股利信號傳遞理論及其對我國的啟示

西方關(guān)于上市公司股利政策的可以追溯到Miller與Modigliani的股利無(wú)關(guān)論（MM）。由于MM理論所定義的完美資本市場(chǎng)與現實(shí)差距較大，考慮到現實(shí)資本市場(chǎng)的非強勢有效性特征以及稅收等相關(guān)政策法規的，眾多學(xué)者的規范和實(shí)證研究表明：股利政策和市場(chǎng)價(jià)值是相關(guān)的。在此，筆者著(zhù)重探討股利政策信號傳遞理論的變革及其對我國上市公司的啟示�！　�一、股利信號傳遞理論　　20世紀五六十年代，美國學(xué)者JohnLinter在對600家上市公司財務(wù)經(jīng)理進(jìn)行問(wèn)卷調查的基礎上，提出了一個(gè)有關(guān)公司收益分配的理論模型，并提供了有關(guān)的實(shí)證證據。研究結果表明：管理當局對分派股利的調整是謹慎的，只有在確信公司未來(lái)收益可達到某一水平，并具有持續性，基本上可以保證以后股利不會(huì )被削減時(shí)，才會(huì )提高股利。同樣，只有在管理當局認為當前的股利政策難以為繼時(shí)，才會(huì )削減股利。也就是說(shuō)，管理當局一般會(huì )盡力保持一個(gè)與其收益水平相當的、長(cháng)期穩定的目標股利支付率。因此他認為，股利分配政策是獨立的，它與長(cháng)期的、可持續的財務(wù)收益水平相關(guān)，并不從屬于其他的經(jīng)營(yíng)決策�！　⊥ǔＵJ為Pettit（1972）是最早提出股利信息市場(chǎng)反應的學(xué)者。Pettit指出，由于受到公共信息披露規范與責任的限制（如財務(wù)報表只能提供的價(jià)值量信息，如果管理當局進(jìn)行盈利預期，又會(huì )帶來(lái)預期能否實(shí)現的未來(lái)責任），管理當局可以將股利政策作為向市場(chǎng)傳遞其對公司未來(lái)收益預期的一種隱性手段。他首次將股利信息的變化與向市場(chǎng)傳遞諸如長(cháng)期現金流量等新的信息聯(lián)系起來(lái)，而這些信息的重要性則取決于他們是否已經(jīng)為市場(chǎng)所知。Ross（1977）最早系統地將不對稱(chēng)信息理論引入資本結構和股利政策中。他假定管理當局對企業(yè)的未來(lái)收益和投資風(fēng)險有內部信息，而投資者沒(méi)有這些內部信息。投資者只能通過(guò)管理當局傳遞出來(lái)的信息來(lái)評價(jià)企業(yè)價(jià)值，管理當局選擇的資本結構和股利政策就是把內部信息傳遞給市場(chǎng)的一個(gè)信號。如果企業(yè)發(fā)展前景比較好，又不需額外追加大量資金時(shí)，管理當局可能會(huì )調高資本結構中的債務(wù)比率，以便充分利用財務(wù)杠桿效應，增加普通股的每股盈余；同時(shí)，如果他們對公司將來(lái)有較高的股利充滿(mǎn)信心時(shí)，就可能采取“昂貴”的但又十分有說(shuō)服力的方式，即通過(guò)支付較高的股利向市場(chǎng)傳遞這些內部信息。如果企業(yè)擁有能帶來(lái)高收益的投資項目，而項目需要籌集大量的資金時(shí)，管理當局首先總是會(huì )盡量使用內部資金，其次是利用負債，最后才是發(fā)行股票�！　≡谇叭搜芯康幕�礎上，Miller（1980）正式提出了股利分配的信息含量假說(shuō)。他指出，公司宣布股利分配能夠向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司前景的信息，如果這些信息是投資者以前所未能預期到的，那么股票價(jià)格就會(huì )對股利的變化做出反映。這種反映就是股利的信息含量效應。非預期的股利增加預示著(zhù)好消息，是管理當局給市場(chǎng)的一個(gè)信號，它表示公司預期會(huì )運轉得更好。