淺談價(jià)值管理理論發(fā)展

　　一、引 言

　　隨著(zhù)20世紀80年代公司控制權市場(chǎng)的出現，奠基于經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)價(jià)值創(chuàng )造原理的價(jià)值管理（VBM），發(fā)端于公司控制權市場(chǎng)上的惡意收購活動(dòng)，并于90年代在西方發(fā)達國家得到廣泛地拓展和運用，涌現出了一系列有關(guān)價(jià)值管理的理論觀(guān)念和實(shí)務(wù)方法（王平心，吳清華，2005）。

　　關(guān)于價(jià)值的管理，不同領(lǐng)域的學(xué)者站在不同的角度對其進(jìn)行研究。從某種意義上講，VBM是眾多商業(yè)學(xué)科和商業(yè)主題的綜合。從財務(wù)角度而言，VBM將創(chuàng )造股東價(jià)值這一目標同折現現金流量估價(jià)模式結合了起來(lái)。從公司戰略角度而言，價(jià)值創(chuàng )造是投資于同現存的以及潛在的競爭者都存在某種相對優(yōu)勢的公司的結果。從會(huì )計角度而言，VBM采納了公司會(huì )計報表的基本結構，并根據自身的要求進(jìn)行了修改，最后，從組織行為學(xué)的角度而言，VBM認為評價(jià)和獎勵對于引導員工的行為很重要。因而VBM系統是由一套旨在鼓勵員工為股東價(jià)值而設計的評價(jià)和激勵系統構成的（約翰·D·馬丁等，2000）。本文將站在公司理財的角度對已有的價(jià)值管理概念進(jìn)行簡(jiǎn)單的綜述，并在此基礎上總結出價(jià)值管理的本質(zhì)特征，對價(jià)值管理理論的發(fā)展方向進(jìn)行展望。

　　二、關(guān)于企業(yè)價(jià)值觀(guān)的分析

　　我們知道嚴謹、現代意義上的企業(yè)價(jià)值理論源于Miller與Modigliani兩教授在1958年所提出的MM無(wú)公司稅資本結構模型。MM理論的提出，奠定了現代企業(yè)價(jià)值理論的基礎。由于企業(yè)價(jià)值內在的豐富性和復雜性，人們可以通過(guò)不同的方面來(lái)觀(guān)察或控制企業(yè)價(jià)值及其最大化的形成過(guò)程�；�于對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行觀(guān)察的不同角度，形成了多種企業(yè)價(jià)值評價(jià)模式。由于評價(jià)企業(yè)價(jià)值的具體方法不同而形成了不同的企業(yè)價(jià)值觀(guān)，主要包括基于折現現金流量模型的企業(yè)價(jià)值觀(guān)、基于經(jīng)濟增加值的企業(yè)價(jià)值觀(guān)和基于托賓Q值的企業(yè)價(jià)值觀(guān)四類(lèi)。

　�。ㄒ唬┗�于價(jià)值派（pie model）模型的企業(yè)價(jià)值觀(guān)

　　按照這一模型，企業(yè)價(jià)值是負債市場(chǎng)價(jià)值與股權資本市場(chǎng)價(jià)值之和。

　　即FV=B+S

　　式中：FV表示企業(yè)價(jià)值；B表示公司債市場(chǎng)價(jià)值；S表示股票市場(chǎng)價(jià)值。由于公司債價(jià)格雖然會(huì )受到利率波動(dòng)的影響，但其市場(chǎng)價(jià)值總是有一個(gè)中心支撐線(xiàn)，即公司債的票面值。而股票價(jià)格及其波動(dòng)卻反映的是一種長(cháng)期趨勢。所以，在此情況下企業(yè)價(jià)值最大化目標與股東價(jià)值最大化目標達到了協(xié)調和統一。

　　基于價(jià)值派模型的企業(yè)價(jià)值觀(guān)將人們的視線(xiàn)由企業(yè)自身引到了證券市場(chǎng)上，將證券市場(chǎng)的價(jià)格機制引入了企業(yè)價(jià)值的生成過(guò)程，突出了債務(wù)資本投資者與股權資本投資者在整個(gè)企業(yè)價(jià)值生成過(guò)程中的不同作用。在經(jīng)濟金融化日益深化的現代社會(huì )中，基于價(jià)值派模型的企業(yè)價(jià)值觀(guān)對于投資者而言具有很大的吸引力。但是，這種企業(yè)價(jià)值觀(guān)沒(méi)有告訴投資者企業(yè)價(jià)值的真正的源泉究竟在哪里。因此，按照這種企業(yè)價(jià)值觀(guān)進(jìn)行價(jià)值管理，投資者在關(guān)注證券市場(chǎng)的同時(shí)，也必須密切關(guān)注著(zhù)企業(yè)自身的各種變化。

