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隨機過(guò)程在企業(yè)并購價(jià)值確定中的應用
論文摘要：在企業(yè)并購中企業(yè)價(jià)值的確定是其中最重要的一環(huán)。在現有的企業(yè)價(jià)值評估中，主流的是現金流和EVA兩種方法，特別是EVA在理論和實(shí)際應用越來(lái)越受到關(guān)注。但是目前國內的EVA應用還停留在有限的幾個(gè)采取數據處理。文章在深刻研究EVA的原理基礎上，以云南白藥為例，考慮企業(yè)收入和成本等的隨機變化，通過(guò)調整企業(yè)會(huì )計數據項目．構建了一種動(dòng)態(tài)的EVA評價(jià)模型。結果表明，EVA隨機模型通過(guò)模擬企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情形，從而得到并購中的企業(yè)價(jià)值的合理估值。
論文關(guān)鍵詞：并購；EVA：隨機過(guò)程
如何科學(xué)合理地評估目標企業(yè)的價(jià)值并據以確定并購成交價(jià)格是并購中最重要的一項�；诖�，本文在目前理論和實(shí)業(yè)界有關(guān)企業(yè)價(jià)值評估公認最具科學(xué)性和應用前景到的EVA基礎上，引入動(dòng)態(tài)隨機過(guò)程，為企業(yè)并購時(shí)的價(jià)值確定提供一種參考。
1 EVA估值原理
有關(guān)EVA，在國外已經(jīng)有近20年的實(shí)踐歷史，并有很多實(shí)際的研究證明了EVA在研究企業(yè)價(jià)值時(shí)的優(yōu)越性。如：奧克蘭大學(xué)教授RobertKleiman1998年的研究表明：按全部股東收益計算，采用EVA體系的公司業(yè)績(jì)優(yōu)于參照組的平均水平，采用EVA體系的第一、二、三年業(yè)績(jì)分別優(yōu)于參照組2．87％，l2％，和12．2％。迄今為止，已經(jīng)有大量的國外文獻集中于EVA在企業(yè)價(jià)值評定rl1的應用以及由EVA得到的企業(yè)價(jià)值與市場(chǎng)表現之間的聯(lián)系。其中國外的研究中．有很多文獻支持“EVA比傳統的公司績(jì)效評價(jià)指標具有更好的價(jià)值相關(guān)性”．如最早Milunovich＆Tseuif1996)i~以及IJehn&Makhijis(1997)ts~進(jìn)行的單變量檢驗．發(fā)現由EVA確定的企業(yè)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)性比以會(huì )計指標譬如每股收益．自由先進(jìn)流量的相關(guān)性要高。相似的Rajan(1999)rq通過(guò)對美國1998年的電力行業(yè)上市公司進(jìn)研究發(fā)現．EVA確定的企業(yè)價(jià)值耍比凈資產(chǎn)利潤率、每股收益自由現金流量等與MVA之間相關(guān)性更高。Garvey&Milboum(2000)建立了一個(gè)模型說(shuō)明EVA和股票收益的相關(guān)性是選擇業(yè)績(jì)指標的一個(gè)相關(guān)因素0"Byme(1996)用回歸模型檢驗了MVA和EVA以及NOPAT之間的關(guān)系．發(fā)現修正的EVA模型有較好的解釋能力。
國內對這方面的研究集中在2002年以后。瞿紹發(fā)．王建偉(2003)過(guò)EVA年度值、每股EVA值等指標與一般會(huì )計指標進(jìn)行對比．EVA與MVA的相關(guān)性明顯最強．EVA指標也更具有分析股票投資價(jià)值的能力。郭家虎，崔文娟(2004)通過(guò)計算釀酒行業(yè)上市公EVA值發(fā)現，由EVA確定的企業(yè)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)聯(lián)性要遠好與別的方法計算出的企業(yè)價(jià)值。王喜剛．叢海濤。延伸的研究還包括如李定安、林志文(2004)等將EVA與平衡計分卡相結合。將EVA用于評價(jià)公司的財務(wù)業(yè)績(jì)從而提高BSC績(jì)效評價(jià)的準確性。另外，在應用EVA，必須對榴應的會(huì )項目進(jìn)行調整，在這方面進(jìn)行研究的有馬忠等。對比國內外的研究，目前的研究還集中在根據財務(wù)報表的帳面數據直接計算企業(yè)的EVA價(jià)值．并且這種計算是基于歷史數據的人為推測．而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)則會(huì )由于經(jīng)濟周期的波動(dòng)或者企業(yè)本身制度改善等等原因．其將來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)必定是波動(dòng)而非靜止的向前發(fā)展。
