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我國變動(dòng)法定存款準備金率對證券市場(chǎng)的影響
摘要：本文采用中國股票市場(chǎng)的日內高頻數據實(shí)證檢驗了2007～2015年期間29次存款準備金率上調事件和6次下調事件對股票市場(chǎng)收益率的短期影響，通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現上調法定存款準備金率并不一定使股票價(jià)格下跌，而下調法定存款準備金率并不一定使股票價(jià)格上漲，與經(jīng)濟理論相悖。說(shuō)明了我國貨幣政策的股票市場(chǎng)傳播渠道并不通暢，主要由于我國金融市場(chǎng)處于初級階段，且相關(guān)法律法規不成熟造成的。對此提出加快利率市場(chǎng)化、完善準備金制度、擴大股票市場(chǎng)流通規模的建議。
關(guān)鍵詞：法定存款準備金率 股票市場(chǎng) 貨幣政策
引言
隨著(zhù)經(jīng)濟全球化、一體化的不斷深化，我國股市也經(jīng)歷了三十年的歷程，相繼進(jìn)行了股權分置改革、股指期貨的推出以及創(chuàng )業(yè)板的成立等重要的市場(chǎng)改革，股票市場(chǎng)的市值、規模等方面得到了深入的發(fā)展。股票市場(chǎng)作為經(jīng)濟體中一個(gè)不可或缺的部分，作為貨幣政策的一個(gè)調控中介，其重要性也日益凸顯。貨幣當局也越來(lái)越重視股票市場(chǎng)的發(fā)展，在制定相應貨幣政策時(shí)，也日益關(guān)注股票市場(chǎng)，這是因為通過(guò)一定的貨幣政策調控經(jīng)濟，必然對股票市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響，所以在制定和實(shí)施相關(guān)貨幣政策的時(shí)候也應把股市的反應納入調控目標范圍內，以提高貨幣政策工具的有效性。而存款準備金率作為我國三大貨幣政策工具之一，有其重要的歷史背景，自1984年我國存款準備金制度建立以來(lái)，我國對法定存款準備金率進(jìn)行了頻繁的調整，尤其是2008年全球經(jīng)濟危機爆發(fā)以來(lái)，為了調控宏觀(guān)經(jīng)濟，我國央行更是頻繁的對存款準備金率進(jìn)行調整。存款準備金率作為對經(jīng)濟調控的一劑“猛藥”，股票市場(chǎng)作為經(jīng)濟體重要的一部分，對兩者關(guān)系的研究變得尤其重要，所以本文針對存款準備金率調整對股票市場(chǎng)影響的研究，就具有重要的現實(shí)意義。改變法定存款準備金率應表現主要取決于兩個(gè)方面，一方面取決于事件發(fā)生前后我國宏觀(guān)經(jīng)濟的具體情況;另一方面取決于市場(chǎng)的預期�？傮w而言，存款準備金率的調整確實(shí)在一定程度上影響了股票市場(chǎng)的價(jià)格以及股票收益，但它們之間并不是簡(jiǎn)單的負相關(guān)性，存在一定的滯后性和累積性，同時(shí)存在著(zhù)不確定性和不一致的特征，有時(shí)候表現出較為顯著(zhù)的影響，有時(shí)候影響不顯著(zhù)。
一、法定存款準備金制度
存款準備金制度是銀行和非銀行金融機構為保證貨幣的流動(dòng)性而準備的資金。存款準備金包括法定存款準備金和超額存款準備金。法定存款準備金是根據央行規定的法定存款準備金率，商業(yè)銀行等金融機構向中央銀行上交的準備金，這部分是強制性的。而超額存款準備金是超出法定存款準備金的部分，即超額存款準備金是存款準備金與法定存款準備金之間的差額。在實(shí)行中央銀行制度的國家中，法定存款準備金制度常常被認為是最重要的貨幣政策制度之一。央行通過(guò)調整法定存款準備金率來(lái)影響商業(yè)銀行等金融機構的信貸總量，進(jìn)而影響貨幣供應量，最后影響到整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟。當一個(gè)國家通貨膨脹較為嚴重時(shí)，央行會(huì )采取緊縮的貨幣政策。當整個(gè)經(jīng)濟處于衰退時(shí)期，央行一般會(huì )采取寬松的貨幣政策。
