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我國詢(xún)價(jià)發(fā)行方式對ＩＰＯ效率影響的實(shí)證分析
摘要：我國證券市場(chǎng)對新股發(fā)行機制進(jìn)行了多次改革，現有詢(xún)價(jià)發(fā)行方式較之以前的發(fā)行方式有了較大的提高，據 2007年IPO發(fā)行上市公司的市場(chǎng)表現，認為依舊存在降低我國IPO發(fā)行方式的因素。選取2007年所有IPO發(fā)行公司的數據進(jìn)行了實(shí)證分析，結果顯示，我國現有詢(xún)價(jià)發(fā)行方式不能挖掘投資者的投資需求信息，不能提高投資者的價(jià)值投資積極性，不能改善資源分配的有效性，進(jìn)而認為只有通過(guò)進(jìn)一步完善現有發(fā)行方式，才能提高IPO發(fā)行的效率。 關(guān)鍵詞：發(fā)行方式；IPO；效率引言
IPO發(fā)行過(guò)程中，上市后的超額收益成為存在效率損失的關(guān)鍵。對于IPO這種超額收益的現象，學(xué)者們先后利用非對稱(chēng)信息、代理理論以及行為金融等理論作出了分析和解釋。20世紀90年代以來(lái)，越來(lái)越多的研究人員開(kāi)始關(guān)注發(fā)行機制對IPO效率的影響。本文結合理論觀(guān)點(diǎn)的同時(shí)，對我國發(fā)行機制新一輪的市場(chǎng)化改革中IPO效率進(jìn)行實(shí)證分析。
一、實(shí)證分析
�。ㄒ唬⿺祿x擇
本文選取2007年1月至2007年12月在上海證券交易所和深圳證券交易所新上市的107只股票[1]，除去信息不足等因素，獲得有效數據為103只股票。樣本公司的發(fā)行數據主要來(lái)源于中國證券網(wǎng)、中國上市公司資訊網(wǎng)新浪財經(jīng)頻道、東方財富網(wǎng)。樣本公司的財務(wù)數據來(lái)源于通達信證券分析數據庫。
（二）因變量選擇
根據Baronh(1982)委托代理理論，承銷(xiāo)商和發(fā)行人之間存在明顯的信息不對稱(chēng)，使得承銷(xiāo)商愿意通過(guò)抑價(jià)發(fā)行獲取更多的收益。投機—泡沫理論認為，較低的中簽率，會(huì )使許多失敗的投資將股價(jià)過(guò)度抬高。
1.發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率(PRE-ROE)
假設發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)預期與新股初始收益率正相關(guān)。由于，發(fā)行前幾年的平均凈資產(chǎn)收益率代表了上市公司的盈利水平，投資者會(huì )根據公司未來(lái)盈利能力的預測，對公司作估價(jià)。選擇用前一年凈資產(chǎn)收益率作為代表，是根據自由現金流貼現模型（FCFF Model，Free Cash of Firm），較高的凈資產(chǎn)收益率使投資者對公司的未來(lái)有著(zhù)良好的預期。隨著(zhù)機構投資者的充裕和全流通時(shí)代的到來(lái)，價(jià)值投資成為主流，PRE－ROE與初始收益的關(guān)系是明顯的正相關(guān)。
2.發(fā)行前一年的每股收益(EPS)
假設公司的每股收益（EPS）越高，初始溢價(jià)就越明顯。它所反映的是上市發(fā)行公司的盈利水平，雖然它不能直接用來(lái)作為公司模型預測，但可以粗略的反映公司收益及股價(jià)走勢。
發(fā)映一級市場(chǎng)新股發(fā)行的影響因素主要有：發(fā)行價(jià)、發(fā)行市盈率、發(fā)行規模、中簽率。
3.發(fā)行價(jià)(P0)
假設發(fā)行價(jià)與初始收益率負相關(guān)。在我國的詢(xún)價(jià)制下，股票的發(fā)行價(jià)為詢(xún)價(jià)發(fā)行區間的最高價(jià)格，定價(jià)低的股票初始收益較大的可能性增加。定價(jià)較低的股票，比較容易炒作，首日上漲的空間較大，初始收益率增加。
4.發(fā)行市盈率(P/E)
