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ＩＰＯ抑價(jià)理論與實(shí)證研究綜述
【摘要】文章從理論研究方面，利用三個(gè)模型來(lái)總結相關(guān)文獻；在實(shí)證研究方面，著(zhù)重從四個(gè)角度歸納了分析國內A股股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)問(wèn)題的有關(guān)文獻，并簡(jiǎn)要介紹了IPO抑價(jià)問(wèn)題的最新研究成果，為之后的深入研究奠定了基礎�！ 娟P(guān)鍵詞】IPO抑價(jià) 管理質(zhì)量水平IPO抑價(jià)（Initial Public Offering Underpricing）是指新股發(fā)行定價(jià)低于新股市場(chǎng)價(jià)值的現象，即新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日收盤(pán)價(jià)。這一現象普遍存在于各國資本市場(chǎng)中。國外對于IPO抑價(jià)的研究，起始于二十世紀七十年代，Ibbotson（1975）證實(shí)首次公開(kāi)發(fā)行的股票在第一個(gè)月內的平均超常收益率為11.4%。由于新股發(fā)行是發(fā)行人通過(guò)一定的法律程序將股票賣(mài)給投資者，投資者通過(guò)新股上市交易能夠得到超常的初始收益率，這意味著(zhù)發(fā)行人（在一定程度上是承銷(xiāo)商）對新股的發(fā)行定價(jià)偏低（underpricing），即IPO存在抑價(jià)現象。而Ritter和Welch（2002）總結了1980-2001年美國股票的平均首日回報率為18.8%，證實(shí)了美國證券市場(chǎng)確實(shí)存在IPO抑價(jià)現象。
一、關(guān)于IPO抑價(jià)的相關(guān)理論研究
這一理論涉及到發(fā)行者、承銷(xiāo)者和投資者三個(gè)發(fā)行主體，根據信息不對稱(chēng)所考察的對象不同，分為如下三種情況：
1、投資銀行模型
投資銀行模型考慮了代理問(wèn)題，認為發(fā)行者的信息要少于承銷(xiāo)者的信息，二者之間存在的信息不對稱(chēng)是導致IPO抑價(jià)存在的主要原因。Barron在1982年發(fā)表的文章中提出，投資銀行與發(fā)行人相比具有更多關(guān)于資本市場(chǎng)定價(jià)的信息，因此發(fā)行人無(wú)法低成本的監督控制投資銀行，而投資銀行往往傾向于采取抑價(jià)的方式發(fā)行，以確保發(fā)行的成功。但利用投資銀行模型解釋IPO抑價(jià)也存在著(zhù)爭議，Muscarella和Vetsuypens就發(fā)現，當投資銀行上市時(shí)，雖然沒(méi)有監督問(wèn)題，但仍然存在IPO抑價(jià)，因此運用投資銀行模型仍無(wú)法解釋承銷(xiāo)者本身的IPO抑價(jià)問(wèn)題。
2、贏(yíng)家詛咒模型
贏(yíng)家詛咒（Winner’s Curse）是指在任何一種拍賣(mài)形式中，拍賣(mài)物價(jià)值是不確定的，勝者通常是那些對拍賣(mài)物估價(jià)過(guò)高的人，贏(yíng)得拍賣(mài)物的收益常低于正常收益，甚至是負收益。這一模型認為投資者之間存在著(zhù)信息不對稱(chēng)。Rock認為，發(fā)行人對IPO 的市場(chǎng)價(jià)值不確定，并且存在知情的投資者和不知情的投資者，二者之間存在著(zhù)信息不對稱(chēng)。由于缺乏信息的投資者認購價(jià)格高于價(jià)值的IPO機會(huì )多于有信息的投資者，將面臨贏(yíng)家詛咒。所以，為了吸引缺乏信息的投資者，發(fā)行人不得不使IPO定價(jià)偏低。因此，IPO上市后的市場(chǎng)價(jià)值越不確定，即風(fēng)險越大，IPO抑價(jià)程度越大。
3、信號顯示模型
