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公司流動(dòng)性與價(jià)值評估研究
企業(yè)流動(dòng)性概念，從狹義角度來(lái)看，企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性是指企業(yè)資產(chǎn)在價(jià)值不損失情況下的變現能力和償債能力。變現能力是企業(yè)產(chǎn)生現金的能力，它取決于可以在近期變?yōu)楝F金的流動(dòng)資產(chǎn)的多少。償債能力是企業(yè)即時(shí)償還各種債務(wù)的能力。反映個(gè)體企業(yè)流動(dòng)性狀況的指標一般采用流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。這里我們以流動(dòng)比率作為主要的分析指標，一般而言，此比率越高，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性就越強。
摘要：公司流動(dòng)性及其價(jià)值評估是公司金融和財務(wù)管理領(lǐng)域中嶄新而具有挑戰性的課題。本文以中國滬深兩市上市公司為樣本，實(shí)證研究了流動(dòng)性對公司價(jià)值的影響，并對流動(dòng)性與創(chuàng )新研發(fā)、公司規模之間的耦合或悖反關(guān)系進(jìn)行了探討，以進(jìn)一步研究影響公司價(jià)值的相關(guān)因素和傳導途徑。研究發(fā)現：寬松的流動(dòng)性確實(shí)提升了公司價(jià)值，但對于科研創(chuàng )新而言，流動(dòng)性所能體現的作用尚不明顯，無(wú)法排除流動(dòng)性滯后效應的可能;公司規模大，極可能帶來(lái)規模不經(jīng)濟并扭曲市場(chǎng)預期，這種“規模效應”對于流動(dòng)性而言同樣存在，大型公司在配以寬松流動(dòng)性政策時(shí)，更容易出現公司價(jià)值的減損。
關(guān)鍵詞：流動(dòng)性;科研創(chuàng )新;公司規模;價(jià)值評估
一、引言
大量的早期實(shí)證研究表明，市場(chǎng)上存在著(zhù)規模效應、價(jià)值效應和流動(dòng)性風(fēng)險溢價(jià)現象[1-2]。這表明，除了市場(chǎng)風(fēng)險之外，公司規模、流動(dòng)性，甚至是企業(yè)自我創(chuàng )新能力對公司的價(jià)值都具有一定的影響能力[3]。理論上，機構的流動(dòng)性能對公司的行為路徑產(chǎn)生影響。如通過(guò)維系財務(wù)的靈活性來(lái)保證企業(yè)的運轉特別是創(chuàng )新行為，這有利于提增公司價(jià)值。但目前學(xué)理界對于公司流動(dòng)性與創(chuàng )新戰略的交互影響的實(shí)證研究尚不充分，特別的，不同規模下的公司的流動(dòng)性偏好的甄別仍舊不明朗，不同規模公司的流動(dòng)性管理行為之于自身公司價(jià)值評估的判斷尚未有一個(gè)可信服的理論。為此，本文以中國滬深兩市的上市公司為樣本，實(shí)證分析公司流動(dòng)性之于公司創(chuàng )新行為的關(guān)系，并在不同規模類(lèi)別進(jìn)行流動(dòng)性偏好的檢驗，判斷出這種行為對公司自身價(jià)值所能帶來(lái)的影響。
二、理論框架與提出假說(shuō)