股票價(jià)格上漲是因為投資者對未來(lái)股利的預期向上調整了，而不是因為公司提高了股利支付率。反之，非預期的股利削減通常是公司陷入麻煩的信號。由于投資者對未來(lái)股利預期的降低（并非是公司股利支付率的減少），導致了預期未來(lái)股利現值的下降，引起股票價(jià)值下跌。股利分配的信息含量假說(shuō)得到了大量的數據支持。實(shí)證研究進(jìn)一步發(fā)現：投資者對股利削減的反應要遠大于對同等股利增加的反應。這說(shuō)明，股利削減中所包含的信息確定性更強，這也與財務(wù)管理中的風(fēng)險厭惡假設相一致�！　〗�年來(lái)，財務(wù)學(xué)者加強了對股利信息含量的決定性因素以及傳遞信號強弱的研究，并取得了一系列的研究成果。AlexKane等（1984）結合股票價(jià)格的變動(dòng)，對上市公司同時(shí)發(fā)布的盈利信息與股利分配信息作了相關(guān)性分析后發(fā)現，兩類(lèi)信息之間存在顯著(zhù)的相互作用。這表明投資者是將兩者結合起來(lái)考慮的，他們更有興趣知道這兩類(lèi)信息所傳遞的信號是否具有一致性。當盈余高于或低于預期時(shí)，投資者會(huì )更加重視未預期到的股利變化的方向�！　�SaidElfakhani（1995）的研究更進(jìn)一步地揭示了股利信號的價(jià)值。他指出，股利信號的價(jià)值取決于三個(gè)因素：股利變化的方向（增加還是減少）、信號的性質(zhì)（利好還是利空）、信號的作用（確認、澄清還是混淆）。市場(chǎng)更加關(guān)注的是股利信號的性質(zhì)而不是股利變化的方向。因此，并不是所有的股利減少都是壞消息，也不是所有的股利增加都是好消息。傳遞利好信息的股利減少會(huì )導致正的市場(chǎng)反應，而傳遞利空信息的股利增加會(huì )導致負的市場(chǎng)反應。股利信號的作用則與公司披露事項的多少及一致性相關(guān)。如果公司披露的信息足以揭示公司的經(jīng)營(yíng)狀況，而且所披露的各類(lèi)信息對公司經(jīng)營(yíng)狀況的揭示具有高度一致性，那么股利增加信號所起的確定性作用對市場(chǎng)的影響就不強，因為所傳遞信息中非預期信息太少。但如果公司披露的信息較少或所披露信息之間一致性不強，那么股利信號所傳遞的信息價(jià)值就較高，它有利于消除投資者判斷上的不確定性，所以更能引起市場(chǎng)的反應�！　�Scott和Keith（1996）通過(guò)超額收益對比分析和回歸分析發(fā)現，市場(chǎng)走勢對股利信息發(fā)布前后的超額收益有顯著(zhù)影響，而且與市場(chǎng)走勢相反的股利變化信息往往擁有更高的分析價(jià)值。這也從另一個(gè)側面驗證了信息含量假說(shuō)中非預期股利變化擁有更多信息含量的結論�！　�二、幾點(diǎn)啟示　　1.股利政策應注重現金股利的作用。股利信號傳遞主要的是股利政策中現金股利支付水平的變化對股票市價(jià)的。實(shí)證研究結果表明，如果在未來(lái)不能盈利或不能提高現金股利支付水平，那么公司股價(jià)會(huì )大幅下跌。所以，如果管理當局對未來(lái)預期把握性不大，應更加重視現金股利的作用。股票是一種高風(fēng)險、高收益的證券品種，應給予投資者較高的投資回報率。以我國證券市場(chǎng)上股票平均市盈率40倍、2001年平均現金股利支付率35.3％來(lái)，股票投資者的股利收益率只有0.95％，還不到同期國債利率水平的一半。顯然，投資者更看重股價(jià)波動(dòng)所帶來(lái)的收益，這無(wú)疑助長(cháng)了投機行為�，F階段我國上市公司與投資者對高比例送股和轉增股股票的盲目追捧是缺乏未來(lái)穩定增長(cháng)的盈利預期支持的，這顯然與股利傳遞信號理論相悖。