買(mǎi)斷式回購為金融機構創(chuàng )造新型做空機制

買(mǎi)斷式回購為金融機構創(chuàng )造新型做空機制 摘　要　簡(jiǎn)述了買(mǎi)斷式回購的特點(diǎn)，對風(fēng)險的防范，以及買(mǎi)斷式回購的影響及意義，包括買(mǎi)斷式回購的定價(jià)和套利策略。
　　關(guān)鍵詞　買(mǎi)斷式回購　做空　金融

　　2004年4月18日財政部、中國人民銀行及中國證監會(huì )聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于開(kāi)展國債買(mǎi)斷式回購交易業(yè)務(wù)的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），中國人民銀行一號令《全國銀行債券市場(chǎng)債券買(mǎi)斷式回購業(yè)務(wù)管理規定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規定》）也同時(shí)頒布。中國人民銀行一號令自2004年5月20日起施行，而三部委《通知》實(shí)施時(shí)間則要視全國銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所債券市場(chǎng)在年內的準備工作情況確定。
　　所謂國債買(mǎi)斷式回購交易，是指國債持有人將國債賣(mài)給購買(mǎi)方的同時(shí)，交易雙方約定在未來(lái)某一日期，賣(mài)方再以約定價(jià)格從買(mǎi)方買(mǎi)回相等數量同種國債的交易行為；全國銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所債券市場(chǎng)為國債買(mǎi)斷式回購交易的指定交易場(chǎng)所。
1　買(mǎi)斷式回購的特點(diǎn)
　　《規定》要求，市場(chǎng)參與者進(jìn)行買(mǎi)斷式回購應簽訂買(mǎi)斷式回購主協(xié)議，該主協(xié)議須具有履約保證條款，以保證買(mǎi)斷式回購合同的切實(shí)履行；市場(chǎng)參與者進(jìn)行每筆買(mǎi)斷式回購均應訂立書(shū)面形式的合同；買(mǎi)斷式回購期間，交易雙方不得換券、現金交割和提前贖回；進(jìn)行買(mǎi)斷式回購，交割時(shí)應有足額的債券和資金；買(mǎi)斷式回購以?xún)魞r(jià)交易，全價(jià)結算；買(mǎi)斷式回購的首期交易凈價(jià)、到期交易凈價(jià)和回購債券數量由交易雙方確定，但到期交易凈價(jià)加債券在回購期間的新增應計利息應大于首期交易凈價(jià)；買(mǎi)斷式回購的期限由交易雙方確定，但最長(cháng)不得超過(guò)91天；交易雙方不得以任何方式延長(cháng)回購期限；買(mǎi)斷式回購首期結算金額與回購債券面額的比例應符合人民銀行的有關(guān)規定；進(jìn)行買(mǎi)斷式回購，交易雙方可以按照交易對手的信用狀況協(xié)商設定保證金或保證券。設定保證券時(shí)，回購期間保證券應在交易雙方中的提供方托管賬戶(hù)凍結；進(jìn)行買(mǎi)斷式回購，任何一家市場(chǎng)參與者單只券種的待返售債券余額應小于該只債券流通量的20％，任何一家市場(chǎng)參與者待返售債券總余額應小于其在中央國債登記結算有限責任公司托管的自營(yíng)債券總量的200％。
　　雖然買(mǎi)斷式回購的交易品種包涵了全部可交易現券，但是其期限相對于質(zhì)押式回購的最長(cháng)期限365天而言卻大大地被縮短，究其原因可能是管理層出于降低風(fēng)險的目的，事實(shí)上，質(zhì)押式回購的絕大部分也都集中在短期內，因此從單純融資的角度來(lái)看，買(mǎi)斷式與質(zhì)押式在品種和期限方面基本類(lèi)同。
　　另外,由于質(zhì)押式回購與買(mǎi)斷式回購標的資產(chǎn)以及自身特點(diǎn)的相似性，二者具有一定程度的比價(jià)效應，到期結算全價(jià)一般將難超過(guò)首期現券全價(jià)加市場(chǎng)利率決定的回購利息，否則就會(huì )存在無(wú)風(fēng)險套利機會(huì )。投資者可以通過(guò)買(mǎi)斷式逆回購融券來(lái)取得較高回購利息收入，然后將融入的現券進(jìn)行質(zhì)押式正回購來(lái)抵補初始資金，并支付較低利率成本，從中取得無(wú)風(fēng)險收益，實(shí)現無(wú)風(fēng)險套利。