Holmstrom and Triole(2000)構建了一個(gè)理論框架，意在探討企業(yè)的流動(dòng)性管理問(wèn)題，其研究發(fā)現，企業(yè)持有一定的流動(dòng)性，可以規避潛在的公司風(fēng)險，有利于提升公司價(jià)值[4]。在如何提升公司價(jià)值的路徑研究上，Guth(1990)的研究具有一定的早期代表性，在他的研究中，公司的技術(shù)創(chuàng )新可提升產(chǎn)品的競爭力，從而形成新的利潤基點(diǎn)，使公司的盈利能力提高，相應的，公司的價(jià)值也會(huì )進(jìn)一步得到增進(jìn)[5]。Guth(1990)的研究得到了后續Bosworth and Rogers(2001)的研究支持，其以托賓Q比率作為企業(yè)價(jià)值的衡量手段，測量了1994―1996年間澳大利亞大型公司的財務(wù)數據，結果發(fā)現，公司的技術(shù)產(chǎn)權的存在對于自身的市場(chǎng)價(jià)值有著(zhù)顯著(zhù)的正向影響[6]。由此，我們提出如下假設：
假設1：公司持有一定的流動(dòng)性，有利于維系公司的運轉，對于公司價(jià)值亦存在一定的裨益。
假設2：公司的創(chuàng )新行為能夠打開(kāi)公司經(jīng)濟效益的提升空間，能夠進(jìn)一步地促進(jìn)公司價(jià)值的增長(cháng)，創(chuàng )新行為(亦或是無(wú)形資產(chǎn)份額)與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著(zhù)正相關(guān)關(guān)系。
進(jìn)一步地，Brown and Peterson(2011)發(fā)現，公司的創(chuàng )新活動(dòng)存在很大的不確定性，公司極有可能會(huì )陷入創(chuàng )新活動(dòng)停滯、或達不到預期經(jīng)濟效果的泥潭，然而，合理的流動(dòng)性管理，對于企業(yè)的創(chuàng )新活動(dòng)具有一定的保障作用，其較高的財務(wù)靈活性促進(jìn)作用明顯，毫無(wú)疑問(wèn)，這種促進(jìn)會(huì )對企業(yè)自身價(jià)值有正向作用[7]。Jonathan(2003)的研究也支持上述觀(guān)點(diǎn)，其研究發(fā)現，公司創(chuàng )新行為與流動(dòng)性之間存在著(zhù)一定的交互影響。本文認為，適當寬松的流動(dòng)性管理模式可以為公司的創(chuàng )新行為帶來(lái)一定的激勵和保障。技術(shù)研發(fā)的不確定性和資金緊缺使得寬松的流動(dòng)性成為應有之義，其最終導向終將提升企業(yè)的自身價(jià)值。
假設3：公司的流動(dòng)性和技術(shù)創(chuàng )新的交互疊加境況下，更有利于企業(yè)價(jià)值的提升。
公司的規模結構是影響自身價(jià)值的一個(gè)核心因素。規模經(jīng)濟理論強調了公司規模的擴大可以實(shí)現邊際成本曲線(xiàn)的降低，從而有利于公司的價(jià)值評估。此外，根據競爭優(yōu)勢理論，規模大的企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的地位亦相對有利，進(jìn)而實(shí)現了交易成本的降低。但眾多的實(shí)證研究卻對上述理論提出了反詰：公司規模的大小與自身價(jià)值指標(如市場(chǎng)收益率)之間呈負向關(guān)系：即規模較大的公司的股票收益率較低。Banz(1981)和Reinganum(1981)分別以紐約股票交易所(NYSE)和美國股票交易所(AMEX)為研究樣本，劃分相應的公司規模，二者的研究都不約而同地對原有的規模經(jīng)濟理論提出了質(zhì)疑，小規模公司的平均收益率較之于大規模公司而言，更具發(fā)展前景[8]。其中有關(guān)公司價(jià)值評估和規模間的關(guān)系，不言而喻。學(xué)者Donald B.keim(1983)將加拿大、法國、瑞士、英國等9個(gè)國家的資本市場(chǎng)進(jìn)行比對后發(fā)現，絕大部分國家上市公司的公司規模結構與其收益率之間存在著(zhù)顯著(zhù)的負相關(guān)關(guān)系[9]。
假設4：公司的規模大小和自身的價(jià)值水平呈現負相關(guān)關(guān)系。
