證券投資組合理論在中國的運用

證券投資組合理論在中國的運用 　摘要：本文分析了建立現代證券投資組合（Portfolio）理論的基本假設，對假設中的市場(chǎng)效率、風(fēng)險測度、參數估計時(shí)效性、零交易費用等，提出了馬科維茨（Markowitz）證券組合理論在我國運用存在的主要問(wèn)題，并對組合證券投資優(yōu)化模型的改進(jìn)提出了自己的思路。

　　關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；投資組合模型；投資收益

　　投資組合（Portfolio）是投資者同時(shí)投資于多種證券，如股票、債券、存款單等，投資組合不是券種的簡(jiǎn)單隨意組合，它體現了投資者的意愿和投資者所受到的約束，即受到投資者對投資收益的權衡、投資比例的分配；投資風(fēng)險的偏好等的限制。對此，西方現代投資組合理論中馬科維茨（Markowitz）投資組合理論、夏普資本資產(chǎn)定價(jià)理論等為我們提供了理論上的指導，然而由于該諸理論與中國實(shí)際之間存在較大差距。因而本文著(zhù)重探討馬科維茨證券投資組合理論在我國運用存在的問(wèn)題及解決思路。

　　一、證券組合的收益—風(fēng)險衡量與馬科維茨假設條件

　　設一投資組合具有n種證券，其收益率分別為r1，r2……rn，用向量表示為r=（r1，r2……rn）T，期望值向量E（r）=（u1，u2……un）T反映了各種證券的期望收益率，方差δ2i=D（r1）反映了第i種證券的風(fēng)險，協(xié)方差δij=δji=cov（ri，rj）反映了第i種證券與第j種證券收益率的相關(guān)系數（i，j；1、2……n），V=（δij）為r的協(xié)方差陣。X=（x1，x2……xn）T表示組合證券投資比例向量，滿(mǎn)足enT=1，其中en=（1，1……1）T為元素全為1的n維列向量。組合證券投資的收益率為R=rTX=∑xiri.則投資組合的期望收益率m=E（R）=UTX，投資組合的風(fēng)險（方差）δ2=D（R）=∑∑XiXjδij=XTVX

　　馬科維茨證券組合理論認為：投資者進(jìn)行決策時(shí)總希望盡可能小的風(fēng)險獲得盡可能大的收益，或在收益率一定的情況下，盡可能降低風(fēng)險，即研究在滿(mǎn)足預期收益率m≥m0的情況下，使其風(fēng)險最��；或在滿(mǎn)足既定風(fēng)險δ2≤δ2.的情況下，使其收益最大，也即通過(guò)下面模型（A）或（B）來(lái)進(jìn)行證券組合投資決策。

　　minδ2=XTVX　　　　　　　　　　　 maxm=uTx

　　{uTx≥m0　　　　　　　　　 {XTVX≤δ20

　　模型（A）　S.t.{eTx=1　　　 模型（B）　S.t.{eTnx=a

　　{X≥0　　　　　　　　　　　{X≥1

　　Markowitz組合投資思想被投資者廣泛接受，但他的定量模型是建立在一系列嚴格的假設條件基礎之上的，主要包括：

　�。�1）證券市場(chǎng)是有效的，證券的價(jià)格反映了證券的內在經(jīng)濟價(jià)值，每個(gè)投資者都掌握了充分的信息，了解每種證券的期望收益率及標準差，不存在交易費用和稅收，投資者是價(jià)格接受者，證券是無(wú)限可分的，必要的話(huà)可以購買(mǎi)部分股權。

　�。�2）證券投資者的目標是：在給定的風(fēng)險水平上收益最大，或在給定的收益水平上風(fēng)險最低，就是說(shuō)，投資者都是厭惡風(fēng)險的。

　�。�3）投資者將基于收益的均值和標準差或方差來(lái)選擇最優(yōu)資產(chǎn)投資組合，如果要他們選擇風(fēng)險（方差）較高的方案，他們都要求有額外的收益率作為補償。

　�。�4）投資者追求其每期財富期望效用的極大化，投資者具有單周期視野，所有Xi是非負的，即不允許買(mǎi)空與賣(mài)空。

　　二、馬科維茨證券投資組合理論在我國運用存在的問(wèn)題

　　除馬科維茨理論不允許買(mǎi)空和賣(mài)空的假設與我國當前的金融證券市場(chǎng)的情況比較吻合外，該理論與我國證券市場(chǎng)投資者組合投資實(shí)踐尚存在眾多的問(wèn)題。