信號顯示模型（Signaling Theory）也假設IPO市場(chǎng)中存在著(zhù)信息不對稱(chēng)的情況，即發(fā)行者的信息多于投資者的信息。Rock提出，發(fā)行人在IPO價(jià)值方面擁有比投資者更多的信息，發(fā)行人把IPO抑價(jià)作為一種向投資者傳遞真實(shí)價(jià)值的信號。信號顯示模型的一個(gè)推論是發(fā)行人可以通過(guò)委托信譽(yù)較好的投資銀行為其承銷(xiāo)股票，從而向投資者傳遞風(fēng)險較低的信號。而Carter和Manaster發(fā)現，聲譽(yù)較低的投資銀行所承銷(xiāo)的企業(yè)，其IPO抑價(jià)率要顯著(zhù)高于聲譽(yù)高的投資銀行所承銷(xiāo)的企業(yè)，這一結論證實(shí)了信號顯示模型的理論解釋力。
二、關(guān)于IPO抑價(jià)的相關(guān)實(shí)證研究
國內對于IPO抑價(jià)原因的研究較少集中于理論方面，研究思路主要是在國外理論研究的基礎上，利用國內A股市場(chǎng)數據實(shí)證分析影響IPO抑價(jià)的因素，主要可以歸為以下四個(gè)分析角度：
1、借鑒國外文獻的相關(guān)指標，檢驗國內A股市場(chǎng)上是否存在IPO抑價(jià)現象
國內研究IPO抑價(jià)水平，往往采用抑價(jià)率或者調整后抑價(jià)率這兩個(gè)指標，其中抑價(jià)率=（首日收盤(pán)價(jià)格-發(fā)行價(jià)格）/發(fā)行價(jià)格，而調整后抑價(jià)率=（首日收盤(pán)價(jià)格-發(fā)行價(jià)格）/發(fā)行價(jià)格-（當日收盤(pán)指數-上日收盤(pán)指數）/上日收盤(pán)指數。調整后抑價(jià)率這一指標可剔除市場(chǎng)價(jià)格的因素，從而可更準確地反映一級市場(chǎng)是否存在IPO抑價(jià)現象。而這兩個(gè)指標與國外研究IPO抑價(jià)水平的指標是一致的。我們總結了相關(guān)文獻對于中國A股股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)水平的研究結果（見(jiàn)表1）。結果顯示，雖然采用的數據不同，但是驗證了我國A股股票市場(chǎng)普遍存在IPO抑價(jià)問(wèn)題。而且，抑價(jià)水平要遠遠高于發(fā)達國家資本市場(chǎng)的抑價(jià)水平。
2、根據國外已有的理論，檢驗國內IPO抑價(jià)現象的原因是否符合國外已有的理論
陳工孟和高寧（2000）運用西方的研究理論對我國股票一級市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)進(jìn)行了分析，發(fā)現A股和B股市場(chǎng)的抑價(jià)率存在顯著(zhù)的差異，A股市場(chǎng)的抑價(jià)率與上市風(fēng)險以及未來(lái)是否增發(fā)股票相關(guān)，符合西方的理論，而B(niǎo)股市場(chǎng)的IPO抑價(jià)現象與公司經(jīng)營(yíng)者的決策無(wú)關(guān)，抑價(jià)率的差別是隨機的。而韓德宗和陳靜對于我國IPO定價(jià)偏低進(jìn)行了多因素分析，結果與西方理論相一致。
3、考慮國內特殊的制度背景，尤其是“發(fā)行定價(jià)機制”的改變，檢驗是否影響IPO抑價(jià)水平
伴隨著(zhù)國內對于IPO抑價(jià)問(wèn)題研究的深入，國內的學(xué)者越發(fā)注意到了我國資本市場(chǎng)特殊的機制背景，在很多文章中都實(shí)證研究了機制、規則的改變對于IPO抑價(jià)水平的影響，主要包括發(fā)行定價(jià)機制的變動(dòng)和股票市場(chǎng)制度背景兩個(gè)因素。
