產(chǎn)業(yè)組織視角的融資結構分析論文

　　摘要:企業(yè)資本結構和產(chǎn)品市場(chǎng)競爭策略之間的關(guān)系已有許多經(jīng)濟學(xué)家進(jìn)行了論述。由于各自采用不同的假設條件,得出了各不相同的結論。我們在一個(gè)寡頭競爭的框架中,對以上問(wèn)題作出一個(gè)統一的解釋,從而對企業(yè)融資結構與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭戰略問(wèn)題給出一個(gè)一般性的結論。在得出一般結論的基礎上,我們將根據理論對中國上市公司的股權偏好給出一個(gè)新的角度的解釋。

　　關(guān)鍵詞:融資結構;產(chǎn)業(yè)組織;寡頭競爭

　　一、引言

　　傳統的融資理論在研究企業(yè)融資行為和資本結構時(shí),往往單純地從融資成本、信息不對稱(chēng)等因素來(lái)討論企業(yè)的融資選擇,基本出發(fā)點(diǎn)是以資本市場(chǎng)有效性假設為基礎,以股東價(jià)值最大化為目標來(lái)權衡公司融資中的債務(wù)和股權的融資成本與收益。它們不考慮投資決策和產(chǎn)品市場(chǎng)競爭特征對融資選擇的影響。這樣得出的結論當然也具有較強的理論和現實(shí)指導意義。但是,這種分析也遺漏了許多對資本結構決策具有重要影響的因素,使許多實(shí)際融資過(guò)程中的現象難于得到合理的解釋。例如,根據資本結構理論,由于企業(yè)的債務(wù)融資有稅盾收益,因而,在其它條件相同的情況下,公司所得稅率較高的企業(yè),債務(wù)水平也應該較高。但實(shí)證的情況表明,大多數情況下,企業(yè)的債務(wù)水平與理論的預測結果相比都相對較低。表現為一種財務(wù)保守傾向。一般來(lái)說(shuō),企業(yè)的實(shí)際債務(wù)水平僅為資本結構理論預測的企業(yè)最優(yōu)債務(wù)水平的20~30%(Wald,1999)。

　　另一方面,產(chǎn)業(yè)組織理論只是在企業(yè)利潤最大化的假設下單獨討論企業(yè)競爭戰略的選擇,而隱含地假設資本市場(chǎng)完全,融資不受限制,不考慮資本結構對企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭行為的影響。因此,企業(yè)的融資決策和企業(yè)的投資決策、競爭策略決策研究被置于兩個(gè)不同的領(lǐng)域。直到1980年代中期,這種金融經(jīng)濟學(xué)和產(chǎn)業(yè)組織理論各自為政的局面才被打破。經(jīng)濟學(xué)家開(kāi)始研究產(chǎn)品市場(chǎng)競爭與企業(yè)融資行為之間的互動(dòng)關(guān)系,具體包括財務(wù)杠桿對企業(yè)投資能力、企業(yè)定價(jià)行為和業(yè)績(jì)的影響;行業(yè)特征和產(chǎn)品市場(chǎng)競爭對企業(yè)融資和財務(wù)杠桿的影響,以及企業(yè)成長(cháng)過(guò)程中的融資政策變化,即動(dòng)態(tài)的資本結構選擇等。

　　有關(guān)企業(yè)資本結構和產(chǎn)品市場(chǎng)競爭策略之間的關(guān)系已有許多經(jīng)濟學(xué)家進(jìn)行了論述。Brander-Lewis(1986)從事前承諾的角度出發(fā),分析企業(yè)的融資選擇對產(chǎn)品市場(chǎng)競爭的影響。他們認為企業(yè)債務(wù)水平的上升使企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的競爭中更具攻擊性,從而增強了企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競爭力。在Brander和Lewis(1986)的論文中,債務(wù)成為了使公司變得強硬的一種預先承諾。這是基于一種假設,即產(chǎn)品市場(chǎng)行動(dòng)是戰略替代行動(dòng)。但如果產(chǎn)品市場(chǎng)行動(dòng)是戰略互補行動(dòng)時(shí),而且假設這種行動(dòng)在境況較好時(shí)的邊際利潤較高,那么債務(wù)的作用就發(fā)生了相反的變化。這時(shí)債務(wù)成為使公司變得軟弱的預先承諾,因為較高的債務(wù)水平會(huì )導致公司經(jīng)理采取更大規模的行動(dòng),而更大規模的行動(dòng)可能意味著(zhù)使公司變得軟弱。

