托盤(pán)承諾、認沽權證與金融行為

摘要：我國在解決股權分置過(guò)程中對流通股東實(shí)施多種形式的補償，補償方式直接公有股流通的市場(chǎng)定價(jià)。通過(guò)發(fā)現：工具選擇直接影響投資者市場(chǎng)行為，而投資者市場(chǎng)行為直接影響資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，即金融工具的選擇可能通過(guò)投資者的行為方式影響到金融資產(chǎn)定價(jià)�！　�關(guān)鍵詞：金融工具；投資行為；資產(chǎn)定價(jià)　　一、的實(shí)踐背景　　本文所討論問(wèn)題的實(shí)踐背景來(lái)自從2005年4月29日開(kāi)始啟動(dòng)的解決我國證券市場(chǎng)的股權分置問(wèn)題。長(cháng)期以來(lái)，我國股權結構的獨特性表現為存在流通股與非流通股，由于大量的公有股不能直接上市流通，這部分股權沒(méi)有交易市場(chǎng)，也就不存在一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格，其賬面值為人民幣1元。這種公有股與流通股同股具有不同流通權和價(jià)格的現象稱(chēng)為股權分置。股權分置現象嚴重制約了證券市場(chǎng)的，對這一問(wèn)題的實(shí)踐和討論在我國證券市場(chǎng)和理論界延續多年，解決股權分置問(wèn)題的實(shí)質(zhì)是最終讓公有股在我國證券市場(chǎng)取得流通權，其中更為核心的問(wèn)題是公有股流通如何定價(jià)�！　〈舜喂蓹喾种酶母锏幕�本模式為：公有股東向流通股東提供一定的補償，換取其持有的公有股以市場(chǎng)價(jià)格流通的權利。這樣一來(lái)，補償改變了原公有股與流通股的比例關(guān)系，最終會(huì )影響流通股的市場(chǎng)價(jià)格，而這一價(jià)格，排除市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)因素，就是預期未來(lái)公有股的流通定價(jià)。因此，最終的公有股流通定價(jià)，實(shí)質(zhì)上轉換成為補償方式與補償比例的問(wèn)題。這種資產(chǎn)定價(jià)方式的模型條件非常獨特，不適用于任何經(jīng)典的定價(jià)模型，在我國的股改實(shí)踐中，補償比例由大股東與流通股東“討價(jià)還價(jià)”而定，補償方式多種多樣，從我國的市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，主要有：（1）送股。非流通股股東向流通股股東支付股份。（2）送現金。非流通股股東向流通股股東支付現金。（3）增持承諾。如果股改之后市場(chǎng)價(jià)格跌落到一定水平，非流通股股東以一定現金在二級市場(chǎng)增持股份以維持股價(jià)，通常又稱(chēng)為托盤(pán)承諾。（4）權證。非流通股股東向流通股股東派發(fā)認潔或者認購權證，持有權證可以在約定的期間以約定的價(jià)格賣(mài)出或者買(mǎi)入一定數量的股份�！　”疚闹饕�討論托盤(pán)承諾與認沽權證這兩種功能類(lèi)似但金融工具化程度不同的補償方式對投資者心理行為的不同影響，進(jìn)而對未來(lái)公有股資產(chǎn)定價(jià)的影響�！　�二、托盤(pán)承諾與認沽權證對投資行為的影響　　托盤(pán)承諾或稱(chēng)增持承諾不是一種合約形式的金融工具，其實(shí)質(zhì)是一種認沽性質(zhì)的承諾。托盤(pán)承諾作為一種在股改中對流通股東的補償形式，對投資者而言，是一種或有價(jià)值的東西，當流通股價(jià)格低于托市承諾價(jià)格時(shí)，它的價(jià)值就是托市承諾價(jià)格與股票市場(chǎng)價(jià)格的差。但承諾本身沒(méi)有證券化，不具有可交易性，它不存在一個(gè)標的資產(chǎn)衍生出的市場(chǎng)，不是標準的金融工具。因此，持有這種承諾補償形式的投資者，無(wú)法在市場(chǎng)中隨機地對這種補償進(jìn)行轉讓交易，沒(méi)有合同中的時(shí)間概念�！　