�。�1）發(fā)行定價(jià)機制的改變對于IPO抑價(jià)水平的影響。由于我國的股票市場(chǎng)的政策效應強烈，國內的學(xué)者對于IPO抑價(jià)現象的研究往往集中于政策的改變方面。IPO定價(jià)機制的改變對于IPO抑價(jià)水平的影響是不同的，很多學(xué)者對此進(jìn)行了實(shí)證研究，并據此提出了政策建議。宋逢明和梁洪昀發(fā)現，市盈率的管制放開(kāi)之后，A股市場(chǎng)的初始回報并沒(méi)有降低，即一、二級市場(chǎng)仍處于分離狀態(tài)，IPO抑價(jià)水平未發(fā)生顯著(zhù)變化。他們認為發(fā)行定價(jià)機制的政策性變化對于IPO抑價(jià)水平的降低是無(wú)效的。但是，在國內持這一觀(guān)點(diǎn)的文章并不是很多，更多的實(shí)證性研究結果都顯示：發(fā)行定價(jià)機制的變動(dòng)會(huì )顯著(zhù)影響IPO抑價(jià)水平。
馬君潞和劉嘉對2005采取詢(xún)價(jià)方式之后的14只股票進(jìn)行了收益率的統計，發(fā)現IPO抑價(jià)程度降低了。他們雖然也考慮到其部分原因來(lái)自整個(gè)股市環(huán)境的低迷，但是仍然認為發(fā)行定價(jià)機制采取“詢(xún)價(jià)制”的準確性較高，抑價(jià)現象得到改善。楊記軍和趙昌文將IPO抑價(jià)水平作為發(fā)行上市公司的間接成本，并對比分析了不同發(fā)行定價(jià)機制下的IPO抑價(jià)水平，發(fā)現2005年以后實(shí)行的詢(xún)價(jià)制度（即現行的發(fā)行定價(jià)機制）雖然提高了發(fā)行上市公司的直接成本，但是顯著(zhù)地降低了IPO抑價(jià)水平，即間接成本降低了。他們認為，現行的詢(xún)價(jià)制在縮短一、二級市場(chǎng)之間的價(jià)格差異上，政策效果明顯。王海峰等比較了詢(xún)價(jià)制與控制市盈率定價(jià)兩種定價(jià)機制對于IPO抑價(jià)率的影響，發(fā)現詢(xún)價(jià)制下IPO抑價(jià)率更低，發(fā)行人與證券公司能夠通過(guò)詢(xún)價(jià)對象提供的詢(xún)價(jià)信息合理確定新股發(fā)行價(jià)格區間。
�。�2）股票市場(chǎng)制度背景對于IPO抑價(jià)水平的影響。在多數文章都將研究重點(diǎn)集中于某一微觀(guān)機制變動(dòng)時(shí)，也有國內學(xué)者注意到了我國股票市場(chǎng)整體的制度設計對于IPO抑價(jià)的影響。其中，劉煜輝和熊鵬2005年發(fā)表于《經(jīng)濟研究》的一篇文章中就認為，真正影響中國市場(chǎng)IPO抑價(jià)的根本性因素是股權分置與政府管制的制度背景。該背景下不存在真正意義上的IPO估值過(guò)程，故此也就沒(méi)有普遍的發(fā)行價(jià)被故意調低的動(dòng)機。因此，他們認為，只有從根本上解決股權分置與政府管制的問(wèn)題，才能真正解決IPO抑價(jià)問(wèn)題。而任何局部的IPO變革措施，諸如單純市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)等的效果一定無(wú)法達到�？梢哉f(shuō)，此文為“股權分置改革”從IPO抑價(jià)的角度尋找到了理論依據，具有很強的現實(shí)意義。
4、從承銷(xiāo)者角度，即證券公司的角度分析IPO抑價(jià)的影響
楊記軍和趙昌文發(fā)現，包銷(xiāo)方式與代銷(xiāo)方式對于IPO抑價(jià)的影響沒(méi)有顯著(zhù)區別，而承銷(xiāo)商的商譽(yù)對于發(fā)行費用和IPO抑價(jià)水平也無(wú)顯著(zhù)影響。綜合國內對于IPO抑價(jià)問(wèn)題的實(shí)證研究，我們發(fā)現：研究方法較為簡(jiǎn)單，多為經(jīng)典的多元線(xiàn)性回歸分析，較少考慮諸如內生性、異方差等問(wèn)題；研究關(guān)鍵是對于衡量指標的選取，其中對于不同的發(fā)行機制則多運用虛擬變量或者是分成兩組數據進(jìn)行對比分析；研究角度多是關(guān)注于外部制度環(huán)境，較少關(guān)注上市公司的內部?jì)r(jià)值。而伴隨著(zhù)國內資本市場(chǎng)制度設計的完善和趨于穩定，研究上市公司內部?jì)r(jià)值與IPO抑價(jià)水平的關(guān)系也具有了較強的理論與現實(shí)意義。