　�。ǘ�）基于折現現金流量模型的企業(yè)價(jià)值觀(guān)

　　按照這一模型，企業(yè)價(jià)值是未來(lái)時(shí)期內期望現金流量按照加權平均資本成本進(jìn)行折現之和。該模型建立在持續經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)可以被循環(huán)用于創(chuàng )造未來(lái)收益和現金流量的基礎上。

　　折現現金流量模型能夠更好地體現企業(yè)價(jià)值的性質(zhì)，即企業(yè)價(jià)值從本質(zhì)上講反映的是企業(yè)投資者對企業(yè)現金流量索償權的大小。它的理論依據是：企業(yè)之所以存在是由于它對其投資者有價(jià)值，而這種價(jià)值正好體現在企業(yè)能夠向其投資者提供足夠多的現金流量�；�于折現現金流量模型的企業(yè)價(jià)值觀(guān)認為企業(yè)價(jià)值取決于：（1）未來(lái)期間企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng )造現金流量的多少以及（2）這些現金流量的風(fēng)險程度的大小。

　　基于折現現金流量模型的企業(yè)價(jià)值觀(guān)認為決定企業(yè)價(jià)值的是企業(yè)在一個(gè)較長(cháng)時(shí)期內所獲得的現金流量的多少。僅僅追求某一時(shí)期內的現金流量最大化對企業(yè)價(jià)值的增加并無(wú)益處。這種企業(yè)價(jià)值觀(guān)有助于消除短期行為，增強企業(yè)的可持續發(fā)展能力。這種價(jià)值觀(guān)奉行“現金為王”原則，強調公司價(jià)值的概念不是基于已經(jīng)獲得的市場(chǎng)份額和利潤數據，而是基于與適度風(fēng)險相匹配的已經(jīng)獲得和可能獲得的自由現金流量（FCF）。公司價(jià)值本質(zhì)上是投資者對公司自由現金流量追索權的大小，公司價(jià)值也當然取決于公司在當期以至未來(lái)創(chuàng )造自由現金流量的能力。

　�。ㄈ�）基于經(jīng)濟增加值（EVA）和市場(chǎng)增加值（MVA）的企業(yè)價(jià)值觀(guān)

　　基于經(jīng)濟增加值和市場(chǎng)增加值的企業(yè)價(jià)值觀(guān)認為企業(yè)價(jià)值是企業(yè)稅后的經(jīng)營(yíng)利潤與投入資本成本的差額。計算公式為：

　　EVA=經(jīng)營(yíng)利潤-全部資本成本

　　MVA=股權資本市場(chǎng)價(jià)值-股權資本投入額

　　而市場(chǎng)增加值是企業(yè)在未來(lái)時(shí)期創(chuàng )造的經(jīng)濟增加值的現值。在強式有效的證券市場(chǎng)上，市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格是一致的，EVA應該與MVA有很強的相關(guān)性。這種價(jià)值觀(guān)認為以?xún)r(jià)值為基礎的管理就是通過(guò)創(chuàng )造出超過(guò)資本成本的收益來(lái)最大化股東的價(jià)值。它關(guān)注于真正的價(jià)值即經(jīng)濟利潤而不是賬面利潤。只有當公司收入在彌補了投資人的全部成本之后仍有剩余，公司才創(chuàng )造了真正的價(jià)值。

　　美國管理之父PeterDrucker認為，作為一種度量全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵指標，EVA 反映了價(jià)值管理的所有方面。因此，EVA并不僅僅是一種新的衡量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的財務(wù)指標，而是一種包含戰略規劃、預算控制、業(yè)績(jì)評價(jià)、管理報酬、內部溝通、外部溝通等因素在內的一種價(jià)值管理體系。

　�。ㄋ模┗�于托賓q值的企業(yè)價(jià)值觀(guān)

　　托賓q值理論由經(jīng)濟學(xué)家詹姆斯。托賓1969年在《貨幣理論的一般均衡方法》一文中提出，并將托賓q值定義為公司的市場(chǎng)價(jià)值與公司的資本重置成本之比。

