試述并購中目標企業(yè)的價(jià)值評估

摘 要 并購能否取得預期的成功，公道地評估目標價(jià)值是首要。對目標企業(yè)價(jià)值評估的進(jìn)行了深進(jìn)的，并在此基礎上，結合我國實(shí)際情況，提出了改進(jìn)企業(yè)價(jià)值評估的建議。
　　關(guān)鍵詞 并購 目標企業(yè) 價(jià)值評估

1 對目標企業(yè)價(jià)值的評估方法
1.1 市盈率法
　　 市盈率（價(jià)值與收益的比率）反映的是公司股票收益和股票市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系。市盈率法對目標企業(yè)價(jià)值評估的公式為：
　　 V=（P∕E）×EBIT
　　 其中：V為目標企業(yè)的價(jià)值。P∕E為市盈率；EBIT為目標企業(yè)的收益，是息稅前收益，是不考慮融資和財務(wù)結構時(shí)公司的盈利能力。
　　 由公式可以看出，市盈率法需要做兩個(gè)基礎工作，即市盈率和目標企業(yè)收益的確定。市盈率可選擇并購時(shí)目標企業(yè)的市盈率，與目標企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標企業(yè)所處行業(yè)的均勻市盈率。市盈率的高低主要取決于企業(yè)的預期增長(cháng)率，一個(gè)成長(cháng)性企業(yè)的估值要比一個(gè)未來(lái)僅有一般水平收益的企業(yè)高得多，它將使用一個(gè)較高的市盈率；而對于一個(gè)風(fēng)險較大的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于投資者要求收益也大，所以市盈率就比較低。
　　 市盈率法的優(yōu)點(diǎn)是完整，結論有一定的可靠性，簡(jiǎn)單易懂，因其著(zhù)眼于未來(lái)收益，因此也被廣泛。但該法的收益指標和市盈率的確定有很大的主觀(guān)性，因而這種方法適于股票市場(chǎng)較完善的市場(chǎng)環(huán)境中經(jīng)營(yíng)比較穩健的企業(yè)。但在我國，由于股市尚不完善，市盈率不真實(shí)，因此風(fēng)險很大，使用此法應該慎重。
1.2 收益現值法
　　 這種方法是在目標企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)的條件下，通過(guò)對目標企業(yè)公道的預期獲利能力的猜測和適當的折現率的選擇，計算出企業(yè)的現值，并以此收益現值作為目標企業(yè)的價(jià)值。其計算公式為：
　　 V= -D
　　 其中：V是企業(yè)價(jià)值，CFt是目標企業(yè)第t年的自由現金流量，Rt是第t年的折現率，TV是目標企業(yè)的終值，n是猜測時(shí)間，D是企業(yè)目前的全部債務(wù)。
　　 收益現值法中最具有代表性的模型是由美國西北大學(xué)經(jīng)濟系教授阿爾弗雷德·拉巴波特創(chuàng )立的貼現現金流量模型。
　　 采用貼現現金流量模型評估目標企業(yè)價(jià)值的基本思路是：通過(guò)對目標企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果及企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的外部環(huán)境和內部潛力的，猜測企業(yè)的未來(lái)現金流量，將企業(yè)的未來(lái)預計凈現金流量按適當的折現率換算成現值，以確定企業(yè)的價(jià)值，其計算公式為：
　　 V=∑FCFt∕(1 WACC)＋Vn∕(1 WACC)n
　　 其中：V代表目標企業(yè)價(jià)值，FCFt代表在t時(shí)期內目標企業(yè)凈現金流量，Vn代表n時(shí)刻目標企業(yè)的終值，WACC代表貼現率（資金本錢(qián)）。
　　 這種方法涉及到對目標企業(yè)預期壽命年限的評估。預期壽命年限是指從評估基準日到企業(yè)喪失獲利能力的年限。企業(yè)都有壽命周期，在用此法評估企業(yè)價(jià)值時(shí)，必須首先判定企業(yè)的經(jīng)濟壽命。假如估計經(jīng)濟壽命過(guò)長(cháng)就會(huì )高估企業(yè)價(jià)值，反之就會(huì )低估企業(yè)價(jià)值。在西方國家，一般情況下預期壽命年限定為5~10年。
　　 本法在邏輯上是完善的，但是所用模型中的現金流量、終值和貼現率較難取得，因而有很大的隨意性和主觀(guān)性，而這些參量的取值直接關(guān)系到對目標企業(yè)價(jià)值確定的正確性，從而有可能導致做出錯誤的選擇。所以這種方法一般僅適用于資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)收益之間存在穩定的比率關(guān)系，并且未來(lái)收益可以猜測的情況。
1.3 賬面價(jià)值法
　　 賬面價(jià)值法是根據企業(yè)的賬面價(jià)值確定并購價(jià)格的方法。企業(yè)的賬面價(jià)值是指資產(chǎn)負債表上總資產(chǎn)減往全部負債的剩余部分，即股東權益、凈值或凈資產(chǎn)。
