頗為曲折，迄今為止大致可分為三個(gè)階段：
1)初期鋪墊階段。1998年末國務(wù)院明令禁止融資融券交易，直至2005年10月《中華人民共和國證券法》的通過(guò)，刪除了對融資融券交易的限制性條款，使券商融資融券業(yè)務(wù)合法化。2006年7月證監會(huì )出臺了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，這就意味著(zhù)融資融券制度正式在我國起動(dòng)，鋪墊工作告一段落。然而，不幸的是就在融資融券呼之欲出之時(shí)，國內股市的“牛氣沖天”使得融資融券試點(diǎn)擱置下來(lái)。
2)實(shí)質(zhì)準備階段。2008年4月，國務(wù)院正式出臺《證券公司監督管理條例》、《證券公司風(fēng)險處置條例》，融資融券業(yè)務(wù)被正式列入券商業(yè)務(wù)中，并從賬戶(hù)開(kāi)立、融資融券比例、擔保品的收取、逐日盯市制度等方面，對融資融券業(yè)務(wù)作了明確規定。2008年10月5日，中國證監會(huì )宣布正式啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)。隨后，中信、銀河、廣發(fā)等11家證券公司先后于10月25日和11月8日進(jìn)行了兩次融資融券業(yè)務(wù)全網(wǎng)測試，結果基本達到了預期效果。
3)正式實(shí)施階段。2009年1月中旬，中國證監會(huì )主席尚福林明確提出要做好融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。2010年1月8日，國務(wù)院表示原則同意開(kāi)展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推出股指期貨品種，證監會(huì )將按照“試點(diǎn)先行、逐步推開(kāi)”的原則，擇優(yōu)選擇優(yōu)質(zhì)證券公司進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)的首批試點(diǎn)，并在此基礎上逐步擴大試點(diǎn)范圍。醞釀多年的融資融券業(yè)務(wù)終于浮出水面。2010年3月31日，首筆融資融券交易成功，標志著(zhù)中國資本市場(chǎng)開(kāi)啟了新的紀元，意味著(zhù)國內股票市場(chǎng)雙邊交易時(shí)代的正式來(lái)臨。
1.2主要影響
作為一種新型的金融衍生產(chǎn)品，融資融券實(shí)質(zhì)是一種金融杠桿，貫徹到資本市場(chǎng)的最強大力量就是增大證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，通過(guò)盤(pán)活證券公司手中的存量資本增大證券市場(chǎng)的資金供給量和需求量，融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)閘有望使國內證券業(yè)迎來(lái)一個(gè)多贏(yíng)的局面。首先，對整個(gè)證券市場(chǎng)而言，融資融券的推出直接增加了資本市場(chǎng)交易的活躍程度，為證券市場(chǎng)開(kāi)拓新的資金來(lái)源，這大大促進(jìn)證券市場(chǎng)交易的活躍性及市場(chǎng)行情的持續性。“做空”機制的引入能有效減少我國股市的波動(dòng)，避免出現惡性的暴漲暴跌。此外，也使投資者在證券價(jià)格下跌時(shí)也能獲利，從而為我國股市“單邊市”的局面劃上句號。其次，融資融券業(yè)務(wù)的推出在最大程度上滿(mǎn)足了券商的利益訴求，增強了券商的盈利能力。目前券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源是交易手續費，股市長(cháng)期低迷將導致證券業(yè)全面虧損。存在賣(mài)空機制，券商通過(guò)為客戶(hù)融券，可以賺取手續費以及客戶(hù)所繳保證金從賣(mài)空指令發(fā)出到所融證券歸還的利息，增加熊市時(shí)的收入來(lái)源。而融券交易活躍市場(chǎng)，增大交易量，又反過(guò)來(lái)增加了券商開(kāi)展的經(jīng)濟業(yè)務(wù)的手續費收入。賣(mài)空機制的推出也提供了更多的投資選擇，有利于券商改善投資組合。最后，從投資者角度看，可利用賣(mài)空機制進(jìn)行套期保值，鎖定投資收益;融券賣(mài)空機制可大幅減弱“莊股”的波動(dòng)幅度，甚至終結“坐莊”現象，從而保護廣大中小投資者的利益。
2國外主要融資融券模式比較與借鑒
它山之石，可以攻玉。放眼世界，成功實(shí)現融資融券，為資本市場(chǎng)服務(wù)的國家不在少數。一方面，市場(chǎng)環(huán)境、法律制度固然重要，是融資融券業(yè)務(wù)興起的前提;另一方面，事實(shí)證明，設計符合國情的融資融券模式，更是成功的關(guān)鍵�？傮w上，境外融資融券交易的主流做法大致可歸為三大類(lèi)：