法定存款準備金率是商業(yè)銀行，股份制銀行等金融機構按照規定向中央銀行繳存的準備金占存款總額的比率。法定存款準備金率越高，商業(yè)銀行需要向中央銀行繳存的存款準備金就越多。法定存款準備金率與派生存款的關(guān)系表達為：
D=E*(1/r)
其中D為派生存款，E為原始存款，r在這里是法定存款準備金率，1/r則是基礎貨幣的擴張系數。從上式可以看出，貨幣乘數與法定存款準備金率成反比。法定存款準備金率越大，貨幣乘數就越小，存款貨幣的擴張能力也就越小。
目前，我國證券市場(chǎng)通過(guò)股權分置改革、股指期貨的推出以及創(chuàng )業(yè)板的成立等重要的市場(chǎng)改革，已經(jīng)具備了一定的市場(chǎng)成熟度，與之相應的市場(chǎng)規模和發(fā)展水平也在不斷提升。市場(chǎng)的功能和作用也在不斷地完善之中，在未來(lái)很長(cháng)的一段時(shí)間內，將影響我國金融體系的發(fā)展。同時(shí)，傳統的三大貨幣政策(法定存款準備金率，再貼現率，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù))很大程度上影響著(zhù)我國證券市場(chǎng)價(jià)格指數的變化。由于公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)和再貼現政策存在著(zhù)一定程度的局限性，現在我國頻繁地通過(guò)調整法定存款準備金率來(lái)對我國市場(chǎng)經(jīng)濟進(jìn)行宏觀(guān)調控。根據一般經(jīng)濟理論，法定存款準備金率的調整會(huì )影響證券市場(chǎng)的波動(dòng)。當央行上調法定存款準備金率時(shí)，商業(yè)銀行可提供放款及創(chuàng )造信用的能力就會(huì )下降。因為法定存款準備金率提高，相應的貨幣乘數就會(huì )變小，從而降低了整個(gè)商業(yè)銀行體系創(chuàng )造信用，擴大信用規模的能力，其結果就是社會(huì )的銀根偏緊，貨幣供應量減少，利息率提高，投資及社會(huì )支出都相應縮減。投資者會(huì )認為要實(shí)行緊縮的貨幣政策，進(jìn)而預期股價(jià)將下降，投資者會(huì )拋售股票，進(jìn)一步引起股價(jià)的下跌。相反的，如果下調法定存款準備金時(shí)，投資者會(huì )認為要實(shí)行寬松的貨幣政策，進(jìn)而預期股價(jià)上升，投資者就會(huì )購買(mǎi)股票，進(jìn)一步使股票價(jià)格上漲。由于央行對存款準備金調整的宣布日和執行日都不在同一天，為了避免股市的大起大落，央行一般會(huì )在傍晚時(shí)分宣布調整法定存款準備金的政策消息，這也防止了熱錢(qián)的涌入以及防止了資金大量流出的因素。
二、存款準備金率對我國證券市場(chǎng)的影響研究分析
下圖是07年以來(lái)存款準備經(jīng)率調整對股市的影響：
從圖表中我們可以看出，從2007年1月到2015年2月，法定存款準備金率總共經(jīng)歷了35次法定存款準備金率的調整。其中6次下調，29次上調。6次下調中滬指兩次上漲，三次下跌。29次上調中，滬指15次上漲，14次下跌。從上面是事實(shí)可以看出，現實(shí)中法定存款準備金率的調整與理論中的并不一致，并不是降低法定存款準備金率股價(jià)就上升，提高法定存款準備金率股價(jià)就下降。我國股票價(jià)格指數受到多種因素的影響，受到貨幣傳導機制以及國內外宏觀(guān)經(jīng)濟政策的影響。
股票市場(chǎng)對于法定存款準備金率調整的反應與理論預期不完全相符，政策調整對市場(chǎng)的影響不夠明顯，可能有以下幾個(gè)方面的原因：
