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基于上市公司并購的企業(yè)價(jià)值收益法評估問(wèn)題與改進(jìn)研究
摘要：伴隨著(zhù)全球經(jīng)濟一體化，企業(yè)面臨著(zhù)更加激烈的競爭環(huán)境，一些有實(shí)力的上市公司選擇通過(guò)并購來(lái)擴大市場(chǎng)份額、降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險、獲取更多的資源和規模經(jīng)濟的優(yōu)勢，以增強企業(yè)在市場(chǎng)上的競爭力。此外，通過(guò)并購，也有助于產(chǎn)權結構調整、產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化，以及生產(chǎn)要素和資源的優(yōu)化配置。資產(chǎn)評估的各項具體工作給上市公司并購提供了更加專(zhuān)業(yè)的判斷依據，為并購的實(shí)際交易定價(jià)提供了參考。收益法作為評估三大方法之一，從預計收益的角度評價(jià)資產(chǎn)的價(jià)值，最符合并購的實(shí)際要求。本文結合相關(guān)數據，對收益法在并購評估中的使用現狀和出現的問(wèn)題進(jìn)行分析，并在此基礎上，結合相關(guān)學(xué)者的研究，提出了收益法的改進(jìn)措施。
關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 收益法 資產(chǎn)評估
近年來(lái)，我國經(jīng)濟取得了快速發(fā)展，而在資本市場(chǎng)上，上市公司并購也更加活躍起來(lái)。上市公司的并購行為，儼然成為了我國調整和優(yōu)化產(chǎn)權、產(chǎn)業(yè)結構，優(yōu)化生產(chǎn)要素和配置資源的一項重要手段。截至2014年6月底，我國上市公司共有2 540家，股票總市值約24、413萬(wàn)億元。而在眾多的上市公司中，并購活動(dòng)日益頻發(fā)，對我國經(jīng)濟發(fā)展起到了重要的作用。根據2013年清科研究中心的綜合統計數據，我國公司并購的數量為1 232起，并購交易金額總數為932、03億美元，數量上比2012年增長(cháng)了24、3%，金額上比2012年增加了80%，每筆并購交易平均額達到8 140、02萬(wàn)美元。今年以來(lái)，我國企業(yè)的并購活動(dòng)在國企深化改革的機遇下，交易規模和金額也得到了迅速的發(fā)展。
然而，建立在如此巨大的并購數量和資金數量的背后，卻引發(fā)很多關(guān)于并購成功與否的疑慮�？v觀(guān)國內外，失敗的并購事件也經(jīng)常發(fā)生。根據調查統計，美國的公司并購失敗率就接近70%之多。究其原因，關(guān)鍵的一個(gè)問(wèn)題就是并購的實(shí)施過(guò)程中對目標企業(yè)的價(jià)值評估不夠合理與全面。上市公司并購最主要的評估對象就是企業(yè)價(jià)值，所以對目標企業(yè)的價(jià)值評估就成為并購評估的重要方面。此外，并購價(jià)值評估還存在評估方法和環(huán)境尚待優(yōu)化等問(wèn)題，因此，研究企業(yè)價(jià)值評估方法，特別是貼合并購活動(dòng)常用的收益法，具有較強的現實(shí)意義。
一、并購企業(yè)價(jià)值收益法評估的理論分析
(一)并購的含義與動(dòng)因。
1、并購的含義。并購，即以公司法人或者資產(chǎn)組合為交易標的，在資本市場(chǎng)上完成交易活動(dòng)的總稱(chēng)。上市公司并購重組主要是指能夠對上市公司股權結構、資產(chǎn)負債結構以及利潤業(yè)務(wù)方面實(shí)施重要影響的活動(dòng)。從方式而言，主要包括上市公司收購、重大資產(chǎn)重組、回購、合并、分立。
2、并購的動(dòng)因。主要有以下幾個(gè)方面：(1)交易費用的降低。通過(guò)并購行為的實(shí)施，對企業(yè)而言，原有的市場(chǎng)交易關(guān)系可以通過(guò)并購轉化為企業(yè)內部的行政關(guān)系，這種結果直接降低了企業(yè)的交易費用。(2)經(jīng)營(yíng)的多元化需求。通過(guò)企業(yè)的并購行為，可以使其加大多元化經(jīng)營(yíng)，能夠幫助企業(yè)增加收益并降低風(fēng)險。(3)取得規模經(jīng)濟優(yōu)勢。通過(guò)并購，企業(yè)可以更好地優(yōu)化資源配置，擴大規模，從而獲得更加客觀(guān)的規模經(jīng)濟。
(二)企業(yè)價(jià)值評估收益法。在我國，上市公司并購的實(shí)際交易對象重點(diǎn)是公司股東的全部股權或部分股權，所以，我國上市公司并購行為的資產(chǎn)評估重點(diǎn)就是對企業(yè)價(jià)值的評估。資產(chǎn)評估常用的三種評估方法為成本法、市場(chǎng)法和收益法。這三種方法，從三個(gè)不同的時(shí)間點(diǎn)來(lái)評估資產(chǎn)價(jià)值，具體如圖1所示。