　　1.市場(chǎng)有效性問(wèn)題。據美國財務(wù)學(xué)教授尤金。法瑪（EugeneFama）的有效市場(chǎng)假說(shuō)，只有當股票市場(chǎng)上股票價(jià)格能夠及時(shí)且不偏不倚地充分反映市場(chǎng)上的所有信息時(shí)，市場(chǎng)才是有效的。有效的股票市場(chǎng)是一個(gè)完全競爭性的市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者都能夠及時(shí)地、不以任何偏見(jiàn)地獲得所需要的信息，信息的交易成本為零。由于市場(chǎng)本身可能存在失靈的現象，完全有效的股票市場(chǎng)是一種理想境界，現實(shí)中所存在的只是次級有效的市場(chǎng)，更何況在我國，股票市場(chǎng)的有效性還比較低，股市上內幕交易比較盛行，股價(jià)變動(dòng)非隨機性，價(jià)格的變動(dòng)與企業(yè)經(jīng)濟效益的相關(guān)性差，根本原因在于我國上市公司信息披露存在著(zhù)大量的虛假性，不充分性和不及時(shí)性，信息失真嚴重，小道消息盛行，預測性財務(wù)信息、分部信息、社會(huì )責任信息、軟性資產(chǎn)信息披露不足，部分公司直到規定披露時(shí)間的最后期限才公布企業(yè)的財務(wù)報告，更談不上對臨時(shí)重大事件披露的及時(shí)性。

　　2.風(fēng)險的測度問(wèn)題。在復雜而又充滿(mǎn)風(fēng)險的證券市場(chǎng)投資活動(dòng)中，投資者總是十分謹慎地決策，將投資資金分配在多種適宜的證券上，達到分散風(fēng)險的目的，然而風(fēng)險依賴(lài)于效用，不同偏好的投資者可能具有不同的衡量標準，其效用函數不同，擁有不同的風(fēng)險測度，Marlowitz均值—方差模型僅僅是效用函數的特例。據研究，只有在證券收益率服從正態(tài)分布條件下，方差才是風(fēng)險的有效測度，事實(shí)上，根據對美、日證券業(yè)人員的調查，他們也并不信服把標準差作為風(fēng)險測度的標準，他們對僅獲取一點(diǎn)非零的利潤并不滿(mǎn)足，而對較高的利潤頗感興趣，這表明投資者對風(fēng)險、收益的理解不對稱(chēng)，更談不上均勻分布在均值左右，而統計數據也表明r1并不一定服從正態(tài)分布，因而選擇何種度量風(fēng)險的測度標準，對投資組合的證券及比例的選擇尤為重要。

　　3.模型參數估計時(shí)效性問(wèn)題。首先，現實(shí)證券市場(chǎng)，證券收益具有非常強的時(shí)效性，這就要求證券投資決策方法也具有時(shí)變特性，而Markowitz的均值—方差模型中各參數進(jìn)行估計時(shí)，要求樣本長(cháng)度足夠長(cháng)，而樣本長(cháng)度過(guò)長(cháng)會(huì )導致模型參數不能充分反映證券收益率的最新變化情況，因而它的時(shí)效性較差。其次，馬科維茨模型（A）和（B）均為單目標規劃，即滿(mǎn)足假設（2）、（3）條件，未曾就二重目標規劃本身問(wèn)題（模型C）加以考慮。

　　模型（C）　　maxm=uTx

　　{minδ2=XTVX

　　S.t.{eTnx=1

　　{X≥0

　　然而，理性的投資者總是追求收益盡可能大、風(fēng)險盡可能小的投資組合。再次，Markowitz模型尤其是在有非線(xiàn)性約束情況下，如XTVX≤δ0時(shí)，其參數多且難以確定，風(fēng)險選擇參數的設置又比較單一且不能反映出投資環(huán)境中的諸主要因素對投資效果的影響，運算量大，不便于實(shí)踐操作，尤其對股票投資者要了解其各自的預期收益率與風(fēng)險十分困難，因而無(wú)法有效用于實(shí)踐。

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