　　托賓q值完全從市場(chǎng)的角度來(lái)界定企業(yè)價(jià)值，其表達的意義在于當托賓q值大于某一標準時(shí)，就表示投資者對該企業(yè)的管理前景看好，并愿意用超過(guò)該企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格來(lái)購買(mǎi)其股票；反之，當托賓q值小于某一標準時(shí)，就表示投資者不看好該企業(yè)的管理前景，并只有當該企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格低于其價(jià)值時(shí)才愿意購買(mǎi)其股票�？梢�(jiàn)，托賓q值具有區分資本的邊際效率和資本的金融成本的能力，廣泛被用于關(guān)于企業(yè)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值管理的研究當中。

　　基于托賓q值的企業(yè)價(jià)值觀(guān)認為企業(yè)價(jià)值由資產(chǎn)重置更新成本和增長(cháng)的期權價(jià)

　　值兩部分構成。如果公司的市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)其重置成本，則超出的價(jià)值也可認為是增長(cháng)的期權價(jià)值。即除了企業(yè)的物質(zhì)資本外，當其具有像壟斷力量、聲譽(yù)、專(zhuān)利權和優(yōu)秀管理者這類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)時(shí)，托賓q值就會(huì )很高，說(shuō)明企業(yè)價(jià)值非常高。

　　三、價(jià)值管理定義的演進(jìn)

　　基于上述不同的企業(yè)價(jià)值觀(guān)的形成和完善，不同的企業(yè)價(jià)值觀(guān)由于其不同的對企業(yè)價(jià)值的理解和評價(jià)企業(yè)價(jià)值的方法，而形成了對企業(yè)價(jià)值內容的不同界定，從而形成了多種多樣的關(guān)于價(jià)值管理的定義和內容。

　　1994 年，當大多數企業(yè)管理人員正在按照傳統的績(jì)效標準為創(chuàng )造股東價(jià)值的企業(yè)戰略浴血奮戰時(shí)，James M.McTaggart發(fā)表了價(jià)值管理理論的分水嶺之作《價(jià)值命令》，提出了價(jià)值管理（Managing for Value）的觀(guān)念，構建了股東價(jià)值管理的一個(gè)全新架構。

　　特別是Alfred Rappaport（1986）提出的貼現現金流模型使價(jià)值最大化不僅成為一種管理理念，也變成一種可操作的管理技術(shù)，從此基于價(jià)值的企業(yè)管理（VBM）成為戰略決策、公司治理、過(guò)程控制、業(yè)績(jì)評價(jià)和并購擴張中國共產(chǎn)黨同的聲音（湯谷良，2003）。

　　湯姆�？破仗m等早在其合著(zhù)的《價(jià)值評估：企業(yè)價(jià)值的衡量和管理》一書(shū)中，已經(jīng)提出了價(jià)值管理的唯一目標是股東價(jià)值最大化，即股東價(jià)值的管理是高層管理者的核心職責，概述了價(jià)值創(chuàng )造的基本原理，并在此基礎上積極尋求最大化股東價(jià)值的方法。

　　價(jià)值管理，又稱(chēng)為基于價(jià)值的企業(yè)管理（Value-Based Management, VBM）是指以?xún)r(jià)值評估為基礎，以?xún)r(jià)值增長(cháng)為目的的一種綜合管理模式（湯姆�？破仗m等，2003）。它是根源于企業(yè)追逐價(jià)值最大化的內生要求而建立的以?xún)r(jià)值評估為基礎，以規劃價(jià)值目標和管理決策為手段、整合各種價(jià)值驅動(dòng)因素和管理技術(shù)，梳理管理和業(yè)務(wù)過(guò)程的新型管理框架（湯谷良，2003）。

　　價(jià)值管理（VBM）本質(zhì)上是一種管理模式、一整套指導原則，是一種以促進(jìn)組織形成注重內外部業(yè)績(jì)和價(jià)值創(chuàng )造激勵的戰略性業(yè)績(jì)計量行動(dòng)（Mark,2002）。

　　企業(yè)價(jià)值管理是一個(gè)管理結構，通過(guò)評價(jià)和管理企業(yè)活動(dòng)去為股東創(chuàng )造長(cháng)期的價(jià)值。并通過(guò)股票價(jià)格的增加、股利的增長(cháng)來(lái)給予獎勵（Marsh,1999）。

　　汪平在《基于價(jià)值的企業(yè)管理》（2005）一文中對從不同角度進(jìn)行的價(jià)值管理的眾多不同定義進(jìn)行了歸納和總結，認為關(guān)于對價(jià)值管理的定義，大概可分為以下三類(lèi)：