在評估目標企業(yè)價(jià)值的評估目的下，主要的考慮因素便是目標企業(yè)未來(lái)能夠帶來(lái)的效益，而收益法在評估過(guò)程中，具體考慮到了企業(yè)未來(lái)的潛在收益能力和智力資本等因素，認為資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值在于能夠為資產(chǎn)持有方在未來(lái)帶來(lái)預期收益，所以，基于此種目的下，收益法是最能體現被估資產(chǎn)價(jià)值的方法。但是收益法在使用時(shí)，參數不易確定、期限確定有一定的主觀(guān)性，評估難度相對較大，所以應該不斷改善收益法的具體測算方法，使之具有更強的適用性與操作性。
二、我國上市公司并購中企業(yè)價(jià)值評估收益法存在的問(wèn)題
(1)收益法基本模型。收益法，是將預期收益按一定的折現率資本化或者折現，確定評估對象價(jià)值的評估方法。合理使用收益法進(jìn)行資產(chǎn)評估，必須在以下條件下進(jìn)行：一是資產(chǎn)預期收益能夠量化;二是預期獲利年限能夠預測;三是與折現相關(guān)的預期收益所承擔的風(fēng)險能夠預測。收益法的基本模型為：V=Ri/(i+r)i。其中，V代表評估對象價(jià)值;i代表年序號;n代表收益年限;Ri代表未來(lái)第i年的預期收益;r代表資本化率或折現率。
從理論意義上來(lái)說(shuō)，采用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估，是從預計收益的角度來(lái)評價(jià)資產(chǎn)的價(jià)值，能夠全面反映企業(yè)的基本情況、預計收益能力從而獲得企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，是三種評估方法中最為科學(xué)合理的，最符合并購的實(shí)際要求。因為在實(shí)施并購行為時(shí)，企業(yè)考慮最多的便是目標企業(yè)未來(lái)的實(shí)際獲利能力的大小，收益法更容易被接受。但是在實(shí)際運用中，采用收益法會(huì )涉及到對三個(gè)參數的估值和選擇，敏感性較大，例如折現率i的選擇，不同的數值，即使是很小的差異，都有可能使評估結果千差萬(wàn)別。所以，選擇收益法，除了要求評估人員具有豐富的經(jīng)驗可以進(jìn)行正確的判斷，還要準備充足的資料，難度較大。
(2)我國上市公司并購中企業(yè)價(jià)值評估收益法存在的問(wèn)題。雖然收益法的運用有諸多困難，但是由于該方法本身具有合理性，所以在運用過(guò)程中，我們應該找出現存問(wèn)題，進(jìn)行分析并解決。在我國，上市公司并購中企業(yè)價(jià)值評估收益法存在的主要問(wèn)題有以下幾個(gè)方面：
1、缺乏對預計獲利年限的分析。在采用收益法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，對于目標企業(yè)的獲利年限的判斷比較主觀(guān)�，F有并購活動(dòng)的企業(yè)價(jià)值評估，大多數都是參考目標企業(yè)的實(shí)際情況、所處行業(yè)的發(fā)展和所擁有技術(shù)的先進(jìn)程度等條件，結合各位專(zhuān)家對剩余獲利年限進(jìn)行判斷，得出結果之后，結合法律和經(jīng)濟法的發(fā)展情況，進(jìn)行最終確定。在現實(shí)中，大部分的目標企業(yè)的預計獲利年限選擇時(shí)間過(guò)短，為五年以下。這個(gè)結果會(huì )使得相應的預測現金流的現值確定偏小，最終導致企業(yè)價(jià)值的評估值發(fā)生誤差。
2、折現率的確定比較單一。使用收益法時(shí)，折現率的確定對結果的影響較大，在具體確定時(shí)，方法有很多，例如資本資產(chǎn)定價(jià)模型、加權平均成本法、社會(huì )平均收益率法、行業(yè)平均收益率法和風(fēng)險報酬累加法。在我國，并購行為引發(fā)的對目標企業(yè)的企業(yè)價(jià)值評估，折現率的確定在選用成熟市場(chǎng)數據或國內數據時(shí)，有一定的隨意性。而且，參考國內并購價(jià)值評估的數據，實(shí)際情況是無(wú)論企業(yè)評估采用何種折現率，在整個(gè)評估預測期，基本上全部用的都是評估基準日的單一折現率。
3、收益額的確定。在并購活動(dòng)的價(jià)值評估中，對企業(yè)現金流量的預測與折現率預測的數據經(jīng)常不匹配。主要有以下幾種情況：一是目標企業(yè)自由現金流量預測與折現率預測中的數據不匹配，例如對目標企業(yè)資本結構預測而引發(fā)的利息費用和所得稅預測方面，應該與預測期數據相一致。二是在現金流量持續增長(cháng)率的預測方面不太合理。例如現金流量應與資本成本對應，即考慮通貨膨脹影響下的現金流量等。三是目標企業(yè)現有的優(yōu)惠政策無(wú)形中被永久化。例如國家的扶持優(yōu)惠和免稅政策有可能逐漸退出，并不一定是一項長(cháng)期永久的優(yōu)惠政策。
三、我國上市公司并購中企業(yè)價(jià)值評估收益法的改進(jìn)建議
