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中國股市投資者的處置效應
發(fā)布時(shí)間：2003-12-3作者：秩名引言
基于效用理論之上的傳統投資決策理論,假定投資者是風(fēng)險的回避者,投資者根據未來(lái)的收益風(fēng)險狀況并從整個(gè)投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準確和無(wú)偏的理性預期。投資者的行為是理性的,不會(huì )受到主觀(guān)心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統的投資決策理論假設不盡合理,首先,投資者未必有一致無(wú)偏的理性預期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來(lái)的收益風(fēng)險關(guān)系�？傊�,投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統投資決策理論去解釋。
處置效應是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實(shí)證研究方法,研究中國投資者的處置效應。
理論回顧和動(dòng)機
1、前景理論
1979年,Kａｈｎｅｍａｎ和Tｖｅｒｓｋｙ(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問(wèn)題。與傳統的期望效用理論不同的是,前景理論用價(jià)值函數(ｖａｌｕｅｆｕｎｃｔｉｏｎ)代替傳統的效用函數(ｕｔｉｌｉｔｙｆｕｎｃｔｉｏｎ)。與效用函數相比,價(jià)值函數具有以下特征。
首先,投資者價(jià)值函數的自變量是投資者的損益(ｌｏｓｓｏｒｇａｉｎ),而不是資產(chǎn)的數量,因此投資者不是從整個(gè)資產(chǎn)組合的角度來(lái)作投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對待。實(shí)際上,有的投資獨立來(lái)看可能是沒(méi)有(或有)吸引力的,但是從整個(gè)分散組合的角度來(lái)看可能就是一個(gè)不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標準來(lái)自于其投資參考點(diǎn),參考點(diǎn)的位置取決于投資者的主觀(guān)感覺(jué)并且因人而異。其次,價(jià)值函數的形式是"S"型函數,在盈利部分是凸函數,在虧損部分是凹函數。這意味著(zhù)投資者的風(fēng)險偏好不是一致的,當投資者處于盈利狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險回避者；當投資者處于虧損狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險偏好者。最后,價(jià)值函數呈不對稱(chēng)性,投資者由于虧損導致的感覺(jué)上的不快樂(lè )程度大于相同數量的盈利所帶來(lái)的快樂(lè )程度。因此投資者對損失較為敏感。
2、經(jīng)驗研究
在前景理論的框架下,其它學(xué)者對投資者在股票投資上回避實(shí)現損失的現象作了近一步的研究。值得一提的是,近年來(lái)學(xué)者們利用各自所得的獨特資料庫對處置效應等行為金融課題進(jìn)行實(shí)證研究,并取得較大的進(jìn)展。
Sｈｅｆｒｉｎ和Sｔａｔｍａｎ(1985)指出在股票市場(chǎng)上投資者往往對虧損股票存在較強的惜售心理,即繼續持有虧損股票,不愿意實(shí)現損失；投資者在盈利面前趨向回避風(fēng)險,愿意較早賣(mài)出股票以鎖定利潤,即出現處置效應的現象。Sｈｅｆｒｉｎ和Sｔａｔｍａｎ將引致處置效應的原因歸結于投資者的心理,投資者為避免實(shí)現損失帶來(lái)的后悔和尷尬而回避實(shí)現損失,因為一旦損失實(shí)現,即是證明投資者以前的判斷是錯誤的；投資者急于實(shí)現盈利是為了證明自我,即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學(xué)者如Kａｈｎｅｍａｎ和Tｖｅｒｓｋｙ等認為,投資者擔心后悔的心理重于自大心理,因此投資者寧可不采取行動(dòng),有這樣傾向的投資者可能既不愿意實(shí)現虧損亦不愿意實(shí)現盈利,不賣(mài)出盈利的股票是擔心股票價(jià)格會(huì )繼續上升。