1)分散化的券商授信模式。分散化的券商授信模式是典型的市場(chǎng)化模式，代表是美國、英國等金融體系開(kāi)放、法制環(huán)境完善的國家。投資者和券商之間直接進(jìn)行融資融券，當券商資金或證券不足時(shí)，可以向金融市場(chǎng)融通資金或證券借貸市場(chǎng)借取股票。該模式下，信用交易的主要風(fēng)險表現為市場(chǎng)主體的業(yè)務(wù)風(fēng)險，監管機構只是對運行的規則作出統一的制度安排并監督執行。
2)專(zhuān)業(yè)化證券金融公司集中授信模式。集中授信模式下，證券金融公司成為整個(gè)信用交易體系中證券和資金的中轉樞紐，承擔相關(guān)的融資和融券業(yè)務(wù)。證券金融公司的核心業(yè)務(wù)是針對券商資金和證券的轉融通，一般投資者的融資需求和融券需求仍主要由券商滿(mǎn)足。集中授信模式又分為“單軌制”和“雙軌制”。前者以日本為代表，以證券金融公司為樞紐，所有融資融券業(yè)務(wù)必須通過(guò)少數幾所專(zhuān)業(yè)化的證券金融公司進(jìn)行，其他任何金融機構都無(wú)權直接辦理;并且客戶(hù)也不可以繞過(guò)券商直接向證券金融公司融借資券。后者通過(guò)證券金融公司和少數經(jīng)批準的證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)，客戶(hù)也可以直接向證券金融公司辦理融資融券;該模式以我國臺灣地區為典型。
3)證券借貸集中市場(chǎng)模式。在該類(lèi)模式下，交易所和結算公司居于重要地位，集中辦理證券的借貸業(yè)務(wù)。一方面，交易所采用股票逆回購模式，以標準化的證券借貸合約或者股票逆回購合約進(jìn)行集中競價(jià)買(mǎi)賣(mài)。投資者之間可以相互競價(jià)借券，然后通過(guò)交易所的撮合系統撮合，登記公司負責股票的結算，賣(mài)空賬戶(hù)的保證金和賣(mài)空證券則由交易所進(jìn)行監控。目前，雅典證券交易所采取這種模式。另一方面，也可以由登記結算公司組織證券的借貸。結算公司開(kāi)設股票借貸市場(chǎng)，選取可供借貸的證券，建立可借貸的股票組合，符合條件的投資者可以通過(guò)該市場(chǎng)借入或借出證券。瑞士、新加坡、韓國等市場(chǎng)采取了這種模式。
上述三種模式都說(shuō)明，在融資融券交易中，既不能完全依賴(lài)券商，又不能離開(kāi)券商的直接授信;既不能完全集中化的授信模式，又不能放縱分散授信，必須要有一定的宏觀(guān)調控措施。特別注意的是，近幾年來(lái)境外證券借貸市場(chǎng)出現了一種新的發(fā)展方式，就是由交易所或登記結算機構組織的集中化的股票借貸市場(chǎng)。這說(shuō)明融資融券，必須立足于不同的國情區情，進(jìn)行適當的設計，才能具有強大的生命力。
3進(jìn)一步推進(jìn)我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的對策建議
3.1慎重選擇適合自身國情的融資融券運作和交易模式
我國2008年修訂的《證券公司監督管理條例》，把融資融券納入證券公司的業(yè)務(wù)范圍;但同時(shí)又規定了證券公司經(jīng)營(yíng)融資融券業(yè)務(wù)應具備的五個(gè)條件，這說(shuō)明只有小部分證券公司是可以經(jīng)批準辦理融資融券業(yè)務(wù)的機構，其余的證券公司則沒(méi)有營(yíng)業(yè)許可。此外，條例還規定證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)，自有資金或者證券不足的，可以向證券金融公司借入，這一規定又確立了證券金融公司的地位。因此，綜合來(lái)看，我國確立的模式是類(lèi)似我國臺灣地區實(shí)行的“雙軌制”。目前我國證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級階段，市場(chǎng)運行機制不健全，法律法規體系也不完善，市場(chǎng)參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場(chǎng)化的融資融券模式，選擇類(lèi)似臺灣的模式既有利于防范由于我國證券市場(chǎng)不成熟、市場(chǎng)信用薄弱、監管不完善等缺陷所帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險，又避免了像日本采用“單軌制”所帶來(lái)的市場(chǎng)壟斷弊端，利于融資融券市場(chǎng)競爭，形成良性的市場(chǎng)。同時(shí)，應注意到我國屬于轉軌經(jīng)濟國家的現實(shí)，證券公司許多地方有別于他國，如國有股問(wèn)題，A、B股問(wèn)題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時(shí)，還應充分考慮到我國的特殊國情，“摸著(zhù)石頭過(guò)河”在實(shí)踐中建立健全有中國特色的證券金融公司制度。