　�。�1）據以?xún)r(jià)值為基礎的管理的結果的定義：以?xún)r(jià)值為基礎的管理從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是一種管理方法，其推動(dòng)哲學(xué)是通過(guò)產(chǎn)生超過(guò)資本成本的收益來(lái)最大化股東的價(jià)值（Simms,2001）。以?xún)r(jià)值為基礎的管理是一個(gè)管理框架。該框架可用于計量業(yè)績(jì)，更重要的是用于控制公司業(yè)務(wù)，從而為股東創(chuàng )造出較高的長(cháng)期價(jià)值并滿(mǎn)足資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的要求（Ronte,1999）。以?xún)r(jià)值為基礎的管理是一種新的管理方法，它關(guān)注于真正的價(jià)值而不是賬面利潤。只有當公司收入在彌補了投資人的全部成本之后仍有剩余，公司才創(chuàng )造了真正的價(jià)值（Christopher and Ryals,1999）。

　�。�2）按照以?xún)r(jià)值為基礎的管理的過(guò)程來(lái)定義：以?xún)r(jià)值為基礎的管理是一種全面的管理手段，它包含了重新定義的目標、重新設計的結構和體系、更新了的戰略和經(jīng)營(yíng)程序以及修補了的人力資源實(shí)踐。以?xún)r(jià)值為基礎的管理不是一個(gè)速成的方案，而是一條需要堅持和投入的道路。（Boulos, Haspeslagh and Noda,2001）。

　�。�3）結合以?xún)r(jià)值為基礎的管理的過(guò)程和成果來(lái)定義：以?xún)r(jià)值為基礎的管理是一種管理方法，其主要目的是最大化股東的財富。公司的目標、體制、戰略、分析技術(shù)、業(yè)績(jì)計量和文化都緊緊的圍繞著(zhù)股東財富最大化這一目標而展開(kāi)（Amold,1998）。以?xún)r(jià)值為基礎的管理是一種以股東價(jià)值創(chuàng )造為公司哲學(xué)的核心的管理方法。最大化股東財富引導著(zhù)公司的戰略、結構和程序，并決定管理者的報酬方式和業(yè)績(jì)的監控方法（KPMG Consulting,1999）。

　　并在綜合的基礎上，將價(jià)值管理定義為以企業(yè)價(jià)值最大化觀(guān)念為先導，以折現現金流量模型（DCFM）為基本技術(shù)支持的，匯合企業(yè)內部各層次、各環(huán)節、各種雇員共同參與的一個(gè)管理系統。該管理系統融預期、計量、控制、激勵甚至文化等諸要素于一體，是經(jīng)濟金融化環(huán)境下企業(yè)管理發(fā)展的一個(gè)必然趨勢。

　　綜上所述，我們不難得出價(jià)值管理（VBM）是以股東價(jià)值最大化為理財目標的結論。即VBM的目標就是創(chuàng )造價(jià)值，實(shí)現股東價(jià)值的增長(cháng)。它要求在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和財務(wù)管理中，遵循價(jià)值的理念，依據價(jià)值增長(cháng)規則和規律，來(lái)探索價(jià)值創(chuàng )造的運行模式和管理技術(shù)；從而建立起連接企業(yè)戰略，并應用于所有對企業(yè)價(jià)值有影響的各個(gè)因素和整個(gè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的決策和控制體系；它要求公司一切決策和行為以是否能夠為股東創(chuàng )造價(jià)值為評價(jià)基準，并且在實(shí)現價(jià)值管理的過(guò)程中廣泛運用了經(jīng)濟增加值（EVA）、市場(chǎng)增加值（MVA）、折現現金流量（DCF）、托賓q值、價(jià)值派（pie model）模型等一系列價(jià)值評估和價(jià)值管理的技術(shù)和方法，以幫助其實(shí)現股東價(jià)值最大化。

　　四、價(jià)值管理的特征分析

　　如前所述，由于企業(yè)價(jià)值內在的豐富性和復雜性，人們可以通過(guò)不同的方面來(lái)觀(guān)察或控制股東價(jià)值及其最大化的形成過(guò)程。到目前為止，在價(jià)值管理體系中，形成了經(jīng)濟增加值（EVA）、市場(chǎng)增加值（MVA）、折現現金流量（DCF）、托賓q值、價(jià)值派（pie model）等價(jià)值管理模式，盡管在價(jià)值管理理論和實(shí)踐中出現了不同的管理模式和評價(jià)指標，但是關(guān)于價(jià)值管理仍然具有一些共同的特征。

