中國股市流動(dòng)性風(fēng)險測度研究

中國股市流動(dòng)性風(fēng)險測度研究

證券的流動(dòng)性是指證券的變現能力。從證券流動(dòng)性的概念來(lái)看，其本質(zhì)是指在現在價(jià)位不變的情況下或在價(jià)位波動(dòng)較小的情況下，能夠賣(mài)出證券的數量或金額，如果能夠賣(mài)出的數量或金融較大則該證券的流動(dòng)性較好。從另外一個(gè)角度來(lái)看，流動(dòng)性還指在現在價(jià)位不變或在價(jià)位波動(dòng)較小的情況下，能夠買(mǎi)入證券的數量或金額，這也是證券市場(chǎng)比較普遍存在的流動(dòng)性問(wèn)題。個(gè)人投資者對流動(dòng)性的要求較低，而機構投資者則異常關(guān)注流動(dòng)性的風(fēng)險問(wèn)題。如封閉式基金分紅、開(kāi)放式基金面臨巨額贖回時(shí)都會(huì )遇到資產(chǎn)變現的問(wèn)題，尤其是后者。中國股票市場(chǎng)波動(dòng)性較大，在市場(chǎng)上漲時(shí)，基金管理者希望提高倉位來(lái)獲取股市上揚帶來(lái)的收益；但市場(chǎng)下跌時(shí)經(jīng)常出現交易量急劇減少的情況，如果這時(shí)出現較大數額的基金贖回申請，基金需要進(jìn)行倉位調整，這就涉及到資產(chǎn)的變現問(wèn)題，基金面臨的流動(dòng)性風(fēng)險將最終影響單位資產(chǎn)凈值。近期開(kāi)放式基金擴容速度不斷加快，前期市場(chǎng)討論的封閉式基金轉開(kāi)放的問(wèn)題也已經(jīng)浮出水面，基金銀豐契約中規定1年后由封閉轉開(kāi)放，屆時(shí)封閉轉開(kāi)放將會(huì )成為市場(chǎng)趨勢，這也對目前封閉式基金投資運作中的倉位控制提出了更高的要求。相應的流動(dòng)性風(fēng)險研究、測度就成為各基金管理公司進(jìn)行風(fēng)險管理的首要問(wèn)題。另外，固定受益證券如國債、企業(yè)債相對于股票而言，市場(chǎng)的流動(dòng)性較低，因此基金在買(mǎi)賣(mài)國債、企業(yè)債時(shí)，較難獲得合理的價(jià)格或者要付出更高的費用。
　　本文就是針對這種需求，利用金融工程的有關(guān)理論來(lái)對基金所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險進(jìn)行研究的。
　　　　文獻綜述
　　由于交易機制的不同導致流動(dòng)性的成因也存在差異。在報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)（做市商）中，做市商負責提供買(mǎi)賣(mài)雙邊報價(jià)，投資者的買(mǎi)賣(mài)委托傳送至做市商并與之交易，因此做市商有責任維持價(jià)格穩定性和市場(chǎng)流動(dòng)性。與之相反，在委托驅動(dòng)市場(chǎng)（競價(jià)交易）中，投資者的買(mǎi)賣(mài)指令直接通過(guò)交易系統進(jìn)行配對交易，買(mǎi)賣(mài)委托的流量是推動(dòng)價(jià)格形成和流動(dòng)性的根本動(dòng)力。
　　早期歐美證券市場(chǎng)均以做市商制度為主，因此迄今為止的幾乎所有流動(dòng)性研究都是圍繞做市商制度展開(kāi)的。其中又分為兩個(gè)理論分支：以證券市場(chǎng)微觀(guān)結構理論為核心的理論認為，市場(chǎng)微觀(guān)結構的主要功能是價(jià)格發(fā)現，而價(jià)格是影響流動(dòng)性問(wèn)題的實(shí)質(zhì)所在。Kraus和Stoll(1972)研究了紐約交易所市場(chǎng)上大宗交易對流動(dòng)性的沖擊；Garmam(1976)研究了隨機庫存模型的價(jià)格影響；Garbade和Silber(1979)研究了市場(chǎng)出清價(jià)格與流動(dòng)性的關(guān)系；Glosten和Milgrom(1985)將信息經(jīng)濟學(xué)引入流動(dòng)性研究，主要考慮了信息成本對流動(dòng)性的影響。另一個(gè)分支的研究主要集中在交易量、價(jià)格與流動(dòng)性的關(guān)系上；Hasbrouck和Seppi(2001)通過(guò)流動(dòng)性指標分析得到指令流對收益的影響。
　　目前關(guān)于競價(jià)交易市場(chǎng)中流動(dòng)性研究的文獻極為有限，Niemeyer(1993)、Hamao(1995)、Biais(1995)、Hedvall(1997)、Ahn(2000)等學(xué)者研究了競價(jià)交易下買(mǎi)賣(mài)價(jià)差和流動(dòng)性的關(guān)系問(wèn)題。
