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金融改革不協(xié)調：若配套措施未能跟上或放大風(fēng)險
改革斷層下的 金融改革不協(xié)調
[快改革下金融變量的劇烈波動(dòng)，一方面當然有利于改變原來(lái)一致的單向預期，但同時(shí)也可能會(huì )引發(fā)更大的不確定性。配套改革推進(jìn)未能跟上反而可能使得風(fēng)險得以放大，使得劣幣驅逐良幣]
一年一度的中央經(jīng)濟工作會(huì )議已經(jīng)結束，決策層對2016年的經(jīng)濟工作已經(jīng)做出了部署，引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)、推進(jìn)結構性改革仍是重中之重。所謂新常態(tài)，其三大特征是：速度變化、結構優(yōu)化、動(dòng)力轉化，背后則對應著(zhù)增長(cháng)、改革、全球化這三重斷裂帶。在未能達到新的穩態(tài)之前，仍需通過(guò)結構性改革來(lái)沖出這三重斷裂帶。因此，2016年宏觀(guān)經(jīng)濟的關(guān)鍵詞仍是應對風(fēng)險和推進(jìn)改革。
當前中國經(jīng)濟仍處于三重斷裂帶之中，2016年面臨多重風(fēng)險。具體來(lái)說(shuō)，每一重斷裂帶都對應兩個(gè)核心風(fēng)險，包括增長(cháng)斷層下的動(dòng)力繼續缺失、信用風(fēng)險快速積累;改革斷層下的金融改革不協(xié)調、流動(dòng)性寬松邊際趨弱;全球化斷層下的美聯(lián)儲加息的潛在影響以及地緣政治危機。
蝴蝶正在振動(dòng)翅膀，是否會(huì )引發(fā)一場(chǎng)完美風(fēng)暴?值得我們提高警惕。
風(fēng)險一：傳統增長(cháng)動(dòng)力的繼續缺失
三重斷裂帶首先即是發(fā)展的斷裂帶，“三期疊加”(增速換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期)的結果就是，傳統的增長(cháng)動(dòng)力——“GDP錦標賽”已逐漸結束，而新的增長(cháng)點(diǎn)的有效形成還需時(shí)間。在完成動(dòng)力切換之前，可能就是經(jīng)濟的不斷下滑以及風(fēng)險因素逐漸釋放帶來(lái)的不穩定。因此，第一個(gè)風(fēng)險來(lái)自于傳統增長(cháng)動(dòng)力的繼續缺失。
受三期疊加影響，2015年的經(jīng)濟總體上延續了下滑趨勢。穩增長(cháng)、促改革、調結構、惠民生、防風(fēng)險中，穩增長(cháng)排第一位，為“保7”，貨幣和財政均表現出積極的寬松信號。截至2015年11月，新增人民幣貸款達11.1萬(wàn)億元，財政赤字規模更高達1.02萬(wàn)億元，如按照往年的趨勢，年底赤字規模將超過(guò)年初赤字1.62萬(wàn)億元的目標。
然而，經(jīng)濟下行的壓力并未緩解，主要宏觀(guān)經(jīng)濟指標經(jīng)常不達預期。當前的經(jīng)濟數據已處于過(guò)去五年乃至十幾年來(lái)的低谷。傳統三駕馬車(chē)均處于下行趨勢中，投資、消費等數據持續下行，尤其房地產(chǎn)投資已接近收縮，出口數據也連續幾個(gè)月出現負增長(cháng)。
從大的經(jīng)濟周期來(lái)看，當前中國處于經(jīng)濟轉型的拐點(diǎn)，未來(lái)一段時(shí)間宏觀(guān)經(jīng)濟的顯著(zhù)特征是協(xié)調改革與穩增長(cháng)的關(guān)系，也就是如何適應經(jīng)濟新常態(tài)。
風(fēng)險二：信用風(fēng)險的累積
在供給結構調整過(guò)程中，加快過(guò)剩產(chǎn)能的去化以及房地產(chǎn)去庫存，這些因素都會(huì )影響實(shí)體經(jīng)濟乃至金融體系的穩定。2015年以來(lái)，多起信用事件接連爆發(fā)，已預示著(zhù)信用風(fēng)險在持續積累。如果2016年供給側改革的執行力度較大，決策層打破剛兌和清理“僵尸企業(yè)”的決心較強，債券違約或將呈常態(tài)化。
雖然短期內這些信用事件更多是個(gè)案，但一旦量變引發(fā)質(zhì)變，疊加上二三線(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的自我實(shí)現式破滅、地方融資平臺的違約風(fēng)險，以及金融體系包括主流銀行系統的壞賬損失，可能就會(huì )帶來(lái)系統性的震動(dòng)。
目前，銀監會(huì )數據顯示，截至2015年三季度商業(yè)銀行不良貸款僅占總資產(chǎn)的1.59%，不到全球平均水平的一半。但這已是商業(yè)銀行不良貸款率連續第9個(gè)季度上升，而在2016年可能仍會(huì )繼續上升。
