投資者群體行為規律及其影響國外研究進(jìn)展

摘要:投資者的群體行為對資產(chǎn)泡沫和金融危機的形成具有重要的影響，并成為近年來(lái)行為金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一。通過(guò)對投資者群體行為及其對金融市場(chǎng)影響的國外進(jìn)行整理和分析，發(fā)現在該領(lǐng)域中對投資者群體行為規律及其對金融市場(chǎng)的影響等方面的研究還存在眾多的爭論和空白�；�于對群體行為的分類(lèi)，對不同類(lèi)型的群體行為的規律與演變機理進(jìn)行研究，可作為未來(lái)該領(lǐng)域重點(diǎn)研究的方向之一。 
　　關(guān)鍵詞：投資者；群體行為；羊群行為 
　　 
　　美國的次貸風(fēng)波引發(fā)的金融危機與全球性的衰退還遠未結束。對金融危機及其相關(guān)理論的研究又再一次成為學(xué)術(shù)界的關(guān)注熱點(diǎn)之一。投資者的群體心理和行為被認為對金融泡沫的產(chǎn)生和金融危機的形成具有重要影響，是金融泡沫和金融危機形成的關(guān)鍵因素。直接對金融市場(chǎng)中的群體心理進(jìn)行研究具有較大的難度，一般需借助其外在表現形式——群體行為來(lái)進(jìn)行推測和研究。金融市場(chǎng)中的群體行為，也稱(chēng)之為羊群行為，主要表現為從眾行為，是金融市場(chǎng)中活動(dòng)主體的群體心理的外在表現。羊群行為原意是指動(dòng)物群體所表現出來(lái)的一致的行為或活動(dòng)，后來(lái)也廣泛應用在人類(lèi)社會(huì )中，主要體現為人類(lèi)社會(huì )中部分個(gè)體或群體具有相同或相似的決策以及行動(dòng)特征。 
　　一、金融市場(chǎng)中群體行為的運行規律分析 
　　該領(lǐng)域中的研究主要是基于金融市場(chǎng)中的活動(dòng)主體來(lái)開(kāi)展群體行為運行規律的相關(guān)研究，如在研究羊群行為與資產(chǎn)管理者、基金經(jīng)理或股評家的從業(yè)資歷之間的關(guān)系上，Michael B.Clement & Senyo Y.Tse（2005），Lukas Menkhoff et al.（2006）研究都表明，對于資產(chǎn)管理人員或者基金經(jīng)理以及股評家來(lái)說(shuō)，隨著(zhù)其從業(yè)資歷的增加，發(fā)生羊群行為的概率降低。另外，Michael B.Clement & Senyo Y.Tse（2005）研究還發(fā)現，隨著(zhù)分析師經(jīng)紀的規模和產(chǎn)業(yè)關(guān)注數量的精簡(jiǎn)，分析師更有可能做出大膽而準確的預測，大膽預測更多的吸收了分析師的私人信息，比羊群預測能給投資者提供更多的相關(guān)信息，而羊群預測則更多的和分析師的收益預測錯誤相伴。Lukas Menkhoff et al.（2006）的研究還發(fā)現隨著(zhù)基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷的增加，雖然其羊群行為的概率降低，但是其對風(fēng)險的關(guān)注卻增加了，并且伴隨著(zhù)過(guò)度自信。與此相對應，年輕基金經(jīng)理其管理的資產(chǎn)組合的風(fēng)險更大。 
　　多數研究者認為，對從業(yè)資歷較淺的資產(chǎn)管理者或基金經(jīng)理以及股評家來(lái)說(shuō)，由于其知識、技能和經(jīng)驗都有所欠缺，所以其資產(chǎn)的風(fēng)險管理水平較低，但是隨著(zhù)其學(xué)習和資歷的增加，其風(fēng)險管理水平不斷提高，資產(chǎn)管理組合的風(fēng)險下降或做出獨立投資預測，羊群行為的發(fā)生概率降低。但是也有學(xué)者不同意上述觀(guān)點(diǎn)。Jonathan Clarke & Ajay Subramanian（2006）研究了分析師的預測行為和其績(jì)效之間的關(guān)系。研究發(fā)現分析師的收益結構和面臨的雇傭風(fēng)險導致了分析師的冒險預測和其先前的績(jì)效存在著(zhù)U型的關(guān)系，并且其冒險預測同其經(jīng)歷存在正相關(guān)關(guān)系。面臨著(zhù)較高的雇傭風(fēng)險的績(jì)效表現非常差的分析師，同面臨著(zhù)較低雇傭風(fēng)險的績(jì)效優(yōu)異的分析師一樣，都更有可能做出更冒險的預測。這一研究結論和其他學(xué)者研究結論不太一致，對于資歷淺或年輕的分析師或股評家來(lái)說(shuō)，其發(fā)生羊群行為的概率是高還是低，有待進(jìn)一步研究。對于不承擔資產(chǎn)損失責任或風(fēng)險的分析師和單純的股評家來(lái)說(shuō)，由于其不負有資產(chǎn)管理責任，同負有資產(chǎn)風(fēng)險管理責任的基金經(jīng)理或相比，其決策可能會(huì )更加冒險，發(fā)生羊群行為的概率可能就會(huì )較低，可能這也是導致該研究結論同其他研究結果不一致的原因之一，但是該解釋是否成立尚需進(jìn)一步驗證。 