　　國內關(guān)于流動(dòng)性的研究文獻更少，蔣濤(2001)在總結國外研究的基礎上提出了中國股票市場(chǎng)流動(dòng)性的經(jīng)驗模型，其核心思想是交易量與價(jià)格序列是相互影響的，交易量（主要是交易量增量）是通過(guò)收益率的波動(dòng)來(lái)影響價(jià)格的，因此兩者共同決定了股票的流動(dòng)性。經(jīng)驗模型首先針對股價(jià)收益率序列構造自回歸模型，將模型中的殘差定義為收益率的波動(dòng)指標，事實(shí)上該殘差通常具有異方差性；下一步是針對殘差絕對值建模，并將交易量增量引入模型中，其中交易量增量的回歸系數即為衡量該股票流動(dòng)性好壞的指標，該指標越小，表明交易量引發(fā)價(jià)格的變動(dòng)小，流動(dòng)性就越好。事實(shí)上，經(jīng)驗模型主要是建立兩部線(xiàn)性回歸方程，就每次回歸結果來(lái)看，由于自變量選擇問(wèn)題，回歸模型雖然滿(mǎn)足了線(xiàn)性的假設條件，但是模型的擬合優(yōu)度非常低，即建立模型時(shí)遺漏了許多重要的解釋變量，因此模型中交易量增量的系數很難準確反映交易量變化導致收益率波動(dòng)的程度。
　　上述文獻研究的最終結果均是將目標定位在衡量證券流動(dòng)性好與壞的比較過(guò)程中，并未針對具體證券在特定的買(mǎi)賣(mài)指令下由于流動(dòng)性風(fēng)險存在可能導致的損失情況。本文試圖將VaR思想引入中國股市的流動(dòng)性風(fēng)險研究中來(lái)，在分析各證券流動(dòng)性強弱的同時(shí)給出一定置信度下完成特定的交易指令可能擔負的潛在流動(dòng)性風(fēng)險值，以便機構投資者清楚在特定交易環(huán)境與目標下所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險值。另外，在一個(gè)投資組合中，由于某只證券的大幅波動(dòng)可能導致其他證券價(jià)格也隨之波動(dòng)，這樣在完成特定減持任務(wù)時(shí)可能存在證券間的互動(dòng)，這樣會(huì )加劇流動(dòng)性風(fēng)險，即投資組合流動(dòng)性風(fēng)險的研究也非上述研究所涵蓋的。
　　　　流動(dòng)性風(fēng)險指標定義與測度
　　一、流動(dòng)性風(fēng)險指標設計
　　衡量流動(dòng)性的指標主要是買(mǎi)賣(mài)報價(jià)差與成交量，價(jià)差越小表示立即執行交易的成本越低，市場(chǎng)流動(dòng)性就越好，針對買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的研究推動(dòng)了微觀(guān)結構理論的發(fā)展。另外，成交量也是一個(gè)重要指標，其可以反映大額交易是否可以立即完成及其對價(jià)格產(chǎn)生的影響，在價(jià)差較小的情況下成交量越大流動(dòng)性越好。這樣我們就可以定義流動(dòng)性風(fēng)險測度指標L=-P)/P]/V，其中，P代表日最高價(jià)格，P代表日最低價(jià)格，V為當日成交金額。該指標的分子為股價(jià)的日波動(dòng)率，可理解為日價(jià)差；這樣L即可理解為一個(gè)交易日內單位成交金額所導致的價(jià)格變動(dòng)率。該指標用于計算證券的變現損失率：證券（個(gè)股或組合）在一日內變現V的損失金額為L(cháng)V。由于流動(dòng)性風(fēng)險指標L已經(jīng)包括了價(jià)差與成交量?jì)蓚�(gè)時(shí)間序列，因此我們的核心工作就在于擬合該指標的統計分布問(wèn)題，在確定了L的分布后即可計算出在特定置信水平下L的取值，進(jìn)而求出證券的流動(dòng)性風(fēng)險值。
　　二、流動(dòng)性風(fēng)險值定義
　　參照VaR的定義來(lái)定義證券的流動(dòng)性風(fēng)險值(L-VaR)：市場(chǎng)正常波動(dòng)下，拋售一定數量的證券或證券組合所導致的最大可能損失。其更為確切的含義是，在一定概率水平（置信度）下，在未來(lái)特定時(shí)期內拋售一定數量的證券或證券組合所導致的最大可能損失（可以是絕對值，也可以是相對值）。例如，某投資者在未來(lái)24小時(shí)內、置信度為95%、證券市場(chǎng)正常波動(dòng)的情況下，拋售一定數量證券的流動(dòng)性風(fēng)險值為800萬(wàn)元。其含義是，該投資者在24小時(shí)之內拋售特定數量的證券時(shí)，因證券的流動(dòng)性而導致的資產(chǎn)最大損失超過(guò)800萬(wàn)元的概率為5%。5%的機率反映了投資者的風(fēng)險厭惡程度，可根據不同的投資者對風(fēng)險的偏好程度和承受能力來(lái)確定。用公式表示為：
Prob(ΔA＜L-VaR)=α