假設市盈率（P/E）與初始收益率成反相關(guān)。市盈率是評判公司價(jià)值的重要指標，代表著(zhù)市場(chǎng)對上市公司的認可程度。如果發(fā)行市盈率過(guò)高，會(huì )削減投資者的投資熱情。所以，市盈率（P/E）對初始收益率有負的影響。
5.中簽率（SR）
假設中簽率（SR）與初始收益率成反相關(guān)。中簽率（SR）較低的股票，說(shuō)明受到投資者的短期追捧，只尋求短期超額收益率，容易受到控制，所能獲得的超額收益率就很高；而中簽率（SR）較高的股票，一般都受到投資者較大的關(guān)注，這些公司的經(jīng)營(yíng)狀況、公司業(yè)績(jì)良好，不容易受到控制，這類(lèi)股票的首日漲幅有限，初始收益率普遍偏低。所以，選擇中簽率作為一個(gè)回歸變量進(jìn)行研究。
6.發(fā)行籌資額(size)
假設新股發(fā)行籌資額與初始收益率反向相關(guān)，籌資規模大的股票一般多為業(yè)績(jì)良好的公司，這些公司的股票上市，由于發(fā)展平穩、信息披露完全，初始收益率不會(huì )太高，如果想人為炒作股票，獲得短期收益，需要巨大的資金支持，因此獲得較高的初始收益率的可能性不大。所以，選擇發(fā)行籌資額作為一個(gè)回歸變量進(jìn)行研究。
�。ㄈ⿲�(shí)證檢驗
1.計量模型
IPO效率，就是通過(guò)討論一級市場(chǎng)與二級市場(chǎng)價(jià)格的擬合程度來(lái)確定效率的高低。本文通過(guò)對初始收益率的研究，來(lái)討論IPO的效率。
假設檢驗如下：
H0：各組股票平均初始收益率相互之間的差異都為0。
H1：各組股票平均初始收益率相互之間的差異并不都為0。
根據假設，本文采用了多元線(xiàn)性回歸模型，模型如下：
R=β0 β1PRE-ROE β2EPS β3P0 β3P/E＋β4SR＋ε
2.實(shí)證檢驗結果
R=209.0192-0.191618×PRE-ROE＋0.385270×P0＋0.967585×P/E-114.0802×SR＋ε
R2=0.189156 調整后的R2=0.156060,說(shuō)明變量對初始收益的線(xiàn)性擬合度不明顯。但至少有一個(gè)因素與變量的相關(guān)性較高，從實(shí)證結果可以看出，只有中簽率與初始收益率的有一定的相關(guān)性，其他的因素的相關(guān)性不明顯。中簽率與初始收益負相關(guān)，檢驗結果與假設基本相符，說(shuō)明中簽率越高的股票的初始收益率越低。
3.實(shí)證結果的經(jīng)濟分析
�。�1）發(fā)行前一年資產(chǎn)收益率。通過(guò)對2007年數據的計量結果進(jìn)行分析，發(fā)現發(fā)行前一年資產(chǎn)收益率與初始收益沒(méi)有顯著(zhù)的相關(guān)性，沒(méi)能證明假設的存在。一是因為選擇2007年這一截面數據，數據量受到限制。二是，投資者的投機行為仍存在，市場(chǎng)的投資者數量和質(zhì)量的提高，并沒(méi)能使投資者更多的關(guān)注價(jià)值投資的概念，分析公司未來(lái)的盈利能力，進(jìn)行長(cháng)期持股的戰略投資。而簡(jiǎn)單的追求初始收益率，存在很強的投機性。 �。�2）發(fā)行價(jià)格與初始收益有發(fā)行相關(guān)的關(guān)系。與初始收益率呈負相關(guān)關(guān)系，這與原假設一致。發(fā)行價(jià)格較低的股票，在二級市場(chǎng)的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成初始收益率過(guò)高的問(wèn)題。大部分股票的發(fā)行價(jià)格都有被低估的成分，我國的投資者的投資模式，主要也是以獲得因買(mǎi)賣(mài)差價(jià)導致的短期收益。
�。�3）發(fā)行市盈率與初始收益率呈負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數為-0.08712，顯著(zhù)性水平僅為0.3336，這與假設基本相符，但顯著(zhù)性水平很差�；貧w結果與預期結果一致，但發(fā)行市盈率與初始收益率相關(guān)性不明顯。一是，我國已改為以新股發(fā)行攤薄后的市盈率水平來(lái)計算，政策上是有利于提高IPO發(fā)行效率的，但實(shí)證檢驗結果顯示，沒(méi)能有效的提高IPO發(fā)行的市場(chǎng)效率�？赡苁且驗橥顿Y者并不關(guān)注市盈率作為對股票的解釋力度，未能從公司價(jià)值這一重要指標出發(fā)，說(shuō)明投資者的投機行為依然存在。二是，在我國的市場(chǎng)化改革最主要的標志就是對市盈率的控制程度，降低對市盈率的控制，市盈率由市場(chǎng)決定。但實(shí)證結果顯示，這種表現也并不是很明顯，說(shuō)明改革后的市盈率，市場(chǎng)化程度并不高。
