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股票市場(chǎng)與經(jīng)濟增長(cháng)關(guān)系實(shí)證研究
股票市場(chǎng)與增長(cháng)的相關(guān)性是經(jīng)濟增長(cháng)中的新領(lǐng)域。多數的實(shí)證證實(shí)股票市場(chǎng)發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟增長(cháng)。那么，我國股票市場(chǎng)的建立和發(fā)展是否有利于我國經(jīng)濟的增長(cháng)呢?回歸分析表明：我國股票市場(chǎng)規模的擴大、交易率的提高增加了國有單位的固定資產(chǎn)投資，加快了的技術(shù)進(jìn)步，推動(dòng)了我國經(jīng)濟更快的增長(cháng)。因而，股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟增長(cháng)之間有很強的正相關(guān)性。據此，我們可以認為股票市場(chǎng)發(fā)展是我國深化的重要環(huán)節，是經(jīng)濟持續增長(cháng)的一股推動(dòng)力量。股票市場(chǎng)與經(jīng)濟增長(cháng)關(guān)系是經(jīng)濟增長(cháng)理論中的一個(gè)新課題。當經(jīng)濟學(xué)家詳細探討了貿易與經(jīng)濟增長(cháng)、金融中介與經(jīng)濟增長(cháng)關(guān)系后，感到如何界定股票市場(chǎng)在經(jīng)濟增長(cháng)中的作用是非常重要的，其目的是要揭示未來(lái)股票市場(chǎng)的發(fā)展前景和經(jīng)濟增長(cháng)的潛力。對于股票市場(chǎng)尚未充分發(fā)展的許多發(fā)展中國家來(lái)說(shuō)，假如股票市場(chǎng)與經(jīng)濟增長(cháng)之間存在著(zhù)正相關(guān)關(guān)系，那么，促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展就是顯而易見(jiàn)的政策建議。
截至2000年3月初，我國股票市場(chǎng)的A股流通市值已達10609．4億元，在上海與深圳證券交易所上市發(fā)行A股的公司達到了929家。股票市場(chǎng)的規模和流動(dòng)性指標與發(fā)展中國家以及發(fā)達國家相比，已經(jīng)達到較高的水平。我國1993—1999年間A股流通市值與GDP的比率平均為0．052，46個(gè)發(fā)達國家和發(fā)展中國家在1976—1993年間的平均比率為0．32。1993—1999年間我國A股的平均交易率(股票成交金額與GDP的比率)為0．275，1976—1993年間美國股市的平均交易率為0．29，英國為0．253，韓國為0．183，泰國為0．144。顯然，我國股票市場(chǎng)的發(fā)展與國民經(jīng)濟之間的關(guān)系越來(lái)越緊密了。
怎樣研究和確定股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟增長(cháng)的關(guān)系呢?萊文和澤爾沃斯(Levine andZeros，1998)在阿切和喬萬(wàn)諾維克(Atje and Jovanovie，1993)等人研究成果的基礎上，再次證實(shí)了一個(gè)重要的假設：股票市場(chǎng)的發(fā)展和經(jīng)濟增長(cháng)之間有很強的正相關(guān)關(guān)系。
本文運用萊文和澤爾沃斯(1998)提出的對1993—1999年期間我國股票市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟增長(cháng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，以檢驗我國股票市場(chǎng)的發(fā)展對經(jīng)濟增長(cháng)是否起到了促進(jìn)作用。一、變量與數據的解釋