　　Maksimovic(1988)的論文通過(guò)賣(mài)方寡頭壟斷的模型分析了資本結構與產(chǎn)品市場(chǎng)策略之間的關(guān)系。寡頭壟斷公司可通過(guò)價(jià)格聯(lián)盟或相互競爭來(lái)達到不同的利潤水平。他的論文中提到的價(jià)格聯(lián)盟平衡關(guān)系可通過(guò)一個(gè)標準的觸發(fā)價(jià)格策略來(lái)維持。當公司有了債務(wù)后,被認為代表股東利益的公司經(jīng)理就受到了一種激勵,要打破價(jià)格聯(lián)盟的平衡,因為股東只能獲得公司現金流的最后殘余價(jià)值,股東能夠享受脫離合作平衡所產(chǎn)生的所有利潤,而只承擔脫離合作平衡可能引起的部分成本。公司想維持與競爭對手價(jià)格聯(lián)盟關(guān)系的意愿使債務(wù)總額受到了限制。Maksimovic的分析模型是不完整的,因為該模型只提出了公司債務(wù)總額的上限,而忽略了債務(wù)可能帶來(lái)的好處。

　　Bolton和Scharfstein(1990)提到了這樣一種情況,即市場(chǎng)上有一個(gè)需要從資本市場(chǎng)籌集資金的新競爭者,另外市場(chǎng)上還有一個(gè)資金充裕的原有公司。新的競爭者需要進(jìn)行第二階段的融資來(lái)為第一階段之后的生產(chǎn)提供所需資金。這個(gè)新的競爭者在選擇在不同情況下的融資最佳概率時(shí)考慮了以下情況:雖然當再融資決定與公司報告的第一階段業(yè)績(jì)密切相關(guān)時(shí),公司經(jīng)理會(huì )愿意報告真實(shí)的贏(yíng)利情況,但這有可能會(huì )給其競爭對手——現有的公司帶來(lái)爭奪市場(chǎng)的機會(huì ),因為當再融資決定對公司業(yè)績(jì)的敏感性越高時(shí),其競爭對手就越有可能采取行動(dòng),使新的競爭者無(wú)法進(jìn)行再融資而被迫退出競爭。

　　Bolton和Scharfstein(1990)的論文與所有上述其他例子的一個(gè)不同之處是對戰略影響的說(shuō)明方式。前者論述了控制變量對競爭對手公司的行動(dòng)所產(chǎn)生的直接和間接影響,而在后者論述中,選擇變量只是通過(guò)其對自己公司行動(dòng)的影響來(lái)對競爭對手的行動(dòng)產(chǎn)生間接的影響。在這個(gè)模型中,債務(wù)再融資的敏感性越高就會(huì )使公司越軟弱,因為它增大了其競爭對手爭奪市場(chǎng)行動(dòng)的成功概率。

　　在上述的討論中,由于各自采用不同的假設條件,得出了各不相同的結論。本文試圖在一個(gè)統一的框架中,對以上問(wèn)題作出一個(gè)統一的解釋,從而對企業(yè)融資結構與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭戰略問(wèn)題給出一個(gè)一般性的結論。在得出一般結論的基礎上,我們將根據理論對中國上市公司的股權偏好給出一個(gè)新的角度的解釋。

　　二、產(chǎn)業(yè)組織與融資結構互動(dòng)機制分析

　　我們分析基本思路是:企業(yè)的融資決策中,同樣存在由于經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的利益沖突產(chǎn)生代理成本,我們稱(chēng)之為存在代理效應;另一方面,資本結構影響公司在產(chǎn)品市場(chǎng)競爭中的戰略地位,由此產(chǎn)生了一種戰略效應,最佳資本結構取決于代理效應和策略效應平衡。