　�。ㄒ唬┮再Y本市場(chǎng)為依托

　　價(jià)值管理活動(dòng)的展開(kāi)幾乎都以資本市場(chǎng)為背景，價(jià)值管理理論的形成和發(fā)展更是離不開(kāi)發(fā)達、完善的資本市場(chǎng)。尤其是20世紀80年代公司控制權市場(chǎng)的出現，發(fā)端于公司控制權市場(chǎng)上的惡意收購活動(dòng)，更是直接導致了價(jià)值管理理論和實(shí)踐的產(chǎn)生和發(fā)展。公司杠桿收購（LBO）的發(fā)生對公司的CEO,甚至大公司的CEO提了個(gè)醒，他們要么通過(guò)改善公司業(yè)績(jì)來(lái)提高公司的股價(jià)，要么面對敵意收購的威脅�？傊�，20世紀80 年代公司控制權市場(chǎng)的活躍使人們開(kāi)始史無(wú)前例地對公司管理者進(jìn)行規范（約翰·D·馬丁等，2000）。另外，在完善的資本市場(chǎng)，投資者高度分散，為了有效地聚攏投資者的人氣和資金，企業(yè)管理當局也將不得不進(jìn)行價(jià)值管理。而且，價(jià)值管理的結果能夠得以實(shí)現的基本條件也在于股票市場(chǎng)效率很高的狀態(tài)下，股票價(jià)格能夠基本反映公司管理當局的管理績(jì)效。

　　可見(jiàn)，在經(jīng)濟金融化日益深化的現代社會(huì )中，將證券市場(chǎng)的價(jià)格機制引入企業(yè)價(jià)值的生成和管理過(guò)程中，是企業(yè)管理者的不得已而為之的必然選擇，因而可以毫無(wú)疑問(wèn)地講，以資本市場(chǎng)為依托成為價(jià)值管理的基本特征。

　�。ǘ�）以股東價(jià)值最大化為根本目標

　　價(jià)值管理作為一種新型的企業(yè)管理模式，它認為企業(yè)追求的終極目標就是為股東創(chuàng )造價(jià)值，實(shí)現股東價(jià)值的最大化，以股東價(jià)值最大化為根本目標是價(jià)值管理行為最基本的特征。

　　眾所周知，股東價(jià)值通常包含某一期間股東所實(shí)際獲得的股利加上由于股票價(jià)格波動(dòng)而形成的資本利得兩部分。而“股東價(jià)值最大化”的涵義，并不是股利和股票價(jià)格波動(dòng)而形成的資本利得之和越多越好，或者講“股東價(jià)值最大化”并不是指股利越多越好，股票價(jià)格越高越好。相反，股東價(jià)值最大化這一理財目標是通過(guò)滿(mǎn)足股東的最低報酬率要求來(lái)實(shí)現的，即：如果股利和資本利得之和能夠滿(mǎn)足股東的最低要求報酬率，我們就可以認為企業(yè)的價(jià)值管理實(shí)現了股東價(jià)值最大化的目標。其中，股東的最低要求報酬率就是該企業(yè)的資本成本，是該企業(yè)進(jìn)行投資的最低盈利水平。為了實(shí)現這一目標，企業(yè)管

　　理人員必須找到能夠帶來(lái)超過(guò)要求報酬率的投資項目，使得項目的報酬率能夠大于或者等于股東的要求報酬率，只有這樣，項目的凈現值才能大于或等于零。才能夠為股東創(chuàng )造價(jià)值。

　　股東價(jià)值最大化作為價(jià)值管理的管理目標雖然得到了越來(lái)越多的認可，但是，關(guān)于作為衡量?jì)r(jià)值目標實(shí)現程度的評價(jià)指標卻出現了許多不同的選擇，到目前為止，一些著(zhù)名的咨詢(xún)機構及學(xué)者都基于自己對價(jià)值及其相關(guān)性的理解，創(chuàng )造了自己認為最具價(jià)值相關(guān)性的核心財務(wù)指標，或者其他的可用于價(jià)值管理定量分析的工具，例如經(jīng)濟增加值（EVA）、市場(chǎng)增加值（MVA）、折現現金流量（DCF）、托賓q值、價(jià)值派（pie model）等，這些價(jià)值管理指標不僅彌補了傳統財務(wù)指標的短期化傾向，而且為企業(yè)融資與再融資創(chuàng )造了良好的籌資環(huán)境，有助于實(shí)現企業(yè)的可持續發(fā)展。