為了檢驗股票市場(chǎng)與經(jīng)濟增長(cháng)之間的相關(guān)關(guān)系，我們需要確定以下幾個(gè)方面的指標。
(1)股票市場(chǎng)發(fā)展的指標。下述四個(gè)指標可以反映我國股票市場(chǎng)的發(fā)展水平。
第一個(gè)指標是資本化率，用Capitalization表示，等于每一季度A股流通市值與名義季度GDP的比率，我們用它來(lái)反映股市的發(fā)展狀況。之所以選擇流通市值而不是市價(jià)總值，是因為我們認為國家股和法人股并沒(méi)有上市流通，不具備股票市場(chǎng)應有的風(fēng)險分散、信息收集等功能，只有公眾股才能代表我國股票市場(chǎng)的規模和發(fā)展水平。股票市場(chǎng)規模越大，募集資本和分散風(fēng)險的能力越強�？紤]到B股相對于A(yíng)股規模較小，1999年底B股流通市值僅為A股流通市值的3．5％，將B股舍去不會(huì )計量模型的準確性。流通市值等于在上交所和深交所上市的股票A股流通市值之總和。1998年和1999年的季度流通市值數據來(lái)自《上海證券交易所統計月報》(1998．1—1999．12)和《深圳證券交易所市場(chǎng)統計》(1998．1—1999．12)；上交所1994年第三季度至1997年第四季度的流通市值和深交所1994年第一季度至1997年第四季度的流通市值來(lái)自《中國證券期貨統計年鑒》(1995—1998年)；上交所1993年第一季度至1994年第二季度的流通市值和深交所1993年的季度流通市值無(wú)法從公開(kāi)出版物上獲得現成數據，我們利用上市公司每季度末的流通股本和股票的收盤(pán)價(jià)而得。1992年第四季度至1999年第四季度的季度GDP數據來(lái)自《中國統計》(1992．11—2000．2)。
第二個(gè)指標是交易率，用Value表示，等于上交所和深交所每季A股總成交金額與季度名義GDP的比值。反映出以經(jīng)濟總量為基礎的股市流動(dòng)性。1998年第一季度至1999年第四季度的A股成交金額來(lái)自《上海證券交易所統計月報》(1998．1—1999．12)和《深圳證券交易所市場(chǎng)統計》(1998．1—1999．12)；1994年至1997年的A股成交金額來(lái)自《中國證券期貨統計年鑒》(1995—1998年)；1993年的A股季度成交金額在公開(kāi)出版物上難于找到現成的數據，我們依據《中國證券報》(1993．1—1993．12)和《證券市場(chǎng)周刊》(1993．1—1993．2)上的數據計算得出。
第三個(gè)指標是換手率，用Turnover表示，等于A(yíng)股季度成交金額除以A股季度流通市值。高換手率意味著(zhù)相對低的交易費用。第二和第三個(gè)指標均反映了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性(Liqridity)。
第四個(gè)指標是股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)，用Volatility表示，等于滬市A股指數的季度標準差。滬市A股指數來(lái)自《證券報》(1993．1—1999．12)。在我們的期限內，深市和滬市大盤(pán)的走勢基本一致，因此，我們只了滬市A股指數的標準差。因為上市公司的季度紅利分配數據無(wú)法精確得到，所以我們在計算股票收益率的波動(dòng)時(shí)，只計算了資本利得的標準差。
(2)增長(cháng)指標�？紤]到數據的可得性，我們使用三個(gè)經(jīng)濟增長(cháng)指標。
第一個(gè)指標是實(shí)際GDP季度環(huán)比增長(cháng)率，用GY表示。我們以1993年第一季度為基期，計算各季的商品零售價(jià)格指數(RPI)，基期RPI=100。用名義GDP除以當季的RPI就得到實(shí)際GDP季度環(huán)比增長(cháng)率。在計算各季的商品零售價(jià)格指數時(shí)，采用商品零售價(jià)格的月度環(huán)比數據，其中1996年和1997年各月的數據來(lái)自《中國物價(jià)及城鎮居民家庭收支統計年鑒》(1996年、1997年)，其它年份的商品零售價(jià)格月度環(huán)比數據散見(jiàn)于《價(jià)格與實(shí)踐》(1992．11—2000．1)、《中國統計》(1992．11—1996．2)、《宏觀(guān)經(jīng)濟管理》(1994．8—1996．2)。需要指出的是，在Capi-talization、Valre以及下文中的Savings、Depth指標中，我們使用的均是名義GDP，這是因為通貨膨脹或通貨緊縮同時(shí)作用于這些指標的分子與分母，兩者相除在一定程度—亡抵銷(xiāo)了這種。