這其中尤其值得關(guān)注的是地方政府和國企的債務(wù)問(wèn)題。盡管中國政府擁有超過(guò)35萬(wàn)億元的凈資產(chǎn)，但如何巧妙轉移過(guò)高的地方政府杠桿，完成從地方到中央、從政府到居民、從國內到國外的轉移騰挪，用長(cháng)久期的成本低廉的負債去匹配地方政府那些缺乏流動(dòng)性的長(cháng)期資產(chǎn)，絕對是一個(gè)重大挑戰。
我們預計2016年地方政府債務(wù)置換的總規模將進(jìn)一步擴大至4萬(wàn)億至5萬(wàn)億元。
風(fēng)險三：改革斷層下的金融改革不協(xié)調
改革的斷裂帶，主要指改革是一個(gè)慢變量，而增長(cháng)是一個(gè)快變量，改革本身也分成較快的變量和較慢的變量，斷裂處就在于改革的各個(gè)元素之間未必能夠形成有效配合。
例如行政體制改革可能是一個(gè)快改革，尤其是行政審批的下放或取消，而配套的民間資本進(jìn)入的實(shí)質(zhì)舉措則是慢改革;再如要素價(jià)格改革，其中提高水電煤的價(jià)格或最低工資標準調整都是快改革，而配套的資源稅征集反哺環(huán)保產(chǎn)業(yè)則是慢改革;有效降低宏觀(guān)稅負，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈躍遷是慢改革，社會(huì )保障和公共服務(wù)的提升跟上則可能是更慢的變量;至于財稅體制改革、戶(hù)籍制度改革、土地制度改革，則是最慢的改革。
這樣也會(huì )形成一個(gè)內部不相銜接的錯層。在犬牙交錯的改革斷裂地帶，各種矛盾和風(fēng)險會(huì )逐漸充分地暴露。
因此，第三個(gè)風(fēng)險來(lái)自于金融改革推進(jìn)不協(xié)調帶來(lái)的沖擊。金融改革是其中最為復雜的改革，但實(shí)際上過(guò)去兩年來(lái)金融改革反而成為倒逼其他改革的最快變量。
快改革下金融變量的劇烈波動(dòng)，一方面當然有利于改變原來(lái)一致的單向預期，但同時(shí)也可能會(huì )引發(fā)更大的不確定性。
配套改革推進(jìn)未能跟上反而可能使得風(fēng)險得以放大，使得劣幣驅逐良幣。
對于資本市場(chǎng)而言，包括推進(jìn)注冊制改革、發(fā)展直接融資等改革，從長(cháng)遠來(lái)看都是有利于經(jīng)濟運行的必行之舉，但如果未能把握好改革節奏和配套監管，可能并不能阻止資金繼續脫實(shí)向虛。金融監管去杠桿的意圖與資本逐利的杠桿天性相互交錯，2015年資金推動(dòng)的杠桿牛市的崩塌，很難說(shuō)未來(lái)不會(huì )再重演。
2015年年中A股市場(chǎng)的跌宕起伏、巨幅調整，也將產(chǎn)生深遠影響，包括IPO、再融資以及相關(guān)資本運作等都經(jīng)受不同程度的中斷，市場(chǎng)化改革一度停滯。2016年對于市場(chǎng)供給層面而言，有可能會(huì )產(chǎn)生沖擊的因素包括：注冊制推進(jìn)的速度以及IPO的發(fā)行規模;大批中概股預期回歸，以及上證所設立戰略新興板帶來(lái)的資金分流;在限制性政策消退之后，大小非減持的強度;新三板等多層次資本市場(chǎng)的快速發(fā)展以及資產(chǎn)證券化等新型金融產(chǎn)品創(chuàng )新的影響等。
我們預計2016年全市場(chǎng)的融資規模(包括IPO和再融資)在1.5萬(wàn)億元左右，有可能創(chuàng )出歷史新高，加上產(chǎn)業(yè)資本減持5000億~6000億元，以及3000億元左右的交易費用，對于市場(chǎng)資金的需求量大約在2.3萬(wàn)億元。
我們預計2016年全市場(chǎng)的融資規模(包括IPO和再融資)在1.5萬(wàn)億元左右，有可能創(chuàng )出歷史新高，加上產(chǎn)業(yè)資本減持5000~6000億元，以及3000億元左右的交易費用，對于市場(chǎng)資金的需求量大約在2.3萬(wàn)億元。
資金供給層面，居民大類(lèi)資產(chǎn)配置仍將繼續向權益類(lèi)資產(chǎn)轉移，但監管層對杠桿的嚴格限制將減緩這一速度，預計有2萬(wàn)億~3萬(wàn)億元的理財、儲蓄資金會(huì )通過(guò)各種形式流入;保險以及社保資金入市也將持續推進(jìn)，預計規模在6000億元左右;A股如能正式納入MSCI指數等，也將帶來(lái)海外資金約1500億元。預計2016年市場(chǎng)資金凈流入規模在1萬(wàn)億元左右。
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