　　三、結論

　　以上分析表明,處于不同行業(yè)的上市公司由于所處的市場(chǎng)環(huán)境不同,為了適應其所處的市場(chǎng)競爭強度,需要有不同的融資選擇,只有這樣,企業(yè)才能比較好地參與市場(chǎng)競爭,不至于出現財務(wù)困境。然而由于我國的特殊股權結構,都表現出強烈的股權融資偏好,因此,證監會(huì )為了制止這種現象,制定了統一的再融資政策,實(shí)行統一的財務(wù)指標。這就不完全符合不同行業(yè)的資金需求,容易導致股市資金不能有效地配置到急切需要股權融資的企業(yè),另一方面,一些公司又得到許多自由現金流,造成資金的浪費。結果,導致資金閑置企業(yè)的過(guò)度股權融資與急需資金的企業(yè)資金缺乏并存。具體來(lái)說(shuō):真正需要股權融資的競爭性行業(yè)中的上市公司,因達不到再融資監管的會(huì )計收益條件,沒(méi)有機會(huì )獲得股票市場(chǎng)評價(jià),從而喪失好的投資機會(huì ),導致必要投資不足;或被迫采用債務(wù)融資政策,增加財務(wù)風(fēng)險,很容易陷入財務(wù)困境。例如,競爭激烈、快速成長(cháng)階段的公司,增長(cháng)機會(huì )價(jià)值高,負債需要保持在非常低的水平。為保持可持續發(fā)展,需要增加新產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)拓展方面的投資,由于這些投資風(fēng)險大,收益不

　　可能馬上實(shí)現,使這類(lèi)公司會(huì )計收益下降,甚至虧損。而一些行業(yè)由于具有某些進(jìn)入壁壘,比如公用事業(yè),利潤率較高,僅僅內源融資已足于支持企業(yè)的運作,但正是由于進(jìn)入壁壘,利潤率高,使這些行業(yè)的上市公司在指標上更容易達到股票再融資條件,進(jìn)一步的融資造成過(guò)度股權融資,自由現金流多,我們看到許多這種企業(yè)進(jìn)行多元化投資就是資金過(guò)剩的結果。這些現象與Jensen(1986)的研究也是一樣的,具有很高進(jìn)入壁壘和壟斷性的部門(mén),如電力、電信等公用事業(yè)行業(yè),一般都有許多自由現金流,企業(yè)的經(jīng)理很容易形成松弛,揮霍現金流,因此這些部門(mén)如果按現形的再融資往往很容易符合融資標準,而且進(jìn)一步形成更多的自由現金流,因此對這些部門(mén)的再融資監管政策應該具有更高的標準。因此,在統一的監管標準下,過(guò)度股權融資和融資不足兩種現象同時(shí)存在。一些公司由于行業(yè)優(yōu)勢,利潤率高,出現過(guò)度的股權融資;另一些公司,卻由于行業(yè)競爭劇烈,利潤率低,不能從股市得到發(fā)展急需資金。

　　上述分析的政策含義就是:目前對所有的企業(yè),無(wú)論其處于什么行業(yè),無(wú)論其經(jīng)營(yíng)狀況如何,都制定統一的融資政策(增發(fā)或配股政策)無(wú)疑是不恰當的。因此應該根據行業(yè)的特征、市場(chǎng)競爭強度制定有差別的再融資政策,規定具有很高的進(jìn)入壁壘的行業(yè),如電力、通訊等,市場(chǎng)競爭強度弱的行業(yè)應該有更高的融資門(mén)檻,如規定資產(chǎn)負債率應該達到一定程度以上才可以進(jìn)一步融資等,而且應該規定主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤應該達到某個(gè)水平,避免這些公司將融到的資金又投入到其它業(yè)務(wù),尤其是投資股票、國債或者銀行存款這些行為。

　　參考文獻:

　　[1]Bolton,P.,and Scharfstein,D.(1990),“A Theory of Predation Based on Agency Problems in Financial Contracting” [J],American Economic Review,80:94-106.

　　[2]Brander J.,T. Lewis,“Oligopoly and Financial Structure” [J],American Economic Review76, 1986,956-970

　　[3]Jensen,M.(1986),“Agency costs of free cash flow,corporate finance,and takeovers” [J].American Economic Review 76,323-329.

　　Maksimovic,V.,(1988),“Capital structure in repeated oligopolies”[J],Rand Journal of Economics 19,389-407.

　　[4]Wald,J.,1999,“How Firm Characteristics Affect Capital Structure:An International Comparison”[J],Journal of Financial Reserch,22,161-187

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