然而，更值得本文關(guān)注的是，不同的公司規模結構是否對流動(dòng)性持有采取了差異化的策略?即公司規模與流動(dòng)性之間是否存在一定的交互作用?這種作用對公司自身價(jià)值是否形成了一定的影響?T Opler、L Pinkowitz、R Stulz and R Williamson(1999)的早期研究就對這種交互影響進(jìn)行了深入探討：那些更容易進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的公司，如大公司或信用狀況良好的公司，更愿意持有較低的流動(dòng)性，以求最大限度的利用公司的財產(chǎn)，謀求更高的收益[10]。Rajan and Zingales(1995)同樣認為，與大公司相比，小公司面臨更多的借貸約束和更高的外部融資成本，這與Kim and Sherman(1998)的觀(guān)點(diǎn)不謀而合[11-12]。因此，公司規模和流動(dòng)性持有之間應當呈負向關(guān)系，由此才能維系公司價(jià)值的穩定。
假設5：公司規模和流動(dòng)性之間存在一定的交互作用，公司規模越大，對流動(dòng)性的需求則相對較少，良好的公司運轉能夠避免在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中進(jìn)行過(guò)多的流動(dòng)性持有，可以最大限度地發(fā)揮資產(chǎn)的價(jià)值，進(jìn)而提高公司收益(價(jià)值)。
三、研究設計
本文借鑒了Bosworth and Rogers(2001)的研究，利用托賓Q作為企業(yè)價(jià)值的代理變量，以貨幣資金占比作為流動(dòng)性(Liquidity)的衡量手段。同時(shí)參考既有文獻(A Dittmar and J Mahrt-Smith，2005 ;Wolfgang Drobetz and Grüninger，2007 )對可能影響到公司價(jià)值等因素進(jìn)行了控制，包括盈利能力(ROE)、企業(yè)規模(SIZE)、發(fā)展能力(GROW)、產(chǎn)權比率(LEV)和行業(yè)集中度(HHI)等(見(jiàn)表1)[13-14]。
為了檢驗假設1和2，本文設定了模型1，來(lái)檢驗不同創(chuàng )新行為和不同流動(dòng)性管理模式下的公司價(jià)值差異。
為了檢驗假設3，本文在模型1的基礎上進(jìn)行了改進(jìn)，將流動(dòng)性(Liquidity)和創(chuàng )新行為研發(fā)強度(R&D)的交乘項(Liquidity* R&D)納入方程。由于在采取寬松的流動(dòng)性管理的公司中，可以為研發(fā)提供相應的資金保障，使得技術(shù)創(chuàng )新等行為對公司價(jià)值的正面促進(jìn)作用更為明顯，因此，我們預計交乘項(Liquidity* R&D)的系數應顯著(zhù)為正。具體模型如下：
為了檢驗假設4，本文在此將公司規模(SIZE)納入方程，并考慮到不同公司規模下可能出現的流動(dòng)性偏好差異，將公司規模(SIZE)和流動(dòng)性(Liquidity)的交乘項納入方程，以檢驗假設5。本文認為，流動(dòng)性持有的最終目的在于為公司的財務(wù)流程起到平滑作用。公司的規模越大，自身的財務(wù)流程越完善，也更容易從外界取得相應的資金，過(guò)多的流動(dòng)性持有會(huì )帶來(lái)“機會(huì )成本”問(wèn)題，反之亦然。為了甄別上述理論，本文于此構建模型3進(jìn)行討論。
四、實(shí)證結果及分析
(1)數據來(lái)源和處理
本文選取2012―2014年中國滬深上市企業(yè)公司為樣本，樣本公司數據源自CSMAR數據庫。根據這些初選樣本，本文按照如下原則對樣本進(jìn)行二次篩選：首先，針對那些未能連續、完整披露相關(guān)財務(wù)信息的公司，本文予以剔除;其次，剔除金融行業(yè)上市公司，因為中國金融行業(yè)會(huì )計準則與其他行業(yè)有較大差異，相關(guān)指標不具有可比性;進(jìn)一步，剔除含B股或H股的上市公司，因為這些公司面臨境國內外雙重監管環(huán)境，其機構運行模式可能會(huì )存在較大的差異;最后，剔除樣本中的特別處理(ST)和特別轉讓(PT)公司，因為ST或PT公司會(huì )受到監管機構更為嚴格的審查。最終我們得到1517條有效的樣本數據。