王福嶺、李巍、羅國慶(2009)指出，我國應采取證券金融公司主導的集中授信模式作為過(guò)渡，待市場(chǎng)發(fā)育成熟后再逐步轉向市場(chǎng)化模式。因此，主張建立證券金融公司時(shí)要充分注意其過(guò)渡性。從日本、臺灣的經(jīng)驗看，證券公司曾在活躍市場(chǎng)、融通資金以及控制風(fēng)險等方面發(fā)揮過(guò)重要作用，但隨著(zhù)證券市場(chǎng)的逐步成熟，其局限性也日益凸顯：一方面，它在融資融券市場(chǎng)中的份額逐年下降;另一方面在運行中也容易導致業(yè)務(wù)大、責任重、風(fēng)險集中的狀況。而且，其本身作為一個(gè)“強加”的中介樞紐，提高了融資融券的成本，降低了市場(chǎng)配置的效率。既然市場(chǎng)化的融資融券制度才是最終選擇，建立證券金融公司作為一個(gè)過(guò)渡的橋梁，在制度設計中，就應使其盡量精干并易于調整和過(guò)渡。在功能上，應盡可能采取市場(chǎng)化的運作方式，減少政府過(guò)度干涉，防止權力和責任過(guò)于集中。
3.2進(jìn)一步擴大融資融券參與主體范圍
隨著(zhù)“融資融券”的醞釀上馬，相關(guān)各方都陸續出臺了各項操作政策。國內融資融券標的的限制條件是：在交易所上市交易滿(mǎn)二個(gè)月，融資買(mǎi)入標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于5億元，融券賣(mài)出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元;股東人數不少于4000人，近二個(gè)月內日均換手率不低于基準指數日均換手率的20%，日均漲跌幅的平均值與基準指數漲跌幅的平均值的偏離不超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)，且波動(dòng)幅度不超過(guò)基準指數波動(dòng)幅度的5倍以上。上交所和深交所都規定融資融券的初始保證金比例不得低于50%，維持保證金不得低于130%;如果維持保證金比例低于130%，必須補倉到維持保證金比例高于150%。只有超過(guò)維持保證金比例300%的部分才能從信用賬戶(hù)中轉出。從融資融券標的和保證金的橫向比較看，我國比美國和日本都要更為嚴格和謹慎一些。
2010年1月22日，證監會(huì )發(fā)布了《關(guān)于開(kāi)展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的指導意見(jiàn)》，明確了申請首批試點(diǎn)的證券公司需滿(mǎn)足凈資本50億元以上、通過(guò)“全網(wǎng)測試”和符合“一參一控”等六大條件。將在通過(guò)融資融券業(yè)務(wù)聯(lián)網(wǎng)測試的11家券商中選擇6、7家作為融資融券業(yè)務(wù)的首批試點(diǎn)，計劃于春節前完成評審，“兩會(huì )”后融資融券業(yè)務(wù)將正式上線(xiàn)。
《指導意見(jiàn)》對于參與融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)客戶(hù)的準入門(mén)檻倒沒(méi)有規定，而是將該權限下放給券商。對此，證監會(huì )有關(guān)負責人表示，將對投資者資質(zhì)條件和資產(chǎn)“門(mén)檻”設立最低要求，由試點(diǎn)券商根據自身情況，從嚴掌握。有券商人士表示，資金不低于50萬(wàn)元是目前業(yè)內認為可能性較大的標準。
從相關(guān)各方出臺的政策來(lái)看，雖然“融資融券”是“千呼萬(wàn)喚始出來(lái)”了，但還是伴隨著(zhù)諸多限制，短時(shí)間來(lái)看，還只是少數幾家實(shí)力雄厚的券商和少數高端投資者玩的游戲;對于大多數券商和一般投資者而言，“融資融券”，依然是“猶抱琵琶半遮面”!。為此，在確保風(fēng)險可控的前提下，下一階段應進(jìn)一步適度降低門(mén)檻、擴大融資融券參與主體范圍。
3.3著(zhù)力加強和完善各類(lèi)風(fēng)險防范措施
囫圇吞棗，消化不良固然不好，但也不能因噎廢食，徘徊不前。從發(fā)展的眼光來(lái)看，當市場(chǎng)發(fā)展到一定規模后，法律制度趨于完善，融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展是國際證券市場(chǎng)的總趨勢，我國也不例外。從“試點(diǎn)證券公司——證券金融公司——完全市場(chǎng)化”，是我們的必由之路。我國應根據國情、因地制宜，逐步完善融資融券交易環(huán)境，盡快建立健全融資融券法律法規體系，通過(guò)加強市場(chǎng)防火墻制度和證券公司風(fēng)險控制機制建設，嚴格防范各類(lèi)風(fēng)險，保融資融券業(yè)務(wù)在試點(diǎn)的基礎上穩步、健康推進(jìn)。有理由相信，只要做好相應的風(fēng)險防范措施，就一定能夠發(fā)揮融資融券業(yè)務(wù)的最大效用，提高資本市場(chǎng)的運作效率。
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