東旭光電的業(yè)績(jì)和成長(cháng)性分析論文
作為東旭光電下游的液晶面板產(chǎn)業(yè)已經(jīng)競爭非常激烈，并且造成了相關(guān)企業(yè)的利潤普遍下滑，這種激烈的競爭是否會(huì )傳導給上游公司呢？
2016 年 4 月 15 日，東旭光電（000413.SZ）公布 2016年一季度業(yè)績(jì)預告。預計 2016 年一季度盈利 30000 萬(wàn)-35000萬(wàn)元，同比增長(cháng)89.55%-121.14%,每股收益約0.08-0.09 元。從數據來(lái)看，東旭光電的業(yè)績(jì)和成長(cháng)性都很不錯。
不僅如此，如果追述東旭光電 2012-2015 年連續 4 年的年報數據，發(fā)現公司持續保持了高增長(cháng)。具體數據見(jiàn)下圖：
從數據中不難看出，東旭光電自從東旭集團入主之后其營(yíng)業(yè)收入和凈利潤都有大幅上漲。但如果再進(jìn)一步對數字背后的業(yè)績(jì)增長(cháng)原因進(jìn)行探究，發(fā)現公司靚麗的業(yè)績(jì)背后有各種待解之謎。
主業(yè)與關(guān)聯(lián)交易。
東旭集團入主之后，公司的主業(yè)聚焦于玻璃基板主業(yè)，全資子公司蕪湖東旭光電自建 6 代玻璃基板生產(chǎn)線(xiàn)，同時(shí)承建同一實(shí)際控制人（李兆廷）的石家莊旭新光電、鄭州旭飛光電、東旭（營(yíng)口）光電、四川旭虹光電的玻璃基板生產(chǎn)線(xiàn)。
其中石家莊旭新光電和鄭州旭飛光電已于 2015 年以定增方式被東旭光電收購，另實(shí)際控制人承諾 2016 年內完成東旭（營(yíng)口）光電和四川旭虹光電的注入，但 2016 年的公開(kāi)增發(fā)預案中并未有收購這兩家公司的事項。
由于公司自建玻璃基板生產(chǎn)線(xiàn)，同時(shí)采用向關(guān)聯(lián)公司銷(xiāo)售設備，然后再定增收購關(guān)聯(lián)公司，使得公司 2012-2015年公司主業(yè)收入由單一的設備銷(xiāo)售向設備 + 玻璃基板轉變。具體見(jiàn)下圖 :
從主業(yè)構成來(lái)看，玻璃基板設備及技術(shù)服務(wù)為公司的收入和利潤增長(cháng)提供了強有力的支撐。以 2015 年報為例，雖然由于子公司蕪湖東旭光電量產(chǎn)生產(chǎn)線(xiàn)有增加，并收購了關(guān)聯(lián)公司石家莊旭新光電和鄭州旭飛光電，使得玻璃基板的銷(xiāo)售收入由 3.39 億元增至 9.80 億元，但毛利率卻從 55.39%降至 36.39%,毛利 3.57 億元，占比 19.30%.而設備與技術(shù)服務(wù)的毛利 12.57 億元，占比 67.95%.
公司的玻璃基板設備及技術(shù)服務(wù)歷年均主要依賴(lài)關(guān)聯(lián)交易，但 2015 年關(guān)聯(lián)交易額驟減，這與收購關(guān)聯(lián)公司有關(guān)。但關(guān)聯(lián)交易驟減之后，公司設備收入依然獲得了 103.13% 增長(cháng)率，且保持了 53.82% 的毛利。如果剔除 2014 年關(guān)聯(lián)交易的設備銷(xiāo)售收入基數，2015 年的設備對外銷(xiāo)售從 0.43 億元增至 20.36 億元。具體見(jiàn)下圖 :
因為公司相關(guān)的公開(kāi)信息匱乏，所以 2015 年公司設備收入及高毛利的問(wèn)題著(zhù)實(shí)讓人丈二和尚摸不著(zhù)頭腦。而且由于設備供應商往往根據下游企業(yè)訂單進(jìn)行生產(chǎn)，因此曾向公司了解公司設備銷(xiāo)售的訂單情況，但公司并未回復。
收入增長(cháng)但毛利下降。
2015 年完成收購石家莊旭新光電和鄭州旭飛光電，新增 7 條第五代 TFT-LCD 玻璃基板產(chǎn)線(xiàn) ;全資子公司蕪湖光電擁有 10 條第六代 TFT-LCD 玻璃基板產(chǎn)線(xiàn)，5 條線(xiàn)已經(jīng)實(shí)現量產(chǎn)，6 線(xiàn)正在試運行（2014 年為 4 條生產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)）。