要想充分發(fā)揮證券市場(chǎng)資源有效配置的作用，在加強對上市公司信息披露監管的同時(shí)也應該重視股利信號，尤其是現金股利所扮演的對已披露信息的驗證性作用�！　�2.股利政策應保持長(cháng)期穩定性。在較為成熟的西方證券市場(chǎng)上，上市公司大都采取較穩定的股利政策，股利支付一般不受公司盈余波動(dòng)的影響。因為投資者對股利削減的反應要遠大于對同等股利增加的反應，所以管理當局只有在確信持續增加的利潤能夠支撐較高的股利支付水平時(shí)，才提高股利，而且一經(jīng)提高，這一股利支付水平應具有長(cháng)期穩定性。否則，下一年的股利削減將帶來(lái)更大的負面反應。同理，即使公司面臨虧損，管理當局亦應保持平穩的股利支付水平，直到他們確信虧損不可扭轉。由此，2001年度我國某些上市公司經(jīng)營(yíng)情況欠佳卻照常派現的現象就不足為奇，這一股利政策傳遞出管理當局仍然對未來(lái)很有信心的內部信息。但是，比較近幾年我國上市公司的股利支付可以發(fā)現，上市公司基本上沒(méi)有一個(gè)穩定的股利政策，股利分配隨意性很大，致使投資者無(wú)法正確理解股利變化所傳遞的信號，限制了股利信號傳遞作用的發(fā)揮，不利于減少資本市場(chǎng)中的信息不對稱(chēng)�！　�3.處于不同發(fā)展周期的企業(yè)適用不同的股利政策�？焖僭鲩L(cháng)型公司往往有較高收益的投資項目，所以對資金需求較大，股利支付率一般偏低；而那些市場(chǎng)份額比較穩定，又不需額外追加大量投資的公司，則往往通過(guò)較高的股利支付率水平向投資者傳遞管理當局對未來(lái)穩定高收益的預期。由于投資者對增長(cháng)型公司的良好未來(lái)預期，使增長(cháng)型公司較價(jià)值型公司擁有更高的市盈率，而分紅派息傳出的市場(chǎng)信號往往被理解成公司增長(cháng)速度開(kāi)始減緩，正在逐步走入價(jià)值型公司的行列，所以對于IT前沿的微軟公司即使擁有360億美元的超額現金儲備，仍然選擇了不支付股息紅利的股利政策。反觀(guān)我國證券市場(chǎng)，許多快速增長(cháng)型公司的股利支付水平就讓人困惑。比如用友軟件，2001年上半年才剛剛上市，就采取了每股派現0.6元的高股利政策，公司有動(dòng)用募股資金進(jìn)行分紅之嫌。這種做法只能傳遞出混淆投資者判斷的市場(chǎng)信號。實(shí)證研究表明：我國上市公司中市值較大的公司往往是發(fā)展成熟、業(yè)績(jì)穩定的公司，所以更有可能選擇現金股利；而一些小公司出于吸引新資金和增強競爭力的目的，有較強的擴張欲望，而且市值小的公司更有炒作的想像空間，所以管理當局往往順應這種市場(chǎng)的要求，選擇分配股票股利而不是現金股利�！　�4.股利信號的作用取決于它的性質(zhì)而非變化方向。我國上市公司2001年年報一個(gè)突出的特點(diǎn)是非良性現金分紅的公司增多。有的公司將利潤分光吃光，超能力派現，如承德露露（每股收益0.38元，每股派現0.66元）；有的公司為了支付高額派現，于派現當年推出再融資方案，如鹽田港A（中期每10股配3股，年末每股派現0.5元）。這顯然片面地理解了股利信號的作用。市場(chǎng)更加關(guān)注的是股利信號的性質(zhì)而不是股利變化的方向。也就是說(shuō)，并不是所有的股利增加都是好消息，傳遞利空信息的股利增加反而會(huì )導致負的市場(chǎng)反應。如果股利的變化方向與自愿性披露信息對公司經(jīng)營(yíng)狀況的揭示具有高度不一致時(shí)，股利信號只能起到混淆作用，影響投資者的原有判斷，引起市場(chǎng)反應混亂，股票價(jià)格大幅波動(dòng)。

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