第二個(gè)指標是國有單位固定資產(chǎn)投資季度環(huán)比增長(cháng)率，用GC表示。理由是：①無(wú)法獲得資本存量的季度折舊數據，所以不使用資本存量增長(cháng)率指標；②無(wú)法獲得全固定資產(chǎn)投資完整的季度數據，由于我國上市公司絕大多數屬于國有，股票市場(chǎng)的和國有企業(yè)的投資活動(dòng)聯(lián)系較為密切，所以使用國有單位固定資產(chǎn)投資的數據。各季度國有單位固定資產(chǎn)投資的名義值同樣除以季度零售物價(jià)指數而化為實(shí)際值，然后再計算各季度的環(huán)比增長(cháng)率。1993年第一季度至1999年第四季度的名義國有單位固定資產(chǎn)投資數據來(lái)自《中國統計》(1992．11—1994．5)和《宏觀(guān)經(jīng)濟管理》(1994．8—2000．2)。
第三個(gè)指標是居民的銀行儲蓄率，用Savings表示，等于居民本季度末的儲蓄存款余額減去上季度末的儲蓄存款余額再除以該季度的名義GDP。1993年第一季度至1997年第四季度的居民儲蓄存款季度末余額來(lái)自《中國統計年鑒》(1995—1998年)，1998年第一季度至1998，年第四季度的居民儲蓄存款季度末余額來(lái)自《宏觀(guān)經(jīng)濟管理》(1998．5—2000．2)。
(3)傳統的金融深化指標。用Depth來(lái)表示，測定金融中介的規模，等于金融中介的流動(dòng)負債(現金以及銀行與非銀行金融中介的活期和帶息流動(dòng)負債)與當季GDP的比率，即M2／GDP。這里的M2是上季度末和本季度末廣義貨幣供應量(M2)存量的算術(shù)平均值。1993年第一季度至1997年第四季度的M2來(lái)自《中國金融年鑒》(1995—1998年)，1998年第一季度至1999年第四季度的M2來(lái)自《宏觀(guān)經(jīng)濟管理》(1998．5—2000，2)。因為1993年前后M2的統計口徑發(fā)生了變化，所以1993年第一季度的Depth指標中的M2更指1993年第一季度末的廣義貨幣供應量余額。在現實(shí)世界中，經(jīng)濟增長(cháng)受到許多因素內影響。為了檢驗股票市場(chǎng)與經(jīng)濟增長(cháng)之間的關(guān)系是否獨立于其它變量，有必要結合相定變量進(jìn)行。金融中介與股票市場(chǎng)在優(yōu)比資源配置中的功能有很多重疊之處，西方關(guān)于金融中介的理論表明金融中介同樣能夠降低信息獲取成本、促進(jìn)對大企業(yè)的控制，以及提供風(fēng)險分散和提高流動(dòng)性的機制。但越來(lái)越多的理論和實(shí)證研究表明股票市場(chǎng)和金融中介在經(jīng)濟體系中提供了不盡相同的功能。例如，股票市場(chǎng)在提供風(fēng)險分散和提高流動(dòng)性機制方面似乎有更大的優(yōu)勢，而金融中介在降低信息獲取成本和對大企業(yè)控制方面似乎比股市做得更好。因此，我們把股票市場(chǎng)和金融中介放在同一個(gè)模型中進(jìn)行實(shí)證研究，以檢驗包括了金融中介對經(jīng)濟增長(cháng)的影響后股票市場(chǎng)與經(jīng)濟增長(cháng)之間的相關(guān)性。二、回歸結果及其分析
運用SPSS統計軟件對我國股票市場(chǎng)狀況的指標和增長(cháng)指標之間的關(guān)系進(jìn)行線(xiàn)性回歸，我們得到以下幾個(gè)結果： 結果一：Capitalization、Value和Capitalization(-2)和Capitalization(-4)、Value(-4)都顯著(zhù)地進(jìn)入回歸模型(相應的t檢驗值都大于1．71)。