利用多元回歸方法來(lái)檢驗上市公司相關(guān)財務(wù)數據時(shí)，為了排除自變量間的共線(xiàn)性問(wèn)題，此處應先針對變量間的相關(guān)性進(jìn)行甄別。當樣本隨機呈連續狀態(tài)時(shí)，宜采用Pearson檢驗，當樣本數據為定序變量時(shí)，多應用Spearman檢驗。于此，本文采用Pearson相關(guān)系數進(jìn)行檢驗。表3報告了自變量之間的相關(guān)性。TQ與Liquidity顯著(zhù)正相關(guān)，與SIZE顯著(zhù)負相關(guān)，表明流動(dòng)性的持有對公司價(jià)值有一定的裨益，公司規模越大，其收益則會(huì )縮小，價(jià)值評估有所降低，初步驗證了本文的假設1和4。然而，TQ和R&D之間盡管呈現正相關(guān)趨勢，但并沒(méi)有通過(guò)顯著(zhù)性檢驗，其中的肌理有待進(jìn)一步的研究。其他變量之間的相關(guān)性比較合理，如TQ與ROE之間顯著(zhù)正相關(guān)，表明盈利能力越強的公司，其自身價(jià)值也越高。盡管自變量之間的相關(guān)系數顯著(zhù)，但各變量的方差膨脹因子(VIF)值都在1左右，因此，回歸方程并不存在嚴重的共線(xiàn)性問(wèn)題。
(2)回歸結果
本文應用STATA12.0軟件對數據進(jìn)行回歸處理。如表4所示，M1回歸結果，公司流動(dòng)性(Liquidity)的系數值為0.030，在1%的水平上顯著(zhù)為正，與假設1相吻合，即公司適度寬松的流動(dòng)性起到了一定的“潤滑劑”作用，對公司的運轉起到了保障作用，從而提升了公司價(jià)值。然而，公司創(chuàng )新行為(R&D)的系數值雖為正值(0.015)，但并沒(méi)有通過(guò)顯著(zhù)性檢驗，這表明，公司的創(chuàng )新行為(R&D)對提高公司自身的市場(chǎng)價(jià)值的正面促進(jìn)作用并未很好地體現出來(lái)，這有可能和影響公司創(chuàng )新行為因素較多有關(guān)，也可能與這種創(chuàng )新行為存在滯后效應。在公司規模(SIZE)方面，公司規模因素并未成為提供公司價(jià)值的有效路徑(系數值為-0.0672，并通過(guò)了1%顯著(zhù)性檢驗)，本文認為，可能的解釋是，中國的公司過(guò)于追求規模經(jīng)濟效益，從而將公司引入了規模不經(jīng)濟的區間，帶來(lái)了經(jīng)濟效益的折損。
進(jìn)一步地，本文對公司的創(chuàng )新行為(R&D)進(jìn)行專(zhuān)項考察。M2在排除了公司規模(SIZE)后，創(chuàng )新行為(R&D)通過(guò)了顯著(zhù)性檢驗�？赡艿慕忉屖�，在不區分公司規模的情況下，創(chuàng )新行為對整個(gè)公司群體而言是存在一定的價(jià)值提增效應的，但將公司規模進(jìn)行具體分類(lèi)后，這種創(chuàng )新帶動(dòng)效應則不明顯。M3將公司創(chuàng )新行為(R&D)與流動(dòng)性(Liquidity)的交乘項納入方程后，同樣并沒(méi)有通過(guò)顯著(zhù)性檢驗。本文認為，一方面，這可能和研發(fā)支出的資本化或費用化的處理方法有關(guān)，另一方面，這種交乘項的不顯著(zhù)性并不代表上述二者之間不存在交互作用，對于創(chuàng )新研發(fā)而言，其周期往往較長(cháng)，某時(shí)期所進(jìn)行的寬松的流動(dòng)性政策，并不會(huì )當期就顯現出應有的效用。在此，寬松的流動(dòng)性政策極有可能存在一定的滯后效應。特別的，在剔除了公司規模(SIZE)并納入了(R&D*Liquidity)交乘項滯后，方程的擬合優(yōu)度有所下降。數據表明，該方程可能并沒(méi)有很好地論證假設3，流動(dòng)性政策的滯后效應和研發(fā)過(guò)程的資金特殊流轉因素并沒(méi)有被考慮到，這也是本研究值得進(jìn)一步探討的問(wèn)題。