　　Amir Rubin & Daniel R.Smith（2009）研究發(fā)現，機構投資者的羊群行為和上市公司的股利政策相關(guān)，機構投資者傾向于投資發(fā)放股利的上市公司，而減持不支付股利的公司的股份。Nicole Choi & Richard W.Sias（2009）研究發(fā)現，機構投資者在行業(yè)投資上具有明顯的羊群行為傾向，機構投資者在相鄰的兩個(gè)季度之間的行業(yè)投資的相關(guān)性平均為40%，其研究結果為“風(fēng)格/類(lèi)型投資”提供了實(shí)證支持。Charles Chang（2010）研究還發(fā)現新興市場(chǎng)中合格的境外投資者(QFIIs)也存在羊群行為，并且存在對市場(chǎng)的潛在負面影響作用。 
　　雖然國外的大多數學(xué)者都支持羊群行為的存在性，但是也有少部分學(xué)者對此提出了質(zhì)疑，如Dan Bernhardt et al.（2006）認為，分析師的預測是有偏的，分析師并沒(méi)有羊群行為的動(dòng)機。相反，分析師是“反羊群行為”的，分析師們基于他們的私人信息系統性的發(fā)布了有偏的反向預測，偏離了公眾的一致預測。 
　　國外的學(xué)者們還開(kāi)展了關(guān)于羊群行為是否理性的相關(guān)研究，Jacob K.Goeree et al.（2007）認為，連續的信息瀑布有可能會(huì )發(fā)生狀態(tài)反轉，通常這種反轉是自我校正的，信息瀑布會(huì )轉向正確的方向，這些結論得到了數據的支持。Andrea Morone · Eleni Samanidou（2008）分析了在形成羊群行為的過(guò)程中關(guān)鍵性的假設，認為參與者的策略是參數依賴(lài)的，即不正確的羊群行為會(huì )發(fā)生反轉，而正確的羊群行為是不會(huì )反轉的。 
　　二、群體行為對金融市場(chǎng)的影響研究 
　　關(guān)于群體行為對金融市場(chǎng)的影響研究主要集中在羊群行為對市場(chǎng)效率、股價(jià)波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響等方面。國外學(xué)者在投資者的群體行為對金融市場(chǎng)的影響方面存在眾多爭議，并無(wú)一致的研究結論。 
　　從理論上來(lái)說(shuō)，由于機構投資者比個(gè)人投資者擁有更多的信息，能夠更準確地評價(jià)公司股票的價(jià)值，機構投資者的羊群行為就體現為共同買(mǎi)入價(jià)值被低估的股票或賣(mài)出價(jià)值被高估的股票，這種“羊群行為”和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵消效應，使股價(jià)向其本身的價(jià)值回歸，使市場(chǎng)更加有效。此外，機構投資者的“羊群行為”還可能是因為他們基于同樣的基礎信息而作出的反應，在這種情況下，機構投資者的交易行為促進(jìn)了股價(jià)對信息的吸收速度，提高了市場(chǎng)的效率。不少學(xué)者的研究均為上述觀(guān)點(diǎn)提供了支持。Lakonishok et al.(1992)提出，機構投資者的羊群行為并不一定能導致市場(chǎng)的不穩定。Wermers（1999）以1975—1994年間美國股市的所有共同基金為研究對象，發(fā)現樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為”，基金共同買(mǎi)入的股票比共同賣(mài)出的股票具有較高的同期和滯后收益，即收益差距將延續較長(cháng)時(shí)間。Wermers據此認為，共同基金的“羊群行為”可能是理性的，并且加速了股價(jià)吸收新信息的速度，因而有利于市場(chǎng)的穩定。 