當期的Capitalization、Value和GY之間的高相關(guān)度并不一定說(shuō)明股票市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)了經(jīng)濟增因為當期經(jīng)濟的繁榮同樣會(huì )導致當期股票市場(chǎng)交易的活躍。在回歸模型中，CaPitalization(-4)的偏相關(guān)系數比Capital-ization的偏相關(guān)系數要大(由1．93增加到2.37)，而Value(-4)的偏相關(guān)系數與Value的偏相關(guān)系數相比，則沒(méi)有發(fā)生多少變化(由0．63變化到0．60)。這說(shuō)明當期股票市場(chǎng)的規模和流動(dòng)性水平與一年后經(jīng)濟增長(cháng)率的相關(guān)度是非常高的。僅僅根據上述數據，我們仍然不能得出股票市場(chǎng)推動(dòng)了經(jīng)濟增長(cháng)的結論。因為還存在著(zhù)另外‘下——“價(jià)格效應”，即預期將來(lái)經(jīng)濟的繁榮會(huì )導致當期股票價(jià)格的上漲、股票交易的活躍�！皟r(jià)格效應”會(huì )使股票流通市值擴大，成交金額增加。為了檢驗“價(jià)格效應”是否是促成GY和Capitaliza-tion(-4)，Value(-4)之間高相關(guān)性的主要原因，我們把Capitalization(-4)和Value(-4)放在同一個(gè)方程中進(jìn)行回歸，表1顯示的回歸結果表明價(jià)格效應不是主要原因。因為Capitalization(-4)仍然顯著(zhù)地進(jìn)入回歸模型，而且Capitaliza-tion(-4)的偏相關(guān)系數雖然有所下降(由2．37下降為2．28)，但依然相當大。由于，我們大膽地引申出如下結論：這些年我國股票市場(chǎng)的發(fā)展對我國經(jīng)濟的增長(cháng)在總體上起到了有力的促進(jìn)作用。為了增強這一結論的說(shuō)服力，下述幾個(gè)方面的論證無(wú)疑是必要的。
首先，銀行貸款得到的是固定的利息收入，無(wú)法分享高風(fēng)險投資帶來(lái)的高收益。因此，銀行的中長(cháng)期貸款總是在貸款合同中規定貸款的用途，限制將資金投資于高風(fēng)險項目。投資者購買(mǎi)股票能夠通過(guò)股票價(jià)格的上漲，分享高風(fēng)險投資帶來(lái)的高收益，因此，上市公司將籌集的資金大部分用于知識、技術(shù)更加密集的項目得到了投資者的認可，而且企業(yè)在投資這些項目時(shí)不再面臨短期還本付息的壓力。上市公司確實(shí)也將80％以上的資金用于新建、擴建項目和技改項目，這些項目的投資回報率一般都較高。
其次，上市公司的股票價(jià)格是廣大投資者對公司投資決策、管理水平、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)較為客觀(guān)的評價(jià)，會(huì )對公司管理層產(chǎn)生一定的監督壓力。朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)、高產(chǎn)業(yè)的高市盈率會(huì )促使上市公司管理層增加對科研的投入，增加產(chǎn)品的科技含量。同一產(chǎn)業(yè)內上市公司股票價(jià)格的差異反映了投資者對公司經(jīng)營(yíng)管理水平的不同評估，公司的股票價(jià)格隨著(zhù)不盡如人意報表的公布而下跌，這些都是投資者迫使企業(yè)管理層改善自身管理水平、提高企業(yè)經(jīng)濟績(jì)效的一種市場(chǎng)壓力。股價(jià)的低迷也將使公司配股資金的籌集遇到極大的困難，這是股票市場(chǎng)保證資源優(yōu)化配置的一項重要機制�？v觀(guān)國內學(xué)者關(guān)于股市有效性的實(shí)證結果，大部分結論支持中國股市已逐漸達到弱式有效性，即股票價(jià)格反映了所有過(guò)去的價(jià)格和交易信息。股票市場(chǎng)達到弱式有效性也意味著(zhù)股票市場(chǎng)配置資源的效率在不斷提高。