　�。ㄈ�）重視現金流量和資本成本

　　以股東價(jià)值最大化為最終目標的價(jià)值管理作為一種管理模式，首先必須關(guān)注企業(yè)未來(lái)時(shí)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量的創(chuàng )造，其次必須重視對現金流量的風(fēng)險進(jìn)行控制，通過(guò)對未來(lái)各期的預計現金流量、企業(yè)加權平均資本成本這兩個(gè)決定企業(yè)價(jià)值的基本因素進(jìn)行預測和控制，從而實(shí)現股東價(jià)值最大化的目標。因此，重視現金流量，重視資本成本成為價(jià)值管理的重要特征。

　　按照詹森（Jensen）教授在研究代理沖突的時(shí)候對自由現金流量的定義，所謂自由現金流量是指企業(yè)在滿(mǎn)足了凈現值為正的投資項目資金需求之后剩余的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量。自由現金流量的所謂“自由” 即體現為管理當局可以在不影響企業(yè)持續增長(cháng)的前提下，將這部分現金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既可以以利息的形式支付給債權人，以滿(mǎn)足債權人的報酬率要求；也可以以股利的形式支付給股東，保證股東價(jià)值最大化的實(shí)現。在債權人報酬率既定的情況下，自由現金流量越多，股東所得到的現金流量越多，要求報酬實(shí)現的可能性也就越大。從求償權的次序上看，首先是債權人對企業(yè)的自由現金流量提出求償，借以實(shí)現收益。然后，才是股東提出求償。如果債權人的報酬率要求得不到滿(mǎn)足，則股東就不能獲得現金流量�？梢�(jiàn)，在價(jià)值管理過(guò)程中，為了實(shí)現股東價(jià)值最大化目標，理財人員必須高度關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng )造現金流量的情況，并以科學(xué)的技術(shù)和手段確�，F金流量目標的達成。此時(shí)，科學(xué)的現金流量預算的編制和控制便是一個(gè)重要的工具。許多國外企業(yè)都編有現金流量預算，對未來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量進(jìn)行預測和估計，從而實(shí)現對價(jià)值管理過(guò)程的控制。

　　所謂資本成本是指企業(yè)獲利水平的最低限，它取決于企業(yè)投資活動(dòng)風(fēng)險程度的大小，取決于投資者對投資報酬率的要求。從企業(yè)的角度講，資本成本是進(jìn)行投資決策時(shí)必須嚴格遵守的報酬率水平的最低限，達不到這一下限的投資項目按此資本成本折現后的凈現值為負，不僅不會(huì )增加價(jià)值，反而會(huì )減損價(jià)值；從投資者的角度講，資本成本則是他們的要求報酬率水平，是投資者根據投資項目的風(fēng)險水平和證券市場(chǎng)上的報酬率水平估計、確定的報酬率水平。因此，資本成本又常被稱(chēng)為：要求報酬率（required return）和折現率（appropriate discount rate）�？梢�(jiàn)，資本成本取決于企業(yè)投資項目的風(fēng)險程度。如果企業(yè)不能通過(guò)實(shí)物投資提供這一要求的報酬率水平，投資者就只能放棄在該企業(yè)的投資而轉投他處。

　　從技術(shù)上講，折現率的選擇必須考慮到現金流量的性質(zhì)。我們知道自由現金流量包括可以自由地分派給企業(yè)的所有投資者的全部現金流量，所以，折現率即資本成本的確定也必須包容所有的融資來(lái)源，即股權融資來(lái)源和負債融資來(lái)源。這樣的資本成本即是所謂的加權平均資本成本，加權平均資本成本是企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益的最低水準，是企業(yè)選擇投資項目的重要標準，惟有超越資本成本的收益才是創(chuàng )造價(jià)值的，這里隱含了機會(huì )成本下的經(jīng)濟收益觀(guān)念。

　�。ㄋ模┲匾暺髽I(yè)可持續發(fā)展能力

　　所謂“可持續發(fā)展”是指：“在不犧牲子孫后代需要的情況下，滿(mǎn)足我們這代人的需要”（1987年4月世界環(huán)境與發(fā)展委員會(huì )發(fā)表的《我們共同的未來(lái)》中的定義）。重視企業(yè)的可持續發(fā)展能力是價(jià)值管理的又一重要特征。與之相對的利潤管理之所以逐漸被現代企業(yè)所摒棄，關(guān)鍵原因在于利潤管理中對利潤最大化的追求破壞了企業(yè)賴(lài)于持續發(fā)展的內部機制，造成企業(yè)的短期行為，從而造成利潤管理企業(yè)的普遍“短命”結果。