　　Svitlana Vorankova & Martint.Bohl（2005），Andreas Walter & Friedrich Moritz Weber（2006）分別研究了波蘭和德國金融市場(chǎng)上基金的交易行為，均發(fā)現存在羊群行為和正反饋交易，但是都未發(fā)現羊群行為對股票價(jià)格產(chǎn)生影響。但也有學(xué)者的研究結果不支持上述假設。An-Sing Chen & Bi-Shia Hong（2006）使用證券交易所的日度數據分析了在分析師對公司的收益預測披露的前后期間，機構投資份額的改變和收益回報之間的關(guān)系，研究發(fā)現在事件日期間，機構投資份額的改變和收益變化之間存在確定性的關(guān)系，機構投資者的同期回報主要是羊群行為對日間價(jià)格影響的結果，這也暗示了對于存在更高水平的機構投資者的羊群效應的股票來(lái)說(shuō)，存在更大的價(jià)格反應，說(shuō)明機構投資者的羊群行為對股票價(jià)格構成影響，增加了股票價(jià)格的波動(dòng)性。同時(shí)研究還發(fā)現在公司的屬性特征和機構投資者的羊群行為之間存在關(guān)聯(lián)，機構投資者傾向于買(mǎi)入股本較大的股票或者是收益波動(dòng)較小的股票，賣(mài)出小股本的股票或者是收益波動(dòng)大的股票。另外，對于存在更高的系統風(fēng)險的股票、較高資產(chǎn)收益率的股票、更高的流動(dòng)性或波動(dòng)性的股票來(lái)說(shuō)，在買(mǎi)和賣(mài)方面都更有可能發(fā)生羊群行為。Amir Rubin & Daniel R.Smith(2009)研究發(fā)現對支付股利的公司的股票來(lái)說(shuō)，隨著(zhù)機構投資者投資份額的不斷增加，其股價(jià)波動(dòng)性增加。但是無(wú)論是對于支付股利的公司還是不支付股利的公司來(lái)說(shuō)，隨著(zhù)波動(dòng)性的增加，機構投資份額又都會(huì )出現下降。  關(guān)于羊群行為對股市流動(dòng)性的影響的研究，國外的研究成果較少。Amil Dasgupta & Andrea Prat（2008）研究發(fā)現，基金經(jīng)理對聲譽(yù)的關(guān)注增加了羊群行為，降低了市場(chǎng)上信息的有效性，同時(shí)引發(fā)的羊群行為增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性。 
　　三、結語(yǔ) 
　　理論在經(jīng)歷輝煌之后正面臨越來(lái)越多的挑戰，證券市場(chǎng)中的群體行為就是其中之一。從群體行為對證券市場(chǎng)運行所起的影響作用來(lái)看是廣泛而重要的，因此有必要進(jìn)行更深入地探究。首先，群體行為的運行及其對金融市場(chǎng)的影響，可以基于其理性的探討來(lái)進(jìn)行更深入細致的分析。群體行為可以分析理性的群體行為和非理性的群體行為，理性的群體行為和非理性的群體行為在運行規律、演變機理等方面可能也有所差異，因此兩類(lèi)不同的群體行為對金融市場(chǎng)的影響可能也有所差異。當前，大部分實(shí)證研究也并沒(méi)有檢驗特定類(lèi)型的群體行為。理性的群體行為可能會(huì )提高市場(chǎng)運行的效率，但不會(huì )加劇股價(jià)的波動(dòng)，與此相對應，而非理性的群體行為卻可能會(huì )降低市場(chǎng)運行的效率并加劇股價(jià)的波動(dòng)。對這兩類(lèi)群體行為的市場(chǎng)影響進(jìn)行
分類(lèi)分析值得探討，但是可能對于在實(shí)證分析中如何區分這兩類(lèi)群體行為并加以驗證上述假設具有較大難度。另外，由于各個(gè)國家市場(chǎng)環(huán)境的不同，也會(huì )使群體行為對市場(chǎng)和股價(jià)波動(dòng)影響的表現形式和程度有所不同，這方面需要進(jìn)行更詳細的分析和比較研究。其次，由于投資者的決策和行為會(huì )受到許多不同因素的影響，針對新興市場(chǎng)特定的環(huán)境或背景，對群體行為進(jìn)行實(shí)證研究也有待探索。最后，基于群體動(dòng)力學(xué)和系統理論對群體行為進(jìn)行系統建模與仿真研究，以及對群體行為監管的研究和對房地產(chǎn)市場(chǎng)和風(fēng)險投資市場(chǎng)中群體行為的研究等領(lǐng)域都將是有意義且值得探索的研究方向。 
　　
　　: 
　　[1]Clement，M B.，Tse，S Y..Financial Analyst Characteristics and Herding Behavior in Forecasting [J].The Journal of Fiance，2005，(1):307-341. 