第三，國有銀行在貸款項目的選擇上并沒(méi)有一套、嚴格的評估，而且還要經(jīng)常發(fā)放一些低效的政策性貸款，對那些效率低下的國有企業(yè)進(jìn)行“輸血”，使銀行信貸資源沒(méi)有實(shí)現最優(yōu)配置。我國公司上市名額非常稀缺，證監會(huì )的選擇盡管不是最優(yōu)的，但是基于“稀缺性”所形成的遴選機制，使獲準上市的企業(yè)往往是該行業(yè)、該地區的優(yōu)秀企業(yè)，相對說(shuō)來(lái)，募集資金的流向和使用效率還是相當高的。此外，我國股票市場(chǎng)對上市公司配股權的獲得規定了年度凈資產(chǎn)收益率的下限，這是保證資源優(yōu)化配置的一項重要制度。
第四，我國國有企業(yè)所有者缺位，對國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的監督非常缺乏，作為大信貸者的國有銀行，同樣面臨委托——代理的沖突問(wèn)題，對企業(yè)信貸的使用缺乏事后的監督，使資源在企業(yè)內部并沒(méi)有得到最優(yōu)的配置。將國有企業(yè)推向股票市場(chǎng)，建立起董事會(huì )、監事會(huì )、股東大會(huì )，特別是吸納的法人投資者對國有企業(yè)管理者存在著(zhù)一定程度的監督。上市公司要定期公布中報、年報和一些重要事項，也就增加了國有企業(yè)管理的透明度，便于企業(yè)接受外部投資者的監督。對1998年底已在滬深兩市交易的174家上市公司的統計顯示：1994年至1998年間總經(jīng)理共發(fā)生了65次非正常變更(排除因年齡、生病這兩種原因引起的變更)，平均每家公司為0．37次。上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)差、公司發(fā)生購并引起股權結構的變動(dòng)是總經(jīng)理非正常變更的主要原因。我們的統計表明，在1998年發(fā)生的52起實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組(第一大股東易主)中，總經(jīng)理全部被更換。通過(guò)股票市場(chǎng)，對上市公司管理者內部監督、外部約束的加強有利于實(shí)現資源的優(yōu)化配置。
結果二：在股票市場(chǎng)的規模指標和流動(dòng)性指標都進(jìn)入模型的三個(gè)回歸方程中，Val-ue、Valre(-2)和Valre(-4)都不再顯著(zhù)地進(jìn)入回歸模型(相應的t檢驗值都較小)。
這說(shuō)明在我國股市處于初級階段的這幾年里，股票市場(chǎng)規模的擴大，也就是我們所說(shuō)的“擴容”，對增長(cháng)的促進(jìn)作用遠遠大于提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性對經(jīng)濟增長(cháng)的。這一結論與萊文和澤爾沃斯(1998)得出的結論差異較大。萊文和澤爾沃斯對42個(gè)國家作了跨國后認為，提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，便利股票的交易對經(jīng)濟增長(cháng)的推動(dòng)作用大于擴大股市規模對經(jīng)濟增長(cháng)的影響。對此，我們的解釋是：提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，能夠降低投資股票的風(fēng)險，從而使投資者更愿意投資于高風(fēng)險、高回報的長(cháng)期項目。但是我國股票市場(chǎng)的發(fā)展尚處于初級階段，廣大投資者對新股的需求遠遠大于供給，存在著(zhù)新股的“短缺”現象，這也是我國對新股發(fā)行實(shí)行配額制的原因。在這種情況下，投資者購買(mǎi)新股的熱情決不會(huì )因為股票市場(chǎng)流動(dòng)性的降低而減少。更重要的一個(gè)原因可能是直接融資替代間接融資使資源配置的優(yōu)化效應大于因股市流動(dòng)性增加而加強了對管理層的監督所實(shí)現的優(yōu)化資源配置的效應。而且，股市規模的擴大便于投資者隱藏私人信息，對私人信息的壟斷能使投資者獲取更高的交易利潤，這就激勵投資者花費更高的成本去搜集企業(yè)信息。這些信息將隨著(zhù)股票交易逐漸滲入到股票價(jià)格中，股票價(jià)格對企業(yè)信息的反映越是充分，股票市場(chǎng)的價(jià)格信號功能和對管理者的監督控制功能就越完善，資源的配資效率就越高。