根據上述分析，上市公司并購中企業(yè)價(jià)值評估思路和參數的選擇必須符合實(shí)際規律。收益法是一個(gè)整體，參數的選擇上應該遵從于整體性，不應該簡(jiǎn)單、孤立地選取數據。具體的改進(jìn)措施主要有：
(1)詳細預測期年限應適量延長(cháng)。根據《價(jià)值評估準則――企業(yè)價(jià)值》的規定，評估人員在確定詳細預測期年限時(shí)，應該充分考慮到宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境、企業(yè)所處行業(yè)和自身的各項因素進(jìn)行綜合分析。詳細預測期現金流量，相對于持續增長(cháng)或穩定期現金流量的預測來(lái)說(shuō)更為準確。
詳細預測期年限，在對非長(cháng)期性影響現金流的變化因素上，會(huì )適量考慮。例如相關(guān)經(jīng)營(yíng)費用的減少、波動(dòng)以及重大的資本處置和資本支出、經(jīng)濟周期的影響和經(jīng)營(yíng)轉向可能帶來(lái)的結果等，這些情況會(huì )使得詳細預測期的現金流不能用常規平滑模式來(lái)計算。假設詳細預測期過(guò)短，便會(huì )造成這些短期的因素無(wú)法充分考慮，具體現金流的預測準確度也會(huì )相應受到影響。所以，在上市公司并購的目標企業(yè)價(jià)值評估過(guò)程中，應相應地延長(cháng)詳細預測期的時(shí)間。
(2)提高相關(guān)評估人員的職業(yè)和專(zhuān)業(yè)素質(zhì)。根據評估準則的規定，評估人員在對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，應充分考慮評估目的、評估對象的情況和價(jià)值類(lèi)型等相關(guān)因素，以此為基礎分析成本法、市場(chǎng)法和收益法的適用性。在我國，上市公司并購的目標企業(yè)價(jià)值評估實(shí)際運作中，收益法的選用與否、實(shí)際評估結果收益法結論的采用與否，都需要具體評估人員的職業(yè)和專(zhuān)業(yè)判斷。此外，評估人員在使用收益法時(shí)，相關(guān)參數的確定也和自身職業(yè)判斷有一定的關(guān)系。
在具體選擇評估方法時(shí)，評估人員應該保持自己的獨立性和公正性，加強職業(yè)操守，綜合分析目標企業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展狀況、所處行業(yè)的環(huán)境和企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況等因素進(jìn)行客觀(guān)綜合的分析，以此為依據進(jìn)行評估方法的選擇，不能一味地選用對客戶(hù)最有利的方法和結果。所以，現階段，仍需要提高評估人員的職業(yè)和專(zhuān)業(yè)素養，通過(guò)不斷的學(xué)習與專(zhuān)業(yè)強化，提高自身認識，從而做出更加客觀(guān)和專(zhuān)業(yè)的判斷。
(3)提高收益法各項指標預測的一致性和增長(cháng)率的準確性。
1、提高收益法各項指標預測的一致性。使用收益法時(shí)，參數指標的選擇尤為重要，收益額和折現率的選取口徑和相關(guān)指標的選取應加強一致性。例如，若是股權自由現金流量就適宜用股權資本成本折現，若是公司自由現金流量，則適用于企業(yè)資本成本折現。如果在事先預測折現率時(shí)，充分考慮到了付息的債務(wù)，那么在預測收益時(shí)，也應該考慮相應的現金流。如果在預測折現率時(shí)，考慮到了稅率的影響，那么在預測收益時(shí)，也應該考慮相應的所得稅額。
2、合理確定預測期階段詳細現金流量增長(cháng)率。對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，很大程度上取決于持續價(jià)值，因此，在預測股權現金流或企業(yè)現金流量時(shí)，應需要特別關(guān)注。在實(shí)際預測過(guò)程中，應該考慮到持續價(jià)值的持續增長(cháng)率。大多數企業(yè)，由于存在行業(yè)競爭和模仿，持續增長(cháng)率都會(huì )趨于回歸到行業(yè)均值。所以，競爭優(yōu)勢一般都只是短暫的。此外，在未來(lái)，預計的物價(jià)水平也會(huì )影響企業(yè)的持續增長(cháng)率，因此，應該參考專(zhuān)業(yè)機構發(fā)布的規模溢價(jià)數據，評估人員也要對評估對象的風(fēng)險進(jìn)行規范調整。
3、控股權溢價(jià)和流動(dòng)性折扣應規范調整。評估并購活動(dòng)時(shí)，要充分考慮目標企業(yè)的控股權溢價(jià)和流動(dòng)性折扣。如果評估目標企業(yè)價(jià)值時(shí)，涉及到控股股權，評估人員應該考慮控股的因素是否存在、控股的程度對控股價(jià)值的影響。此外，股權的流動(dòng)性也會(huì )影響企業(yè)價(jià)值，流動(dòng)性越高的股權，價(jià)值也越高，反之，如果股權缺乏流動(dòng)性，價(jià)值就越低。
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