EVA是指經(jīng)濟增加值，即經(jīng)濟利潤，也稱(chēng)剩余收益，它是測量企業(yè)在一定時(shí)段內經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的指標。它衡量了減去全部資本占用費用后企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的利潤，因此它是評價(jià)經(jīng)營(yíng)效率和資本使用敏率的綜合性指數。EVA研究的是公司的價(jià)值。而不僅僅是利潤。這一點(diǎn)很重要，因為不但大多數的公開(kāi)上市公司想要增加他們的股價(jià)，而且大多數的企業(yè)也想方設法地促使它們的未來(lái)價(jià)值高于現在的。其公式為：
其中：NOPAT為經(jīng)過(guò)調整的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤；為經(jīng)過(guò)調整的期初投資成本，包括債務(wù)資本和權益資本兩部分；WACC為加權平均資本成本率。
EVA本身衡量的就是公司獲取的利潤究竟是高于還是低于投資者所期望的最低報酬。這種最低報酬指的是“資本成本”．因為這是企業(yè)為了使用投資者的資金而必須為投資者獲取的最低量。超過(guò)這個(gè)最低量的所有收益稱(chēng)之為“超額收益”。這種最低報酬率依據每個(gè)公司的風(fēng)險級別而不同。例如，高科技公司就是比普通的經(jīng)營(yíng)公司風(fēng)險性更高的行業(yè)。相應地．高科技公司的投資者所期望的最低報酬率就要比投資電話(huà)經(jīng)營(yíng)公司的高。因此高科技公司具有較高的資本成本。如果企業(yè)的資本收益超過(guò)了它的資本成本，即EVA為正值。那么它就具有真實(shí)利潤，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者就增加了企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)也為股東創(chuàng )造了真實(shí)的財富。反之，如果企業(yè)當年的EVA為負值，這說(shuō)明公司發(fā)生經(jīng)濟虧損，企業(yè)的價(jià)值遭到損害．同時(shí)股東的財富也受到侵蝕。
如前所述，EVA最大的特點(diǎn)，也是最顯著(zhù)的優(yōu)點(diǎn)就是考慮了權益資本成本。其定義本身就是指企業(yè)資本收益與資本成本(包括權益資本成本)之間的差額。如果這一差額是正數．說(shuō)明企業(yè)創(chuàng )造了價(jià)值，并且為投資者增加了財富；反之，則表示企業(yè)價(jià)值發(fā)生損失，投資者的財富遭到損失。如果差額為零，說(shuō)明企業(yè)的利潤僅能滿(mǎn)足債權人和投資者預期獲得的收益，投資者的財富既未獲得增添也未遭到損失。另外。由于在汁算EVA肘，要對營(yíng)業(yè)利潤和投資資本進(jìn)行調整，因而能夠糾正會(huì )計慣例所造成的失真�？梢�(jiàn)．EVA能夠更全面和準確地反映企業(yè)的盈利能力、因此，利用EVA指標值我們不但可以正確評價(jià)一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)．而且可以有效考核企業(yè)資本的保值增值。 論文下載
2隨機情形下EVA價(jià)值
必須看到．以上的EVA價(jià)值的計算必須滿(mǎn)足以下假設：
(1)資本市場(chǎng)是有效率的，資產(chǎn)的價(jià)格反映資產(chǎn)的價(jià)值。企業(yè)能夠按照資本市場(chǎng)的利率，籌集足夠數量的資金，資本市場(chǎng)可以按照股東所承擔的市場(chǎng)系統風(fēng)險提供資金報酬。
(2)企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是穩定的，只要人們按照科學(xué)程序進(jìn)行預測，得出的結論會(huì )接近企業(yè)的實(shí)際狀況，即科學(xué)的預測模型可以有效防止經(jīng)營(yíng)環(huán)境中的不確定性因素，從而使預測變得更加科學(xué)。
(3)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是不可逆的，企業(yè)的投資、融資決策具有不可更改性，一旦做出決策，便無(wú)法更改。同時(shí)企業(yè)滿(mǎn)足持續經(jīng)營(yíng)假設，沒(méi)有特殊情況，企業(yè)將無(wú)限期的經(jīng)營(yíng)下去。
(4)投資者的估計是無(wú)偏的，投資者往往都是理性的投資．可以利用一切可以得到的企業(yè)信息進(jìn)行投資決策，對于同一企業(yè)．不同的投資者得出的結論往往是相同的。