≌J沽權證同樣是一種對投資者所持證券按一定的價(jià)格認沽的權證，但后者是一種證券化形式的契約，持有權證可以在約定的期間或時(shí)點(diǎn)以確定的價(jià)格賣(mài)出一定數量的股份。通過(guò)對流通股東補償具有一定價(jià)值的認股權證，對流通股實(shí)現了一定程度的補償，而其實(shí)際補償額通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)，認股權證衍生出了一個(gè)與標的資產(chǎn)價(jià)格有關(guān)的可連續交易的衍生證券市場(chǎng)品種，它的價(jià)值理論上可由B-S模型�！　⊥斜P(pán)承諾可能產(chǎn)生一種維持價(jià)格的護盤(pán)行為，但不是一種具有某種執行義務(wù)的金融工具，托盤(pán)承諾的不可交易性，決定了這種補償是不可交易的，而認沽權證這種補償是可交易的。對持有不可交易補償和可交易補償的投資者而言，市場(chǎng)明確反映出他們的投資心態(tài)和行為是不同的，由此而來(lái)的股票價(jià)格的市場(chǎng)表現也不一樣。托盤(pán)承諾與認沽權證在近期我國證券市場(chǎng)為解決股權分置而對流通股東進(jìn)行補償的方案中都有，但這兩種性質(zhì)一致，但合約化程度不同的金融應用，在市場(chǎng)中卻導致了投資者很不相同的金融行為。下面進(jìn)行概要的分析：　　由于托盤(pán)承諾形式補償的實(shí)際價(jià)值只有當股票的價(jià)格低于托盤(pán)價(jià)時(shí)才以正值體現，這對投資者行為的影響是：只有股票價(jià)格低于托盤(pán)承諾價(jià)時(shí)，他們才感到真正獲得了補償。這種心態(tài)是一種市場(chǎng)助跌的因素，加之托盤(pán)承諾資金是有限的，一旦股票市場(chǎng)價(jià)格接近承諾托盤(pán)價(jià)，投資者對托盤(pán)承諾資金補償耗盡后的恐慌，使得托盤(pán)承諾本身又成為一種助跌動(dòng)力。此時(shí)資產(chǎn)定價(jià)理論在市場(chǎng)中已難以發(fā)揮指導作用，資產(chǎn)價(jià)格受投資者恐慌心理而導致的非理性行為影響�！　≌J沽權證由于具有期權性質(zhì)，標的資產(chǎn)到期前無(wú)論怎樣低于認沽價(jià)，市場(chǎng)中的權證提供了可以以認沽價(jià)賣(mài)出標的資產(chǎn)的保障。所以，當標的資產(chǎn)接近認沽價(jià)時(shí)，投資者不會(huì )產(chǎn)生托盤(pán)承諾方式下因恐懼托盤(pán)資金耗盡產(chǎn)生價(jià)格進(jìn)一步下跌的心理而引發(fā)出的非理性?huà)伿坌袨�。因此認沽權證與托盤(pán)承諾方式對市場(chǎng)一個(gè)明顯的不同影響是：在認沽價(jià)附近，認沽權證對標的資產(chǎn)而言，有一種止跌的功能，而托盤(pán)承諾方式相反，它具有一種助跌作用。認沽權證對標的資產(chǎn)而言，提供了一種市場(chǎng)平衡功能，減少市場(chǎng)大幅波動(dòng)。我們以CAPM資產(chǎn)定價(jià)公式來(lái)說(shuō)明這兩種不同補償方式下的股票價(jià)格可能表現出的不同市場(chǎng)價(jià)格[1]：　　風(fēng)險金融資產(chǎn)的價(jià)格=E（V1）/（1 Rf B（Rm-Rf））　　在認沽權證方式下標的資產(chǎn)的價(jià)格可用上面的公式分析，而在托盤(pán)承諾方式下股票市場(chǎng)價(jià)格在等于和低于托盤(pán)承諾價(jià)時(shí)，很可能由于托盤(pán)承諾方式本身對投資者心理行為的影響，產(chǎn)生出一種非理性?xún)r(jià)格，此時(shí)已不能用風(fēng)險金融資產(chǎn)的定價(jià)公式對價(jià)格進(jìn)行分析。近期我國證券市場(chǎng)的表現充分說(shuō)明了這一點(diǎn)�！　⊥斜P(pán)承諾方式對公司股票價(jià)格的另一個(gè)不利影響是：當公司股票價(jià)格低于托盤(pán)承諾價(jià)時(shí)，因為托盤(pán)是一種投資行為，托盤(pán)造成的投資虧損會(huì )進(jìn)一步對股票價(jià)格造成負面影響。