結果三：換手率指標Turnover、Turnover(-2)、Turnover(-4)都不顯著(zhù)地進(jìn)入回歸模型。而且換手率的偏相關(guān)系數相當小，與經(jīng)濟增長(cháng)之間的關(guān)聯(lián)度很低。
我國股票市場(chǎng)的換手率極高，1993年至1999年年度平均換手率為5．27，1976—1993年間美國的平均換手率0．493， 日本為0．469，泰國為0．739，韓國為0．832財。我國股票市場(chǎng)的換手率不僅高，而且與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟發(fā)展狀況相脫離，由換手率指標與經(jīng)濟增長(cháng)率之間關(guān)系的非顯著(zhù)性可以看出，我國股票市場(chǎng)的投機性非常強。在一個(gè)股機性很強的股票市場(chǎng)中，投資者購買(mǎi)股票是為了在短期內將股票在一個(gè)更高的價(jià)位上拋售，追求的目標純粹是資本利得。這種短期行為使投資者更關(guān)注股票的技術(shù)分析、K線(xiàn)形態(tài)、炒作概念，而對上市公司的投資決策、管理效率、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)、行業(yè)發(fā)展都不會(huì )花費足夠的精力去調查。這樣，上市公司的管理層就不會(huì )面臨中小股東的監督壓力，而且股票價(jià)格中包含的實(shí)質(zhì)信息也會(huì )非常少。股票價(jià)格與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理狀況相脫離，資本市場(chǎng)對上市公司管理層的監督就被削弱了。
結果四：Volatility和Volatility(-4)都不顯著(zhù)地進(jìn)入回歸模型，Volatility(—2)顯著(zhù)地進(jìn)入回歸模型，而且Volatility(—2)的偏向關(guān)系數是-1．09。
這說(shuō)明我國股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)在一定程度上影響了國民經(jīng)濟的穩定發(fā)展。股票市場(chǎng)總體收益率波動(dòng)的標準差可以看作是投資股票的市場(chǎng)風(fēng)險，這種風(fēng)險是無(wú)法用投資組合加以克服的。因此，這種市場(chǎng)風(fēng)險越大，則風(fēng)險規避的投資者就越不愿意投資于股市，他們寧愿將錢(qián)存在銀行里，追求低風(fēng)險的穩定收益。這勢必會(huì )影響新股的發(fā)行規模、發(fā)行市盈率以及已上市公司的配股功能。這從一定程度上證實(shí)了德龍等人(Bradford Delonget al，1989)的觀(guān)點(diǎn)：股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)會(huì )阻礙投資和資源的優(yōu)化配置。
結果五：深化的指標Depth顯著(zhù)地進(jìn)入所有的回歸模型，而且Depth的偏回歸系數是負的。
這一檢驗結果與其他學(xué)者的研究結論相似，金融中介的發(fā)展和經(jīng)濟增長(cháng)之間有顯著(zhù)的負相關(guān)關(guān)系。
三、進(jìn)一步解釋