　　由于在對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行的估算中，始終包含一個(gè)假設，即估價(jià)是在企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下進(jìn)行的。決定企業(yè)價(jià)值的基本因素除未來(lái)各期的預計現金流量、企業(yè)加權平均資本成本以外，必然還包括企業(yè)存續期這一重要因素。即能否實(shí)現股東價(jià)值最大化不取決于企業(yè)在以往時(shí)期里所獲得的收益，而是取決于企業(yè)在未來(lái)時(shí)期里可能獲得的現金流量的多少、企業(yè)投資活動(dòng)風(fēng)險程度的大小，以及未來(lái)存續期的長(cháng)短。企業(yè)的持續存在，既是對投資者利益的最好保障，又是整個(gè)社會(huì )保持穩定和繁榮的重要基礎。因此，企業(yè)價(jià)值管理必須重視可持續發(fā)展或者說(shuō)長(cháng)期性這一特征。

　　可持續發(fā)展的含義還包括另外一個(gè)方面，即未來(lái)性。成功的企業(yè)價(jià)值管理應當懂得重視未來(lái)，并且科學(xué)地規劃未來(lái)，樹(shù)立可持續、長(cháng)遠發(fā)展的觀(guān)念。關(guān)于價(jià)值管理的行為，長(cháng)期的戰略性投資決策意義遠遠大于日常的經(jīng)營(yíng)性決策，在投資活動(dòng)中所產(chǎn)生的現金流出的直接目的即是在未來(lái)時(shí)期里取得足夠多的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量。根據長(cháng)期的戰略性決策確定企業(yè)發(fā)展的基本方向，然后將戰略性決策具體化地分解為中期或短期的經(jīng)營(yíng)預算。

　　綜上所述，追求企業(yè)的可持續發(fā)展是企業(yè)價(jià)值管理的重要特征，這一特征包含著(zhù)長(cháng)期性和未來(lái)性?xún)蓚�(gè)方面的含義�？沙掷m發(fā)展的價(jià)值管理意味著(zhù)企業(yè)在未來(lái)可預見(jiàn)的時(shí)期內，有望獲得足以補償各項成本的、穩定增長(cháng)的現金流量，從而使股東實(shí)現價(jià)值最大化。沒(méi)有企業(yè)的可持續發(fā)展，股東價(jià)值最大化便無(wú)從談起。

　　五、價(jià)值管理的發(fā)展趨勢

　　目前關(guān)于價(jià)值管理的研究主要集中于理念、戰略層面，集中于企業(yè)內部管理，對于在資本市場(chǎng)中價(jià)值管理信息的披露僅僅是零散的、不系統的片段，由于價(jià)值管理信息披露方面的嚴重缺陷，使得有效資本市場(chǎng)遠遠不能實(shí)現，使得價(jià)值管理僅僅成為企業(yè)的CFO們限于關(guān)鍵事件、關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的戰略決策與業(yè)績(jì)評價(jià)，這樣就大大局限了實(shí)施價(jià)值管理的效率和效果。因此，如何才能夠充分發(fā)揮價(jià)值管理的作用，將價(jià)值管理績(jì)效的信息完整、系統地反映于資本市場(chǎng)，將成為未來(lái)價(jià)值管理理論研究的重要目標之一。而實(shí)現這一目標的主要技術(shù)支撐是建立一個(gè)能夠充分反映和披露價(jià)值信息的信息系統——基于價(jià)值的信息系統。

　�。ㄒ唬┈F有價(jià)值管理的信息系統支持的不足

　　在價(jià)值管理的過(guò)程中，為其提供信息與驗證作用的信息系統是價(jià)值管理成功的關(guān)鍵技術(shù)支持�，F有的會(huì )計信息系統的證實(shí)作用在盈余意外中得到了體現。即如果管理層沒(méi)有達到或者超過(guò)分析師的預測，股票價(jià)格會(huì )產(chǎn)生波動(dòng)，實(shí)際盈余與預測盈余很小的差異將導致股票價(jià)格劇烈的波動(dòng)。因而價(jià)值管理信息系統中的信息質(zhì)量至關(guān)重要。