1、人民銀行上調法定存款準備金率主要是收回市場(chǎng)上過(guò)剩的流動(dòng)性，研究表明，存款準備金率的調整和市場(chǎng)的流動(dòng)性之間存在負相關(guān)的關(guān)系。上調法定存款準備金率能夠有效地控制市場(chǎng)過(guò)剩的流動(dòng)性。但是，人民銀行直接調控的是銀行體系的流動(dòng)性過(guò)剩。通過(guò)市場(chǎng)流動(dòng)性分析可以發(fā)現，股市資金來(lái)自銀行系統的比較少。一方面，主力機構的資金主要包括基金，企業(yè)年金及保險公司的資金等，都不受存款準備金率的直接調整;另一方面，股市的散戶(hù)投資資金主要來(lái)自于個(gè)人自有資金，也難以受到政策的控制。因此在控制股市流動(dòng)性方面，法定存款準備金率的調整有些力有未逮。
2、我國銀行體系的超額準備金比較充裕。在2010年2月央行年內第二次上調法定存款準備金率時(shí)，申銀萬(wàn)國的一份報告指出，當前我國金融體系超額準備金率仍達到3.13%，從而上調法定存款準備金率并未給銀行造成實(shí)質(zhì)性的沖擊。從而對故事的銀行辦款乃至整個(gè)大盤(pán)而言，影響仍然有限。
3、貨幣政策有一定的時(shí)滯，調整法定存款準備金率影響貨幣供應量或者通過(guò)其他途徑作用于股市需要一定的時(shí)間，從而使得政策調整對股市的短期影響有限。
4、近年來(lái)，我國法定存款準備金率的調整相當頻繁，因而可能在一定程度上降低了投資者對于這一政策調整的敏感性，在有一定的心理準備的基礎上，會(huì )做出比較理性的投資判斷。
5、根據宏觀(guān)經(jīng)濟形勢判斷。2006年以來(lái)我國宏觀(guān)經(jīng)濟形勢較好，包括商業(yè)銀行在內市場(chǎng)主體對經(jīng)濟發(fā)展充滿(mǎn)信心，因此，此時(shí)上調存款準備金率對股價(jià)的抑制作用有限;另一方面，進(jìn)入2006年，由于我國國際收支出現嚴重雙順差，國際熱錢(qián)持續涌入，從而使得人民銀行通過(guò)外匯占款渠道投放了大量的基礎貨幣，導致銀行體系的流動(dòng)性持續嚴重過(guò)剩。而提高存款準備金率對于減少外匯占款并無(wú)多大幫助，這使得這一政策的調整效果大打折扣。
三、對策分析
(1)取消央行對超額準備金支付利息
隨著(zhù)金融全球化的不斷發(fā)展、金融市場(chǎng)的不斷成熟、金融創(chuàng )新活動(dòng)的不斷推進(jìn)，我國現行的差別存存款準備金率制度也應該隨著(zhù)新情況的出現而不斷的完善。金融體系擴容，各種新融資方式的出現，存款準備金的繳存范圍也應該同步擴大。就我國金融市場(chǎng)的結果而言，法定存款準備金政策工具有效發(fā)揮作用的一個(gè)隱含的前提是間接融資量占全社會(huì )總融資量的比例足夠大。雖然我國現在間接融資占大部分的總體情況沒(méi)有改變，但是隨著(zhù)我國金融創(chuàng )新水平的不斷提高，各種金融工具不斷出現，直接融資水平在不斷的提高。中央銀行如果想有效充分的發(fā)揮存款準備金工具的政策效果，就應該重新審視我國現階段金融機構的結構變化，重新調整存款準備金政策的繳存范圍，這樣既能夠使得存款準備金這一貨幣政策工具的有效性得到發(fā)揮，還能夠對各類(lèi)金融金融的監管加以強化，防止發(fā)生金融風(fēng)險。在擴大繳存范圍的同時(shí)，還應改變差額存款準備金只是與金融機構自身資產(chǎn)狀況和資本充足率掛鉤的狀況，采取不同的存款種類(lèi)實(shí)施不同的準備金率。中央銀行應該根據金融機構吸收的存款的不同類(lèi)型，不同的流動(dòng)性分別設施不同的存款準備金率。另一方面還應該逐步降低并取消超額存款準備金率的利率。我國的中央銀行一直以來(lái)都對超額存款準備金支付利息，這就使得各金融機構保持了一定規模的超額準備金，還在一定程度上阻礙了法定存款準備金政策工具的有效性。金融機構保持的大量超額存款準備金會(huì )使中央銀行提高法定存款準備金率的行為只是使繳納存款準備金的金融機構在中央銀行的賬戶(hù)上將超額存款準備金搬到法定存款準備金上，而不能有效的控制存款準備金的整體規模，有效地調控其投放信貸的能力。而停止對超額存款準備金支付利息不僅可以降低中央銀行實(shí)施存款準備金政策的成本，還能夠提高存款準備金政策工具的效應，有效發(fā)揮其調節貨幣供應量的能力。