一國的經(jīng)濟增長(cháng)率由人均資本存量和全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率決定，股票市場(chǎng)對經(jīng)濟增長(cháng)的推動(dòng)作用也是通過(guò)影響人均資本存量和全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率來(lái)實(shí)現的。居民的儲蓄存款是的人力資本投資、企業(yè)固定資產(chǎn)投資、研究與開(kāi)發(fā)的重要資金來(lái)源，而這些方面的投資決定了一國經(jīng)濟增長(cháng)率的高低。因此，為了進(jìn)一步檢驗股票市場(chǎng)發(fā)展對經(jīng)濟增長(cháng)的作用，同時(shí)考慮到數據的可得性，我們可以從以下兩個(gè)回歸模型進(jìn)行分析：
1.股票市場(chǎng)與國有單位固定資產(chǎn)投資增長(cháng)的相關(guān)性模型。這一模型的回歸結果顯示，除了Capitalization(-2)和Vaule(—2)外，其余衡量我國股票市場(chǎng)發(fā)展狀況的幾個(gè)指標均不顯著(zhù)地進(jìn)入回歸模型。
Capitalization(-2)和Vaule(-2)的偏回歸系數均為正，這說(shuō)明股票市場(chǎng)規模的擴大，交易的活躍增加了國有單位固定資產(chǎn)的投資。而且這個(gè)效應滯后了半年，說(shuō)明我國上市公司從資金募集到項目投資的間隔大約為半年左右。同時(shí)，股票融資和國有單位固定資產(chǎn)投資之間的正相關(guān)關(guān)系也說(shuō)明股票市場(chǎng)的直接融資和銀行的間接融資并不是純粹的替代交系，從股票市場(chǎng)募集資金后確實(shí)會(huì )減少向銀行借款，但是企業(yè)募集資金的大部分卻是投向一些技術(shù)含量較高、投資周期較長(cháng)的新項目，而這些項目在企業(yè)上市之前是很難從銀行獲得貸款的。即使能夠獲得銀行貸款，也會(huì )因為資金成本過(guò)高降低了投資項目的收益率而被企業(yè)放棄。如果這些項目獲得資本市場(chǎng)的支持，就可以轉變成新的生產(chǎn)能力，其收益率是比較高的。從這個(gè)角度看，股票市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能確實(shí)加快了企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，有利于產(chǎn)業(yè)結構升級，推動(dòng)了增長(cháng)。顯示，當期固定資產(chǎn)投資的增加只是等量的增加了國內生產(chǎn)總值，而投資項目外部性的逐漸溢出則提高了全的勞動(dòng)生產(chǎn)率，推動(dòng)了經(jīng)濟以更快的速度增長(cháng)。鑒于我國季度勞動(dòng)生產(chǎn)率數據難覓，我們無(wú)法對勞動(dòng)生產(chǎn)率和股票市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)性進(jìn)行回歸。
2．中國股票市場(chǎng)發(fā)展與居民銀行儲蓄的相關(guān)性模型。這一模型的回歸結果顯示：
結果一：當期、滯后半年和滯后一年的Capitalization和Value均顯著(zhù)地進(jìn)入回歸模型(相應的t檢驗值均大于1．71)。股票市場(chǎng)的規模指標和交易率指標與居民銀行儲蓄率呈負相關(guān)性。
這說(shuō)明，股票市場(chǎng)規模的擴大、交易的活躍將誘使居民減少投機性貨幣需求，將這部分儲蓄存款投資到股票市場(chǎng)中。因為，投機性貨幣需求追求的只是資產(chǎn)的最高期望收益，股票價(jià)格的普遍上漲、市場(chǎng)成交量的放大使股票投資的收益率遠遠超過(guò)了銀行儲蓄。1999年“5．19”行情啟動(dòng)后，第三和第四季度居民儲蓄存款余額僅比上季度增加了190．83億元和257．69億元，而1998年第三和第四季度居民儲蓄存款余額則分別比上一季度增加了1633億元和1827億元。2000年2月14日股市暴漲了9％以后，滬深兩市開(kāi)戶(hù)的投資者在3天內劇增了7萬(wàn)多戶(hù)。股票一級市場(chǎng)的穩定性高收益也吸引著(zhù)大量的資金滯留在股票一級市場(chǎng)中，隨著(zhù)股市的不斷“擴容”，越來(lái)越多的儲蓄存款加入到“搖獎隊伍”。