　　[2]Menkhoff，L.，Schmidt，U.，Brozynski，T..The impact of experience on risk taking，overconfidence，and herding of fund managers: Complementary survey evidence[J].European Economic Review，2006，(7). 
　　[3]Clarke，J.，Subramanian，A..Dynamic forecasting behavior by analysts: Theory and evidence [J].Journal of Financial Economics，2006， (1):81-113. 
　　[4]Rubin，A.，Smith，D R..Institutional ownership，volatility and dividends [J].Journal of Banking & Finance.2009，(4). 
　　[5]Choi，N.，Sias，R W..Institutional industry herding[J].Journal of Financial Economics，2009，(3). 
　　[6]Chang，C.Herding and the role of foreign institutions in emerging equity markets[J].Pacific-Basin Finance Journal.2010，(2) :175-185. 
　　[7]Bernhardt，D.，Campello，M.，Kutsoati，E..Who herds? [J].Journal of Financial Economics.2006，(3). 
　　[8]Goeree，J K.，Palfrey，T R.，Rogers，B W.，Mckelvey，R D..Self-Correcting Information Cascades [J].Review of Economic Studies.2007，(3). 
　　[9]Morone A.，Samanidou E..A simple note on herd behaviour.Journal of Evolutionary Economics.2008，(5). 
　　[13]Lakonishok J.，Shleifer A.，Vishny R.W..The impact of institutional trading on stock prices [J].Journal of Financial Economics.1992，(1):23-43. 
　　[14]Voronkova，S.，Bohl，M T..Institutional Traders’ Behavior in an Emerging Stock Market: Empirical Evidence on Polish Pension Fund Investors[J]，Journal of Business Finance & Accounting.2005，(7-8). 
　　[15]Walter，A.，Weber，F.M..Herding in the German Mutual Fund Industry [J].European Financial Management，2006，(12). 
　　[16]Chen，AS.，Hong，BS..Institutional ownership changes and returns around analysts’ earnings forecast release events: Evidence from Taiwan [J].Journal of Banking & Finance，2006，(9). 
　　[17]Dasgupta，A.，Prat，A..Information aggregation in financial markets with career concerns [J].Journal of Economic Theory，2008，

【投資者群體行為規律及其影響國外研究進(jìn)展】相關(guān)文章：

國外企業(yè)文化研究進(jìn)展03-19

談國外職業(yè)決策困難研究進(jìn)展01-15

國外關(guān)于合作營(yíng)銷(xiāo)的研究進(jìn)展03-23

肉身的“放逐”及其影響03-18

國外巨災保險模式及其啟示03-07

證券投資者的投資心理誤區及其治理03-22

我國外匯儲備的過(guò)剩及其運用12-10

群體行為與團隊激勵03-24

業(yè)務(wù)外包及其影響因素分析03-22