　　綜上所述，到期結算全價(jià)的日常波動(dòng)范圍理論上將基本穩定在標的債券首期全價(jià)與該全價(jià)加上參照市場(chǎng)利率的回購利息所得總額之間，并且同時(shí)受條文規定的價(jià)格下限和受市場(chǎng)自發(fā)均衡制約的價(jià)格上限的約束，因此就不具有大幅異常波動(dòng)的市場(chǎng)風(fēng)險。值得注意的是，盡管規定本身未對標的債券的利息歸屬單獨列述，但對到期凈價(jià)加新增應計利息低于首期凈價(jià)作出明文禁止，而對到期凈價(jià)可能低于首期凈價(jià)卻未予禁止，以上行文本身表明在買(mǎi)斷式回購當中允許回購方實(shí)質(zhì)享有標的債券在回購期間的新增應計利息，從而取得和封閉式回購同等的融資待遇。
2　買(mǎi)斷式回購對風(fēng)險的防范
　　為了控制買(mǎi)斷式回購的違約風(fēng)險，《規定》要求對違約事件采取事先防范和事后救濟與追究相結合的處理方式。
　　從事先防范的角度，主要在個(gè)案層面采用保證金或保證券，具體金額由“交易雙方按照交易對手的信用狀況協(xié)商設定”，該保證金或保證券的設置客觀(guān)上也將會(huì )加大交易方融資或融券的實(shí)際成本；在市場(chǎng)層面則從單家市場(chǎng)參與者入手，在單個(gè)交易品種上規定其買(mǎi)斷式回購融券余額不得超過(guò)該券流通總量的20％，在所有品種上規定其買(mǎi)斷式回購融券余額不得超過(guò)其在中央登記公司托管自營(yíng)券總額的200％。從事后救濟與追究的角度，主要采用舉報確認、仲裁或訴訟、行政處罰等相應處理方式。
　　考慮到買(mǎi)斷式回購當中的放大效應，做空者在到期前，可以不斷放大所持有債券，而如果將持有單只債券的比例控制在20％以?xún)�，即使在回購者判斷失誤的情況下，風(fēng)險也不致于太大。而關(guān)于200％的規定，則是給回購操作者一個(gè)總量的事先防制，也使得監管部門(mén)在交易成員出現了超過(guò)200％的限制時(shí)能夠及時(shí)的采取凍結其在登記公司的債券總托管量而有效地防止風(fēng)險蔓延。
　　另外,《規定》還出臺了對違約事件的應急措施，若買(mǎi)斷式回購發(fā)生違約，對違約事實(shí)或違約責任存在爭議的，交易雙方可以協(xié)議申請仲裁或者向人民法院提起訴訟，并將最終仲裁或訴訟結果報告同業(yè)中心和中央結算公司。同業(yè)中心負責買(mǎi)斷式回購交易的日常監測工作，中央結算公司負責買(mǎi)斷式回購結算的日常監測工作；發(fā)現異常交易、結算情況應及時(shí)向人民銀行報告。
　　除了以上對風(fēng)險的防范措施外，金融機構在實(shí)際操作中還應該注意對信用風(fēng)險的回避�；刭弲f(xié)議是一種高質(zhì)量的信用工具，但交易雙方仍都面臨信用風(fēng)險。對回購方來(lái)講，如果交易后市場(chǎng)利率下降，債券價(jià)格上升，對方客戶(hù)不允許回購方按協(xié)議購回，那么回購方就會(huì )蒙受損失。而對返售方來(lái)說(shuō)，承擔著(zhù)回購方到期無(wú)力購回債券的風(fēng)險。為了減少回購交易的風(fēng)險，使回購交易市場(chǎng)健康發(fā)展，一般都采取以下兩項措施：
　　(1)要求回購債券的市值大于融資額，這會(huì )使回購協(xié)議的風(fēng)險大大降低。這種債券市值與融資額之間的差額稱(chēng)作墊頭，一般墊頭為1%～3％，當回購方信用較低或債券的流動(dòng)性較差時(shí)，墊頭可達10％以上。
　　(2)當債券的市值增加或減少某一百分比時(shí)，就相應的調整回購協(xié)議。如當債券市值減少時(shí)，可以要求回購方補充相應數額的債券，或歸還相應數額的資金。
　　當然由于《規定》中買(mǎi)斷式回購的市場(chǎng)參與者均為銀行與證券公司等大型金融機構，信用等級較高，因此發(fā)生信用的風(fēng)險的可能性也就比較低，但是在操作中也不能忽視這種風(fēng)險。而未來(lái)交易所出臺的買(mǎi)斷式回購交易中，交易所的參與者承擔風(fēng)險的意愿和能力更強，應該更加重視風(fēng)險的防范。
3　買(mǎi)斷式回購的做空機制
　　由于買(mǎi)斷式回購自身的特點(diǎn)，我們可以將買(mǎi)斷式回購看作是一筆國債空頭與一個(gè)標的資產(chǎn)與國債空頭品種、數量均相同的期貨多頭組合。不難看出，通過(guò)這個(gè)國債空頭，投資者可以在協(xié)議期間獲得一筆資金，并在協(xié)議結束后重新獲得國債，因此滿(mǎn)足了投資者對資金的短期需求，并且為投資獲得買(mǎi)賣(mài)價(jià)差提供了空間。

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