(2)不斷完善、規范股票市場(chǎng)
我國的股票市場(chǎng)是隨著(zhù)上海證券交易所和深證證券交易所的成立而形成的，至今已經(jīng)經(jīng)過(guò)了二十多年的發(fā)展。在這二十多年的發(fā)展過(guò)程中，我國股票市場(chǎng)的成熟度和規范度有了較大的發(fā)展，但是相比國外的股票市場(chǎng)，仍然存在著(zhù)機構操縱行為、投機活動(dòng)過(guò)度、投資理念不健康、上市公司質(zhì)量不高等問(wèn)題，股票價(jià)格不能及時(shí)的反應市場(chǎng)信息。這些問(wèn)題都在一定程度上降低了貨幣政策效果的有效性，使得股票市場(chǎng)與經(jīng)濟發(fā)展規律不一致。因此，有必要不斷的完善和規范股票市場(chǎng)，以防止股票市場(chǎng)存在泡沫，強化市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，疏通存款準備金政策的傳導途徑，提高政策實(shí)施效果，提高我國股票市場(chǎng)對于貨幣政策調整的反應速度和有效性。同時(shí)還要加強我國資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)這兩個(gè)市場(chǎng)之間的相互聯(lián)系，貨幣市場(chǎng)的健康有效發(fā)展需要資本市場(chǎng)的支持，資本市場(chǎng)同樣需要貨幣市場(chǎng)這個(gè)價(jià)格信號，因此在注重股票市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，還要關(guān)注兩個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)系，促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的協(xié)調發(fā)展。
(3)推進(jìn)利率市場(chǎng)化
西方國家相繼降低或者取消法定存款準備金率，一般來(lái)說(shuō)是因為：一方面是法定存款準備金政策工具本身存在的一些缺陷限制了其功能有效性的發(fā)揮;另一方面是法定存款準備金政策工具賴(lài)以發(fā)揮的外部環(huán)境發(fā)生了變化。法定存款準備金政策確立的最初目的是為了確保商業(yè)銀行具有足夠的資金以支持資金清算和儲戶(hù)提取現金的需要，但是巴塞爾協(xié)議的推出和不斷完善，核心資本充足率等指標的設置已經(jīng)使得商業(yè)銀行可以保持足夠的流動(dòng)性，存款準備金防范風(fēng)險的作用日益減弱。盡管就目前來(lái)看我國法定存款準備金政策工具仍是調控宏觀(guān)經(jīng)濟時(shí)使用的主要貨幣政策工具，但是我國金融市場(chǎng)上金融創(chuàng )新的不斷發(fā)展以及金融自由化的持續深入，我國也出現了貨幣定義模糊不清、難以精確計量貨幣供應量、經(jīng)濟活動(dòng)與貨幣供應量之間關(guān)系不確定等問(wèn)題。另外，我國現階段頻繁的使用存款準備金政策工具主要是因為其他貨幣政策工具的實(shí)施具有各種不足，難以頻繁有效實(shí)施，而不是存款準備金政策工具具有非常明顯的有效性。因此，中央銀行應該不斷的推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，充分發(fā)揮價(jià)格型政策工具相比于數量型政策工具的優(yōu)勢，提高貨幣政策調控宏觀(guān)經(jīng)濟的有效性。
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