�。�4）中簽率和發(fā)行規模存在自相關(guān)性，中簽率與初始收益率負相關(guān)，相關(guān)系數為-0.4168，且相關(guān)性較為明顯，顯著(zhù)性水平為0.0001�；貧w結果與假設相符，說(shuō)明中簽率與初始收益率明顯的負相關(guān)。這是由于，發(fā)行規模較大的股票，容易受到投資者的關(guān)注，申購資金充分，中簽率較高，投資者較多，上市首日的初始收益率就不會(huì )過(guò)高。這點(diǎn)符合經(jīng)濟學(xué)的供給與需求理論，當市場(chǎng)供給大于需求的時(shí)候，市場(chǎng)價(jià)格會(huì )逐步下跌。所以，大盤(pán)股的初始收益率較之于小盤(pán)股的初始收益率較低。
雖然我國的市場(chǎng)化進(jìn)行了多年 ，但是IPO效率較低的現象依然存在。主要是由于承銷(xiāo)商前期的定價(jià)方式并不合理，沒(méi)能有效的調動(dòng)投資者的積極性，收集足夠的信息。投資者的投資行為在于獲得買(mǎi)賣(mài)差價(jià)下的短期收益，不注重價(jià)值投資和企業(yè)的未來(lái)盈利能力，但也看到隨著(zhù)市場(chǎng)化的改革，市盈率、發(fā)行價(jià)格更能體現市場(chǎng)的需求。進(jìn)一步完善發(fā)行體制，健全市場(chǎng)機制，降低投資者的投機行為，積極引導投資者進(jìn)行價(jià)值投資。
二、本文研究結論
本文通過(guò)對2007年所有上市公司的發(fā)行狀況進(jìn)行實(shí)證研究，討論在現有詢(xún)價(jià)制下我國IPO的發(fā)行效率問(wèn)題，采用規范研究與實(shí)證研究相結合的研究方法，對發(fā)行方式與IPO效率的關(guān)系從理論和實(shí)證兩個(gè)方面進(jìn)行了詳細的分析和考察。
首先，論文對現有的理論進(jìn)行分析和研究，試圖通過(guò)國外理論的研究成果，找出我國IPO效率扭曲的理論依據。但由于我國的證券市場(chǎng)本身的效率較低、市場(chǎng)的資金充裕度不足等問(wèn)題的存在，至使國外理論對IPO的抑價(jià)問(wèn)題的研究成果，并不符合我國的實(shí)際情況。我國需要在制度上對發(fā)行方式進(jìn)行改革。
其次，本文選取的是市場(chǎng)較為穩定的2007年的截面數據，考慮到截面數據在政策上存在一定的連續性。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現，我國雖然也采用詢(xún)價(jià)發(fā)行方式，但IPO效率卻很低，存在較高的初始收益率。
最后，通過(guò)信號理論篩選出財務(wù)變量和市場(chǎng)表現變量，分別是發(fā)行前一年的資產(chǎn)收益率PRE—ROE、每股凈收益EPS、發(fā)行價(jià)格P0、市盈率P/E、發(fā)行規模、中簽率，其中除了發(fā)行價(jià)格和中簽率對初始收益率的相關(guān)性較為明顯之外，其他變量的相關(guān)性很弱。說(shuō)明，在我國的詢(xún)價(jià)制下，投資者的投機性為明顯，價(jià)值投資觀(guān)念淡薄。市場(chǎng)化程度不高，詢(xún)價(jià)發(fā)行的價(jià)格一般都為價(jià)格上限，與以往的網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行有相似之處；發(fā)行規模有限，發(fā)現發(fā)行規模較大的公司的中簽率較高，并且大盤(pán)股可以有效地抑制初始收益率過(guò)高的現象；沒(méi)有制定有效的后市支持策略，不能對承銷(xiāo)商做出約束；承銷(xiāo)商和投資者間的信息不對稱(chēng)依舊很明顯。
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