　　 賬面價(jià)值是以核算為基礎的，并不能充分反映企業(yè)未來(lái)的獲利能力。由于會(huì )計準則答應各企業(yè)選擇不同的折舊方法或存貨的計價(jià)方法，這就使得企業(yè)賬面價(jià)值不能反映這些資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。而且，有些無(wú)形資產(chǎn)，如專(zhuān)利權、商譽(yù)等在資產(chǎn)負債表上無(wú)法反映出來(lái)，但他們卻能為評價(jià)企業(yè)盈利能力提供很多信息。因而，賬面價(jià)值法是一種靜態(tài)的方法，一般情況下不適于作為終極評估結果。
1.4 市場(chǎng)價(jià)值法
　　 市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值不同，是指把資產(chǎn)視為一種商品在市場(chǎng)上公然競價(jià)，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值法是將股票市場(chǎng)上最近均勻實(shí)際交易價(jià)格作為企業(yè)價(jià)值的參考，上市公司當前的市值就即是股票價(jià)格乘以所發(fā)行的股票數目，在此基礎上，以適當的比率確定并購價(jià)格。
　　 值得留意的是，這種方法基于有效市場(chǎng)理論，以為市場(chǎng)對公司的所有信息都在不斷地進(jìn)行評估，并將其結論用公司股價(jià)表現出來(lái)。在使用此法時(shí)，必須找出不少于三家的上市公司，這些公司在主要產(chǎn)品、市場(chǎng)、目前的獲利能力、未來(lái)業(yè)績(jì)成長(cháng)等方面與目標企業(yè)類(lèi)似；再以這些公司的各種經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)指標與股價(jià)比率作為參考，計算目標企業(yè)大致的市場(chǎng)價(jià)值。因此，這對收購活動(dòng)性較強的公司不失為一種較好的評估方法；但由于存在主觀(guān)因素和受市場(chǎng)因素較大，具體采用時(shí)也應當慎重。
1.5 重置本錢(qián)法
　　 重置本錢(qián)法是通過(guò)確定目標各單項資產(chǎn)的重置本錢(qián)，減往實(shí)在體有形損耗、功能性貶值和性貶值，來(lái)評定目標企業(yè)各單項資產(chǎn)的重估價(jià)值，以各單項資產(chǎn)重估價(jià)值加總再減往其全部債務(wù)作為目標企業(yè)價(jià)值的。
　　 這種的基本思路是，任何一個(gè)了解行情的潛伏投資者，在購置一項資產(chǎn)時(shí)，他所愿意支付的價(jià)格不會(huì )超過(guò)建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替換品所需的本錢(qián)。假如投資者的待購資產(chǎn)是全新的，其價(jià)格不會(huì )超過(guò)替換資產(chǎn)的建造本錢(qián)扣減各種陳舊貶值后的余額。
1.6 清算價(jià)值法
　　清算價(jià)值法是在企業(yè)作為一個(gè)整體已喪失增值能力情況下的一種資產(chǎn)評估方法。其中，清算價(jià)值是指目標企業(yè)出現財務(wù)危機而導致破產(chǎn)或停業(yè)清算時(shí)，把企業(yè)中的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨出售得到的收進(jìn)。
　　清算價(jià)值可以用作定價(jià)基準，即是對目標企業(yè)最少價(jià)值的估計，但這種方法未考慮目標企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)的價(jià)值，所以主要運用于企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)的資產(chǎn)評估，若要在并購時(shí)使用則需預期目標企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)可取得的收益。
2 我國企業(yè)價(jià)值評估中存在的
　　目前我國經(jīng)濟處于轉型時(shí)期，企業(yè)的資產(chǎn)治理制度、財務(wù)制度、資產(chǎn)評估制度以及信用制度等不健全、不完善，使得過(guò)往資本積累建立起來(lái)的資產(chǎn)存量質(zhì)量較差，隱性虧損、潛虧普遍存在，資產(chǎn)質(zhì)量不高且真實(shí)性偏低。
　　目標企業(yè)價(jià)值評估是根據目標企業(yè)現有的資產(chǎn)，結合企業(yè)現實(shí)和未來(lái)經(jīng)營(yíng)獲利能力以及產(chǎn)權轉讓后將產(chǎn)生的價(jià)值增值等因素對目標企業(yè)進(jìn)行的綜合價(jià)值的評估，因此對目標企業(yè)相關(guān)信息的較高的把握程度是價(jià)值評估的條件。