我們的實(shí)證結果證明了本斯維格和史密斯(BenciVenga and Smith，1991)提出的觀(guān)點(diǎn)：股票市場(chǎng)流動(dòng)性的提高、交易成本的下降將導致居民銀行儲蓄率的下降。居民儲蓄存款的下降會(huì )減少銀行的可貸資金，進(jìn)而使新增投資下降，最終減緩了一國的經(jīng)濟增長(cháng)率。本文前面的回歸結果卻表明股票市場(chǎng)推動(dòng)了我國經(jīng)濟的增長(cháng)。對此，我們的解釋是：a．在我國股票市場(chǎng)發(fā)展的初期階段，股票市場(chǎng)實(shí)現的資源配置優(yōu)化對經(jīng)濟增長(cháng)的推動(dòng)作用要大于居民銀行儲蓄率下降導致的投資下降對經(jīng)濟增長(cháng)的抑制作用；b．國有企業(yè)通過(guò)新股發(fā)行和配股融通到的資金部分補償了銀行門(mén)接融資的下降；c．近年來(lái)我國銀行業(yè)一直處于“超存”的狀態(tài)，居民儲蓄存款的下降，一部分減少了銀行的超額準備金，資金的更加有效利用還提高了投資收益率。
結果二：Volatility(-2)和Savings呈顯著(zhù)性正相關(guān)關(guān)系。
這說(shuō)明股票市場(chǎng)的系統風(fēng)險越高，居民就越青睞收益穩定的銀行儲蓄。股票市場(chǎng)上投資者數量的減少，交易資金的下降將削弱股票市場(chǎng)功能的發(fā)揮，從而阻礙經(jīng)濟的增長(cháng)。這一結果進(jìn)一步論證了本文Volatility(-2)和GY之間的負相關(guān)關(guān)系。
結果三：GY(-4)在所有的回歸方程中都和Savings呈非常顯著(zhù)的負相關(guān)關(guān)系。
這說(shuō)明上一年收入的增加會(huì )導致當期居民銀行儲蓄率的下降。一種可能的解釋是：根據持久收入假說(shuō)，如果居民預期未來(lái)的收入會(huì )保持現在的增長(cháng)速度或以更高的速度增長(cháng)時(shí)，他們會(huì )在下一年度增加消費，減少儲蓄，提前享受未來(lái)收入增長(cháng)帶來(lái)的好處，從而盡量使較長(cháng)一段時(shí)間內的消費趨于平穩。這樣，我們就會(huì )看到儲蓄率將隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)率的提高而下降。四、結論
本文的實(shí)證證實(shí)了萊文和澤爾沃斯的假設：股票市場(chǎng)和增長(cháng)之間有很強的正相關(guān)性；而與股票市場(chǎng)對經(jīng)濟增長(cháng)的作用是極其有限的結論不同。本文的主要結論是：(1)股票市場(chǎng)規模的擴大、交易率的提高促進(jìn)了我國經(jīng)濟的增長(cháng)，股市規模的擴大對經(jīng)濟增長(cháng)的推動(dòng)作用尤為顯著(zhù)。(2)股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)抑制了儲蓄資金投向高效率的項目，在一定程度上了我國經(jīng)濟的穩定增長(cháng)。(3)股票市場(chǎng)規模的擴大、交易率的提高增加了國有單位固定資產(chǎn)的投資數量，加快了的技術(shù)進(jìn)步。(4)股票市場(chǎng)規模的擴大、交易率的提高導致我國居民銀行儲蓄率的下降，卻提高了直接融資的比重。(5)股票市場(chǎng)通過(guò)改善投資效率、優(yōu)化資源配置而提高了全的勞動(dòng)生產(chǎn)率，進(jìn)而提高了我國經(jīng)濟的增長(cháng)質(zhì)量。
全文的表明，盡管因勞動(dòng)生產(chǎn)率等數據指標難覓，從而會(huì )在一定程度上影響實(shí)證檢驗的結論，但多數的指標均表明我國股票市場(chǎng)在1993—1999年間的發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟增長(cháng)。因此，股票市場(chǎng)的積極“擴容”，可以成為經(jīng)濟持續和高速增長(cháng)的一股推動(dòng)力量。
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