作為一個(gè)新興的市場(chǎng)，中國的資本市場(chǎng)并非非常的有效率，相反包括制度在內有很多的非市場(chǎng)化因素在里面。而企業(yè)在實(shí)際的經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)EVA值的隨機波動(dòng)性反映了企業(yè)價(jià)值隨著(zhù)企業(yè)各項經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的變化而呈現波動(dòng)狀態(tài)，即價(jià)值是動(dòng)態(tài)變化的。企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)性主要表現在，一是在企業(yè)的各項資產(chǎn)和負債是動(dòng)態(tài)變化的，而不是靜態(tài)的會(huì )計信息。由于企業(yè)各項業(yè)務(wù)的發(fā)生，每天的資金進(jìn)出都會(huì )對現金的存量產(chǎn)生影響．從而影響到企業(yè)的價(jià)值變化。另一方面，企業(yè)EVA值是動(dòng)態(tài)的，波動(dòng)性是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)決定的。企業(yè)業(yè)務(wù)流程包括產(chǎn)品設計、采購、生產(chǎn)、銷(xiāo)售等環(huán)節，每一項作業(yè)(或價(jià)值增值環(huán)節)都會(huì )對企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響，業(yè)務(wù)活動(dòng)構成企業(yè)價(jià)值增值的源泉。即業(yè)務(wù)活動(dòng)對企業(yè)的現金流量產(chǎn)生影響．并通過(guò)EVA值的變化來(lái)反映企業(yè)價(jià)值變化。
假設企業(yè)未來(lái)EVA的值為：
其中為常數；為斜率，代表企業(yè)未來(lái)EVA隨著(zhù)時(shí)間
進(jìn)一步放寬假設，假定折現率亦為隨機變量，基于永續經(jīng)營(yíng)假設，建立改進(jìn)的企業(yè)價(jià)值評估模型：
其中企業(yè)EVA值evat和折現率k均為隨機變量?jì)蛇呁瑫r(shí)取期望
預測期為n，企業(yè)終值為M，則可以表示為
由于方程第一項式分子分母中都含有隨機變量．在實(shí)際帶人值計算時(shí)，需要采取隨機模擬的方法。假設為概率空間的上的n維隨機變量，為可測函數，則f為隨機變量。由概率測度Pr從樣本空間中產(chǎn)生的樣本記為其中N為樣本個(gè)數，即根據概率分布中產(chǎn)生的隨機變量的觀(guān)測值
由大數定理，當時(shí)．
因此，只要N足夠大，就可以用的估計值。
本文以云南白藥為例，代人公司的相關(guān)數據，一般而言企業(yè)未來(lái)現金流量的合理預測期為10年。根據相關(guān)數據假定企業(yè)未來(lái)各期EVA值均服從正態(tài)分布，分別為eva1～N
卡羅模擬(MonteCarlosimulation)得到企云南白藥價(jià)值的期望值為，經(jīng)過(guò)計算表明，隨機模擬次數在2000至3000次之間時(shí)，模擬結果的平均誤差率不超過(guò)0．5％。由此可見(jiàn)，當循環(huán)次數超過(guò)3000次時(shí)，隨機模擬的結果非常接近于企業(yè)價(jià)值的真實(shí)值。最后得到企業(yè)的價(jià)值409．03(千萬(wàn))，折合每股股價(jià)為8．5元。
模擬過(guò)程如下圖。
3結論
企業(yè)價(jià)值的確定一直是企業(yè)并購中最重要的一塊，也是最受爭議的一塊，從費雪的利息理論開(kāi)始，有關(guān)企業(yè)價(jià)值的度量從古典的關(guān)注與歷史成本的分析逐漸轉到關(guān)注于未來(lái)收益，包括莫迪格利安尼和米勒的企業(yè)價(jià)值評估理論(MM理論)以及后來(lái)的期權理論等等，有關(guān)企業(yè)價(jià)值的理論也在不斷的進(jìn)步過(guò)程中。目前我們國家的并購雖然風(fēng)起云涌，但是有關(guān)資產(chǎn)評估，企業(yè)價(jià)值的判定的方法還處在非常原始和簡(jiǎn)單的層面，一般多采取凈資產(chǎn)家一定的溢價(jià)這種方法，而西方采用的企業(yè)價(jià)值的評判關(guān)注未來(lái)的收益而不僅僅是凈資產(chǎn)角度，這樣做的弊端是非常明顯的，比如一些消費行業(yè)，隸屬于輕資本，如果僅僅按照凈資產(chǎn)來(lái)收購，不可避免的在國有股減持的過(guò)程中造成國有資產(chǎn)的大量流失。另外一方面，現金流或者EVA等這些先進(jìn)和科學(xué)的方法.收益的判定往往受人為假定的干擾。
本文在采用較科學(xué)的EVA方法同時(shí)，考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)的動(dòng)態(tài)變化，引人隨機波動(dòng)。研究表明，企業(yè)的價(jià)值比一般的靜態(tài)方法要更科學(xué)和更全面。在實(shí)證的過(guò)程中，可以看到變量隨機的變動(dòng)對企業(yè)的價(jià)值不可避免地會(huì )產(chǎn)生一些或大或小的影響，而不是人為的假定理想狀態(tài)下不變的一個(gè)靜態(tài)值，相對現在的方法，模型可以給出一個(gè)更科學(xué)和全面的評價(jià)，而且模型具有很大的擴展性，通過(guò)對行業(yè)和公司的分析，更科學(xué)地確定相關(guān)數據的分布狀態(tài)，從而給出一個(gè)合理的企業(yè)價(jià)值。
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