　　財務(wù)報表是并購過(guò)程中首要的信息來(lái)源與重要的價(jià)值判定依據，但是財務(wù)報表有其自身的缺陷：一是治理當局對會(huì )計政策（如企業(yè)盈余治理、無(wú)形資產(chǎn)評估、盈利猜測）的可選擇性使財務(wù)報告或評估報告本身存在被人為操縱的風(fēng)險；二是財務(wù)報表只能反映企業(yè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)的財務(wù)狀況、某個(gè)期間的經(jīng)營(yíng)成果與現金流量，一些重要的或有事項（特別是或有損失）往往不能反映出來(lái)，如未決訴訟、重大的售后退回、對外擔保等，而這些均直接干擾對企業(yè)的價(jià)值與未來(lái)贏(yíng)利能力的判定，并購價(jià)格的確定；三是工具的不斷推陳出新，企業(yè)中的表外融資行為如融資租賃、售后回租、資產(chǎn)證券化、應收賬款的抵債等大量存在，也干擾了財務(wù)報表反映企業(yè)真實(shí)的財務(wù)信息。
3 目標企業(yè)價(jià)值評估存在題目的原因及改革思路
　　(1)產(chǎn)權關(guān)系不明確。經(jīng)濟體制改革后，我國經(jīng)濟由過(guò)往單一的計劃經(jīng)濟過(guò)渡到市場(chǎng)經(jīng)濟，從而發(fā)生了一系列的變化，造成企業(yè)資產(chǎn)來(lái)源渠道增加，資產(chǎn)回屬關(guān)系變得復雜，實(shí)際上存在很多產(chǎn)權不清的資產(chǎn)，這就造成企業(yè)產(chǎn)權主體不明確。在主觀(guān)上使吞并雙方缺乏強烈的產(chǎn)權意識，削弱產(chǎn)權轉讓的動(dòng)機；在客觀(guān)上使資產(chǎn)評估面臨很多復雜的資產(chǎn)項目，使收購方無(wú)法對目標企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行公道的評估。為此，應嚴格規范地界定企業(yè)資產(chǎn)，進(jìn)行產(chǎn)權登記，以明確產(chǎn)權的回屬，而且要加快企業(yè)的股份制改造，加快現代企業(yè)制度的構建。
　　 (2)市場(chǎng)發(fā)育不足。企業(yè)并購離不開(kāi)一個(gè)高效、有序的市場(chǎng)環(huán)境。目前，在我國，商品市場(chǎng)已發(fā)育得比較成熟，但資本市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、產(chǎn)權市場(chǎng)等要素市場(chǎng)存在嚴重的缺陷，使企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)常面臨缺乏市場(chǎng)評估的客觀(guān)依據，因此難以正確地評估企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。在國有企業(yè)產(chǎn)權轉讓中，由于國有股的非流通性，決定了我國在市場(chǎng)化改革中仍然排斥市場(chǎng)機制在資源配置中的基礎性作用。國有企業(yè)產(chǎn)權重組不可能依靠公然市場(chǎng)來(lái)完成，而只能在二級市場(chǎng)之外依靠政府的不同組織部分之間的協(xié)商來(lái)解決。在沒(méi)有廣泛的市場(chǎng)氣力參與情況下，單純依靠評估機構來(lái)對資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評估，就可能產(chǎn)生偏向某些利益團體的“尋租行為”。因此，我國的市場(chǎng)化改革首先要求價(jià)格形成機制的市場(chǎng)化，尤其是資產(chǎn)價(jià)格的市場(chǎng)化，真正按照市場(chǎng)對資產(chǎn)的評估來(lái)評估國有資產(chǎn)的價(jià)值。
　　 (3)并購立法滯后。①我國企業(yè)的并購法規對企業(yè)并購行為的規定還很不完善，在吞并過(guò)程中的資產(chǎn)評估、中介機構等方面還沒(méi)有明確的法律規定。國有資產(chǎn)的評估缺乏具體的評估方法與評估依據。有些中介機構，單純追求經(jīng)濟效益，未能履行自己的職責，對這些中介機構尚缺乏有效的監管；②與產(chǎn)權轉讓和企業(yè)并購在我國產(chǎn)生和的現狀相比，我國企業(yè)并購法律顯得滯后，有些已被實(shí)踐所突破。如股權置換并購、買(mǎi)殼（或借殼）上市，在法律中就沒(méi)有明確的規定；③上市公司與控股公司之間的并購行為的回避制度并未得到有效實(shí)施，關(guān)聯(lián)交易的信息表露尚欠充分。需要我們近年來(lái)我國并購方面的經(jīng)驗和教訓，吸取國外并購法規精華的基礎上，盡快制定適合我國國情的法律、法規，對企業(yè)并購行為進(jìn)行規范化，規范資產(chǎn)評估機構，完善資產(chǎn)評估方法。
參考
1 牛新祥，徐彬．并購重組與企業(yè)價(jià)值評估[J]．化工技術(shù)經(jīng)濟，2004(22)
2 張秋生，王冬．企業(yè)吞并與收購[M]．北京：北方大學(xué)出版社，2001
3 張愛(ài)潔．公司價(jià)值評估方法在并購中運用的比較[J]．現代會(huì )計，2004(3)

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