Oｄｅａｎ(1998,1999)利用美國某折扣經(jīng)紀公司從1987到1993年間共10000個(gè)帳戶(hù)的交易記錄研究處置效應。Oｄｅａｎ提出了一個(gè)度量處置效應程度的指標,他用該指標驗證了美國股票投資者存在著(zhù)較強的售盈持虧的行為趨向,而且這種行為動(dòng)機不能用組合重組,減少交易成本和反轉預期等理性的原因來(lái)解釋。但是,Oｄｅａｎ發(fā)現出于避稅考慮,美國股票投資者在十二月份賣(mài)出的虧損股票較多,處置效應在十二月份因而較不明顯。
趙學(xué)軍和王永宏(2001)對中國股市的"處置效應"進(jìn)行了實(shí)證研究,他們的結論是:中國的投資者更加傾向于賣(mài)出盈利股票,繼續持有虧損股票,而且這種傾向比國外投資者更為嚴重。
3、研究動(dòng)機和貢獻
投資者行為研究常常受制于有關(guān)投資者交易數據庫的獲得,至今國外學(xué)者在這方面的實(shí)證研究幾乎都依賴(lài)某些特別的數據來(lái)源。本文著(zhù)者有幸得到某著(zhù)名證券公司的幫助,提供了該公司一營(yíng)業(yè)部在1998至2000年間的交易數據庫,這使得我們研究中國投資者行為的愿望得以實(shí)現。處置效應反映投資者回避實(shí)現損失的傾向,總體上來(lái)講,這種傾向至少是不合適的。因為在很多情況下,處置效應主要是受到投資者心理因素的影響,這會(huì )削弱投資者對投資風(fēng)險和股票未來(lái)收益狀況的客觀(guān)判斷,非理性地長(cháng)期持有一些失去基本因素的股票,使得投資者盈少虧多。正因如此,不少流行的投資策略建議投資者使用止損指令來(lái)控制損失的程度,但是實(shí)踐中投資者真正能自制和采納這類(lèi)建議的并不多。
相比趙學(xué)軍和王永宏(2001)對我國投資者處置效應的研究,本文作出以下主要貢獻:(1)本文考慮了六種參考點(diǎn)的定義,并比較其中四種不同定義對處置效應結果的影響；(2)本文除了使用Oｄｅａｎ(1998)的方法檢驗處置效應外,亦從比較虧損股票和盈利股票的持有時(shí)間來(lái)檢驗處置效應；(3)本文檢驗了不同規模投資者的處置效應；(4)本文分析了投資者處置效應中的理性因素。
樣本與方法
1、樣本描述
如前所述,本文考察的對象是某證券營(yíng)業(yè)部共9945個(gè)股票帳戶(hù)在1998--2000年的交易數據庫,輔助數據庫是深滬兩市1998--2000年的行情數據。對原始數據庫進(jìn)行適當處理后,我們可以得到投資者每日股票的交易量、交易價(jià)格和清算價(jià)格。為簡(jiǎn)化起見(jiàn),我們對同一投資者在同一天內對相同股票的交易匯總,如果凈額為正,則投資者買(mǎi)入該股票；若凈額為負,則投資者賣(mài)出該股票；若凈額為零,則去掉該該股票交易。這樣做的目的在于使當日投資者在特定股票上的交易的含義更明確。對于個(gè)人投資者而言,在同一天對同一只股票進(jìn)行反復買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出的意義并不大,原因是這樣投資者需要付出交易成本,而從買(mǎi)賣(mài)差價(jià)中所獲得的收益根本無(wú)法補償交易成本。對于機構投資者而言,如果該投資者或投資者集團可以操縱某只股票的價(jià)格,則當日反復買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出,故意使一些賬戶(hù)盈利或虧損也是可能的。
目前,投資者的注冊賬戶(hù)分為個(gè)人投資者賬戶(hù)和機構投資者賬戶(hù),但由于管理上的漏洞和機構投資者為了達到逃避監管、操縱股價(jià)的目的,部分機構資金使用個(gè)人賬戶(hù)進(jìn)行操作,根據注冊類(lèi)別來(lái)區分個(gè)人投資者還是機構投資者是不妥當的。一般來(lái)說(shuō),個(gè)人賬戶(hù)的資金量相對較少,平均股票投資組合市值較��；機構投資者的資金量相對較大,平均股票投資組合市值較大。根據股票投資組合的市值大小來(lái)劃分個(gè)人投資者和機構投資者是可行的。
由于我們研究的核心是個(gè)人投資者和機構投資者處置效應上所表現出來(lái)的差異,我們將9945個(gè)賬戶(hù)按平均投資組合市值分成3類(lèi):1、小于50萬(wàn)；2、大于等于50萬(wàn),但小于等于1000萬(wàn)；3、大于1000萬(wàn)。
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