　　
　　其中，Prob：資產(chǎn)價(jià)值損失小于可能損失上限的概率；
　　ΔA：某一金融資產(chǎn)(Asset)在一定持有期Δt的流動(dòng)性損失；
　　L-VaR：置信水平α下的流動(dòng)性風(fēng)險值——可能的損失上限；
　　α：給定的概率——置信水平。
　　利用L-VaR值可以明確給出在一定置信水平下、特定的時(shí)間內，由于特定的減持任務(wù)而導致的流動(dòng)性成本。由于該結果更加直觀(guān)、量化，因而比較適宜與投資者溝通基金的風(fēng)險狀況。

三、流動(dòng)性風(fēng)險值計算
　　通過(guò)上面的定義我們知道，對某一證券或證券組合的流動(dòng)性風(fēng)險進(jìn)行測度時(shí)，先要擬合時(shí)間序列L的分布問(wèn)題。從結構來(lái)看L為一個(gè)復合指標，即日最高最低振幅與成交金額之商。為處理上簡(jiǎn)便，考慮對L取自然對數，這樣可將兩個(gè)指標的除法轉換為減法。重新定義Lt=1n(L)=L-P)/P]-1n(V)，這樣對L的分布擬合就轉化為對指標L的分布擬合了，然后依據其統計分布來(lái)計算各證券在一定置信水平下的流動(dòng)性風(fēng)險值(L-VaR)。
　　已知t時(shí)刻L的分布以及分布參數，根據L與L的函數關(guān)系可推導出L-VaR。具體推導過(guò)程如下：
P(ΔL＜L-VaR)=95%

　　
　　在L正態(tài)情況下可知P(L＞μ-1.65σ)=95%
　　由L與L之間的一一映射關(guān)系可知：P(In(L)＞μ-1.65σ)=95%
P(L＞e)=95%

　　
　　則相對于均值的L-VaR可定義為：
　　L-VaR=E(L)-L，其中E(L)為L(cháng)的均值，L為置信度為α下的最低值。當α=95%時(shí)L=e；E(L)=e（具體推導過(guò)程略）。
∴L-VaR=e-e。

　　
　　四、流動(dòng)性風(fēng)險值含義
　　假設置信度為95%情況下，指數化投資組合每?jì)|元的流動(dòng)性風(fēng)險值為1.019%。該指標解釋為：當拋售價(jià)值為1億元市值的一攬子指數投資組合時(shí)，由于流動(dòng)性風(fēng)險造成的經(jīng)濟損失超過(guò)0.01061%（或10612.47元）的概率僅為5%。這里測度出的流動(dòng)性風(fēng)險值是每減持1億元市值所導致的損失，將每?jì)|元的流動(dòng)性風(fēng)險絕對值定義為一個(gè)風(fēng)險值基數。當減持金額為n億元時(shí)，其所導致的風(fēng)險價(jià)值損失幅度會(huì )相應增加n倍（0.010612%×n），這時(shí)拋售市值為n億元指數組合的流動(dòng)性風(fēng)險絕對值為：0.010612%×n×n×100000000元。即此時(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險值（絕對值）為基數的n倍。一旦流動(dòng)性風(fēng)險損失額度超過(guò)了要變現資產(chǎn)的10%時(shí)，則說(shuō)明在目前實(shí)行漲跌停板限制的情況下無(wú)法在當日實(shí)現變現目標。
　　　　流動(dòng)性風(fēng)險值的計算
　　一、樣本選取與計算過(guò)程
　　從“分析家系統”提取2002年1月4日至2002年8月13日共143個(gè)交易日上證綜合指數、深證成份指數以及滬深兩市代碼分別為000001～000056、600600～600649區間的95只股票的每日開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、成交量、成交金額。
　　關(guān)于流動(dòng)性指標的具體計算過(guò)程如下：
　　1.填補缺失數據。對于因故停牌的股票我們采用SAS系統缺省的方法進(jìn)行缺失數據填補，即將上一個(gè)交易日的數據默認為當日的數據。
　　2.分別計算各證券的1n-P)/P]-1n(V)，并對該指標序列進(jìn)行描述性統計。
　　3.在上述指標正態(tài)性檢驗不成立的條件下，檢驗該時(shí)間序列的自相關(guān)性和異方差性。
　　4.在自相關(guān)性與異方差性存在的情況下，借鑒J.P Morgan的RiskMetrics模型來(lái)處理時(shí)間序列的異方差性，此時(shí)對處理后的時(shí)間序列進(jìn)行正態(tài)性檢驗。
　　5.如果此時(shí)正態(tài)性成立，則可以計算其在某一置信水平下的VaR，如果正態(tài)性不成立則考慮其他分布的擬合與檢驗的問(wèn)題。
　　6.針對投資組合流動(dòng)性風(fēng)險的計算，由于各證券之間的波動(dòng)存在相互影響效應，這樣就需要引進(jìn)一個(gè)協(xié)方差來(lái)處理組合流動(dòng)性風(fēng)險問(wèn)題。

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