模型M4和M5主要考察了公司的規模效應以及與流動(dòng)性的交互作用對公司價(jià)值的影響。在模型M4中，公司規模(SIZE)的系數為-0.679，并且通過(guò)了1%的顯著(zhù)性檢驗。結果表明，公司價(jià)值與公司的規模之間具有規律性的負相關(guān)關(guān)系，即存在Banz(1981)所說(shuō)的“規模效應”，該結果也和本文的預期相一致。除了傳統的“規模不經(jīng)濟理論”外，該現象亦可由生命周期理論進(jìn)行解釋?zhuān)疽幠５拇笮∫话憧勺鳛槠浒l(fā)展周期的側面指標，公司規模越大，其發(fā)展周期越傾向于成熟。處于成熟期的公司盡管在運營(yíng)上更加穩健，但卻難以給外界留下具有“市場(chǎng)前景”的印象，以至于投資者缺乏激勵對該公司進(jìn)行投資，形成了“價(jià)值黑洞”：公司規模越大，反過(guò)來(lái)吞噬了自身的價(jià)值。在模型M5中，公司規模(SIZE)及其交互項(SIZE*Liquidity)都通過(guò)了1%的顯著(zhù)性檢驗，系數都為負值，該結果與Ozkan A and Ozkan N(2004)的研究結論有所差異，卻驗證了本文的假說(shuō)[15]。本文認為，規模越大的公司，可以通過(guò)較低的成本來(lái)獲取外部融資，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生財務(wù)困難的概率較小，其經(jīng)營(yíng)的流程的穩健性也降低了對流動(dòng)性的需求。如若大公司持有過(guò)多的流動(dòng)性，則極易引發(fā)機會(huì )成本問(wèn)題，從而陷入資金利用效率低的泥潭中，最終損害了公司價(jià)值。
五、結論
本文以中國滬深上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗了流動(dòng)性、創(chuàng )新研發(fā)、公司規模與自身價(jià)值之間的關(guān)系。本文提供的經(jīng)驗證據表明：(1)創(chuàng )新研發(fā)的確為企業(yè)增值帶來(lái)了一定的增益效果。但在納入了流動(dòng)性因素后，傳統理論的公司寬松流動(dòng)性政策會(huì )對研發(fā)形成促進(jìn)和保護作用，進(jìn)而提升公司價(jià)值的現象并不存在，這可能與流動(dòng)性持有的效用發(fā)揮需要相應的耗時(shí)有關(guān)，創(chuàng )新研發(fā)和流動(dòng)性之間極有可能存在一定的滯后作用，其對企業(yè)的價(jià)值提升需要經(jīng)過(guò)一定的時(shí)間才能得以體現。這也為本文的進(jìn)一步研究提供了方向;(2)早期文獻所強調的“規模效應”在現今的中國資本市場(chǎng)依舊存在，規模越大的公司越容易陷入“價(jià)值黑洞”，這多與規模不經(jīng)濟和市場(chǎng)經(jīng)濟預期有關(guān)。特別的，大型公司在進(jìn)行流動(dòng)性管理時(shí)應當重點(diǎn)關(guān)注其機會(huì )成本問(wèn)題，而小型公司由于其自身不確定性較大，需要更多的流動(dòng)性來(lái)進(jìn)行一個(gè)“風(fēng)險平滑”作用。由此可見(jiàn)，不同規模的公司在企業(yè)增值中需要進(jìn)行有差異的流動(dòng)性管理，才能更好的提增自身價(jià)值。
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