　　目前對企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的業(yè)績(jì)進(jìn)行披露的信息系統是基于交易的信息系統，上市公司主要通過(guò)以利潤表為核心的報表體系對外披露企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的信息�；�于交易的信息系統是指基于過(guò)去交易和過(guò)去的市場(chǎng)價(jià)格的信息系統，其注重利潤指標，確定利潤必須是在謹慎原則的基礎上已經(jīng)確定實(shí)現的價(jià)值。葛家澍和徐躍（2006）在《會(huì )計計量屬性的探討中》曾經(jīng)指出會(huì )計不是不也不是不能反映企業(yè)的新價(jià)值，否則，企業(yè)利潤從何而來(lái)，但確定利潤有一個(gè)條件——會(huì )計的成規，那就是企業(yè)生產(chǎn)的商品已被易手，由他人買(mǎi)去�？梢�(jiàn)，基于交易的信息系統所能表現的價(jià)值是原封不動(dòng)的各種歷史成本的積累，而未曾反映新價(jià)值的創(chuàng )造和增加，具有不確定性的未來(lái)預期，其不能予以信任。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程能夠創(chuàng )造價(jià)值是肯定的，但必須等到產(chǎn)品被社會(huì )承認，通過(guò)市場(chǎng)交換取得銷(xiāo)售收入時(shí)才能實(shí)現，即交換是關(guān)鍵。

　　可見(jiàn)，這種基于交易的信息系統具有一個(gè)嚴重的局限性就是不能真實(shí)、及時(shí)地反映企業(yè)的價(jià)值以及價(jià)值管理的信息。例如：股票市值與賬面價(jià)值存在很大差異；企業(yè)并購中，資產(chǎn)收購的價(jià)格與資產(chǎn)的賬面價(jià)值相差極大。因而其信息質(zhì)量或者有用性都大打折扣。

　�。ǘ�）建立基于價(jià)值的信息系統

　　基于價(jià)值的信息系統是采用由未來(lái)現金流量現值估計的公允價(jià)值作為企業(yè)資源的價(jià)值進(jìn)行披露，能夠全面反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值和發(fā)展潛力，是價(jià)值管理的有效技術(shù)支撐。

　　價(jià)值管理活動(dòng)幾乎都以資本市場(chǎng)為背景展開(kāi)，而現代資本市場(chǎng)是建立在信息披露的基礎之上的，具有可靠性和相關(guān)性的信息系統支持是資本市場(chǎng)健康、有序發(fā)展的必要條件�；�于價(jià)值的信息系統能夠滿(mǎn)足作為建立有效資本市場(chǎng)技術(shù)支撐的要求，具有能夠真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值的根本特征。按照微觀(guān)經(jīng)濟學(xué)的觀(guān)點(diǎn)，所謂價(jià)值，是指未來(lái)現金流量的現值。隨著(zhù)資本預算中折現技術(shù)的運用，財務(wù)學(xué)家們也接受了關(guān)于價(jià)值的這一定義。具體言之，企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)預期未來(lái)現金流量的現值，也是市場(chǎng)預期的結果。而一般來(lái)講，市場(chǎng)預期依賴(lài)兩種信息，一是能夠驗證市場(chǎng)預期的歷史信息，二是直接或間接形成預期的未來(lái)信息。歷史信息通過(guò)驗證市場(chǎng)預期來(lái)修正市場(chǎng)價(jià)格。在有效市場(chǎng)條件下，市場(chǎng)的定價(jià)是準確的，然而，這種準確性是通過(guò)預期—修正—再預期—再修正的過(guò)程實(shí)現的。

　　基于價(jià)值的信息系統必將能夠提供上述要求的兩種信息。一方面，基于價(jià)值的信息系統更加具有預測價(jià)值，即它的信息對于提高信息使用者預測未來(lái)的能力會(huì )有很大的幫助。雖然未來(lái)往往是不確定的，但是人們總是試圖去影響未來(lái)，使之朝著(zhù)有利于自己的方向去發(fā)展。這就要求反映未來(lái)的信息系統必須具有符合未來(lái)變化趨勢的可預測的特征。另一方面，基于價(jià)值的信息系統的驗證作用更加及時(shí)。股票投資者交易的是公司未來(lái)的收益，但沒(méi)人知道未來(lái)收益，管理層自己也不能準確知道未來(lái)收益。未來(lái)收益只能逐步地被已經(jīng)交易的業(yè)務(wù)所證實(shí)（夏冬林，2006）�；�于價(jià)值的信息系統由于采用公允價(jià)值來(lái)計量企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，它提供的價(jià)值信息更加接近市場(chǎng)估價(jià)，能夠更加及時(shí)地驗證市場(chǎng)的預期，從而更加有利于價(jià)值管理績(jì)效的實(shí)現。

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