三、研究IPO抑價(jià)問(wèn)題的新視角——企業(yè)管理質(zhì)量與IPO
Thomas J.Chemmanur和Imants Paeglis（2005）將研究IPO問(wèn)題的角度深入到企業(yè)的內部，實(shí)證分析了企業(yè)管理質(zhì)量水平與IPO規模、IPO抑價(jià)水平之間的關(guān)系。文章提出了衡量企業(yè)管理質(zhì)量水平可以利用三組指標來(lái)描繪企業(yè)的管理質(zhì)量：管理團隊資源、管理團隊結構、管理信譽(yù)。
1、管理團隊資源
管理團隊資源是指管理團隊人力資源及智力資源情況。其主要衡量指標包括以下兩方面：首先是管理團隊人員的數量。這一指標選取的是企業(yè)高層管理人員（副總經(jīng)理以上）的人數，為了剔除企業(yè)規模本身的因素，將其對企業(yè)資產(chǎn)的賬面成本進(jìn)行回歸，提取殘差項作為衡量指標使用。其次是管理團隊人員的教育水平和相關(guān)工作經(jīng)歷情況。這一方面選取了管理團隊中獲得MBA學(xué)歷人員的比例、曾經(jīng)參與企業(yè)IPO人員的比例、管理團隊中曾經(jīng)擔任法律或財務(wù)公司合伙人的人員比例這三個(gè)指標來(lái)描繪。
2、管理團隊結構
管理團隊結構是指管理團隊人員在任職年限方面的情況以及不同人員對于團隊的重要性情況。其主要衡量指標包括管理團隊人員任職年限的協(xié)方差系數、CEO薪酬占整個(gè)管理團隊薪酬水平的比例以及將管理團隊人員平均任職年限對企業(yè)存續時(shí)間進(jìn)行回歸后提取的殘差項等。
3、管理信譽(yù)及其他控制變量
管理信譽(yù)是指管理團隊建立起來(lái)的信譽(yù)水平，主要利用獨立董事的數量這一指標來(lái)描述。而需要控制的其他變量則包括企業(yè)規模、企業(yè)存續時(shí)間以及企業(yè)財務(wù)狀況等。
文章利用相關(guān)數據進(jìn)行實(shí)證分析后得出的結果顯示：企業(yè)IPO的規模正相關(guān)于企業(yè)管理質(zhì)量水平，而IPO抑價(jià)水平則負相關(guān)于企業(yè)管理質(zhì)量水平�？梢�(jiàn)，企業(yè)本身的情況同樣對于IPO抑價(jià)水平有著(zhù)顯著(zhù)的影響。作者也解釋說(shuō)：企業(yè)管理水平越高，則會(huì )降低信息不對稱(chēng)的水平，從而減少I(mǎi)PO抑價(jià)程度。文章在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，由于解釋變量是IPO規模的自然對數，因此運用規范的Tobit合并數據模型，在零值左邊合并。合并數據模型方法的運用對于最終的結果提供了更有說(shuō)服力的證明。
總之，關(guān)于IPO抑價(jià)的理論以及實(shí)證研究，尚存在諸多爭議。理論研究假設的不同和實(shí)證研究所采用的方法不同，導致了對于IPO抑價(jià)原因的解釋涉及很多方面，并沒(méi)有一個(gè)完整的體系。而伴隨著(zhù)國內經(jīng)濟的發(fā)展和資本市場(chǎng)的完善，對于IPO抑價(jià)的深入探討將具有重大的理論和現實(shí)意義，實(shí)證方法的成熟和數據的豐富也為研究提供了可行性。
【參考文獻】
[1]陳工孟、高寧：中國股票一級市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)的程度與原因[J]，金融研究，2000（８）.
[2]劉煜輝、熊鵬：股權分置、政府管制和中國IPO管制[J]，經(jīng)濟研究，2005（5）.
[3]楊記軍、趙昌文：定價(jià)機制、承銷(xiāo)方式與發(fā)行成本[J]，金融研究，2006（5）.
[4]王海峰、何君光、張宗益：詢(xún)價(jià)制與承銷(xiāo)風(fēng)險實(shí)證研究[J]，金融研究，2006（5）.
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