2015 年實(shí)現面板銷(xiāo)售收入 9.8 億元，表面上看相較2014 年的 3.39 億元有 189% 的增幅，但實(shí)際上并沒(méi)有那么樂(lè )觀(guān)。具體見(jiàn)下圖 :
從上述數據看到，公司的玻璃基板營(yíng)業(yè)收入增速只有28.21%.而且蕪湖光電在新增 1 條生產(chǎn)線(xiàn)量產(chǎn)的情況下，居然出現了營(yíng)業(yè)收入減少 0.69 億元的現象。
玻璃基板作為平板顯示面板中的主要核心原材料，長(cháng)期以來(lái)被美國康寧公司、日本旭硝子、電氣硝子等公司壟斷。公司目前玻璃基板已經(jīng)對京東方、龍騰光電、中華映管供貨，但公司在增加銷(xiāo)售渠道和規模的同時(shí)毛利率卻出現了明顯下降。
對于基板銷(xiāo)售情況，不由得有兩個(gè)問(wèn)題讓筆者對其成長(cháng)性產(chǎn)生質(zhì)疑。
1、蕪湖光電產(chǎn)能增長(cháng)卻出現銷(xiāo)售收入下滑，是否說(shuō)明產(chǎn)品銷(xiāo)售出現了問(wèn)題？剩下的 4 條生產(chǎn)線(xiàn)怎么辦？
2、公司玻璃基板的毛利大幅下降，是因為市場(chǎng)競爭格局有變，還是產(chǎn)品自身產(chǎn)銷(xiāo)環(huán)節使得毛利下滑？
不確定性。
公司2015年總資產(chǎn)287.99億元， 較2014年增長(cháng)163.31 億元。對資產(chǎn)增長(cháng)的方式拆解，其負債增長(cháng) 82.45 億元，主要是發(fā)行債券融資 10 億元、長(cháng)期借款增加 26.77 億元、短期借款增加 24.94 億元 ;凈資產(chǎn)增長(cháng) 78.82 億元，主要是公開(kāi)增發(fā)融資 80 億元所致。
公司2015年通過(guò)股權和債權融資規模達到141.71億元。根據公司 2015 年增發(fā)預案披露，購買(mǎi)石家莊旭新和鄭州旭光需要 37.17 億元，扣除此項之后還有 104.54 億元的現金。
這使得公司截至 2015 年底貨幣資金有 124.10 億元，較2014 年增長(cháng) 92.14 億元。如此多的現金，為何公司不償還借款呢？
這主要是因為公司未來(lái)建設項目的資本開(kāi)支需求較大。通過(guò)整理公司在建工程，預計公司未來(lái)還需 48.55 億元的項目投入。具體見(jiàn)下圖 :
另，公司 2015 年新增的存貨中有 9.15 億元是由于公司建設東旭國際中心所致。東旭國際中心項目預計投資 22 億元，2017 年 2 月完工，這使得公司未來(lái)預計還需投入 12.85億元。加上這筆可預見(jiàn)的資金需求，未來(lái)公司的項目建設資金需求累計是 61.4 億元。
不僅如此，2016 年 2 月 6 日公布的增發(fā)預案又計劃募集69.5億元投資建設第8.5代TFT-LCD玻璃基板生產(chǎn)線(xiàn)項目。
公司在建和計劃投資的建設項目體量累計達到130.9億元，其規模是存量固定資產(chǎn) + 在建工程 103.33 億元的 1.27 倍，這足以說(shuō)明公司大規模投入建設力度之大，對未來(lái)資金需求之多。
雖然項目投入均有可行性分析報告，但項目建設所需的資金投入是固定的，而項目投產(chǎn)之后的效益卻存在一定的不確定性。例如上文分析的蕪湖液晶玻璃基板新增了 1 條生產(chǎn)線(xiàn)量產(chǎn)，但營(yíng)業(yè)收入反而下滑；玻璃基板的整體毛利率也在下滑。
作為東旭光電下游的液晶面板的京東方 2015 年營(yíng)收486.24 億元，增長(cháng) 32%,但營(yíng)業(yè)利潤卻只有 9.54 億元，下滑 58.67%.產(chǎn)業(yè)已經(jīng)競爭非常激烈，并且造成了相關(guān)企業(yè)的利潤普遍下滑，那么這種激烈的競爭是否會(huì )傳導給上游公司呢？
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