因此我們看到，當一種金融工具選擇不當時(shí)，往往會(huì )對投資者心理產(chǎn)生行為不恰當的影響，這種因素進(jìn)而會(huì )不恰當的影響資產(chǎn)價(jià)格。我們可通過(guò)市場(chǎng)案例考察：　　案例1.寶鋼集團。寶鋼集團由于支付的對價(jià)較少（流通股東10獲2.2股和一份認購權證），于是作出承諾，在股改后的兩個(gè)月內若G寶鋼股價(jià)低于4.53元，寶鋼集團將投入不超過(guò)20億元，通過(guò)上交所競價(jià)交易增持股份。當和流通股東討價(jià)還價(jià)式的溝通后，又增加承諾，在兩個(gè)月屆滿(mǎn)后的6個(gè)月內再投入20億元繼續進(jìn)行增持，除非公司的股票價(jià)格不低于每股4.53元或上述資金用盡。在增持完成后6個(gè)月內不出售所增持的股份。結果寶鋼集團40億托盤(pán)資金耗盡股價(jià)跌破4.53元�！　“咐�2.廣州集團。廣州發(fā)展集團在G廣控的股改方案中承諾，在G廣控股改方案實(shí)施后兩個(gè)月內，若G廣控二級市場(chǎng)股價(jià)低于每股4.35元，發(fā)展集團將于4.35元價(jià)位連續投入資金增持G廣控股票，除非G廣控市場(chǎng)價(jià)格高于4.35元或10億元資金用盡。但很快，廣州發(fā)展集團用來(lái)增持股票的10億元資金已用盡，但其后的交易日，拋盤(pán)仍無(wú)減少的跡象，股價(jià)長(cháng)期在增持價(jià)之下運行。其托盤(pán)所造成的投資虧損，很可能公司下季度報表的業(yè)績(jì)，最終可能對公有股出來(lái)流通時(shí)的市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生不利影響�！　≡谖覈�股改中，采用托盤(pán)承諾的逐步在減少，其后的公司多采用贈送認沽權證的補償方式，這種可流通的衍生工具的實(shí)際補償額是通過(guò)市場(chǎng)決定，實(shí)現了補償額的市場(chǎng)連續定價(jià)。盡管權證的市場(chǎng)價(jià)格在我國市場(chǎng)初期有很多投機成分，但近期的價(jià)格趨勢越來(lái)越符合B-S模型的定價(jià)，體現了市場(chǎng)決定流通權的價(jià)值，對標的資產(chǎn)與衍生品的理性?xún)r(jià)格形成都有正面作用。而托盤(pán)承諾這種補償方式，由于以上指出的明顯缺陷，后續股改公司都未采用。統計表明：在股改試點(diǎn)第一批、第二批和股改全面鋪開(kāi)后第一批、第二批和第三批公司中，分別有2家、18家、3家、5家和4家公司的大股東作出了托盤(pán)承諾，所占比例達50％、42.86％、7.50％、13.16％和19.05％。此后各批股改公司中有托盤(pán)承諾的再沒(méi)有超過(guò)4家；而在第十二批和第十三批股改公司中，已經(jīng)沒(méi)有采用增持承諾方式的了。增持承諾不但沒(méi)有穩定股票市場(chǎng)價(jià)格，反而刺激了投資者的拋售心理行為，扭曲了公司股票價(jià)格，甚至造成公司托市資金的投資損失，據統計，15家已實(shí)施增持承諾的公司中有10家披露了增持所花費的資金，這些資金總計46.13億元。但從效果看，在31家明確實(shí)施增持承諾的公司中，只有15家公司的當前股價(jià)高于承諾價(jià)格，其余公司股價(jià)卻紛紛跌破了這個(gè)“底價(jià)”，并且，由于實(shí)施增持承諾易引發(fā)套利資金的跟風(fēng)，一些公司股票價(jià)格在增持承諾實(shí)施前后，出現大幅波動(dòng)�！�　三、工具選擇對金融行為影響的啟示　　金融工具選擇對金融行為產(chǎn)生影響，而投資者的行為又對市場(chǎng)中的資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生影響，經(jīng)典的定價(jià)公式忽略了這種對行為的討論，這可能是行為金融興起的原因。近年來(lái)我國資本市場(chǎng)在基礎建設方面，發(fā)生了很大的變化，這些變化深刻影響著(zhù)投資者的行為。如我國金融資產(chǎn)對利率等參數的敏感度大大增強，又如利率、匯率這些參數的變化是公開(kāi)透明的，其信息是同時(shí)分布到市場(chǎng)中的，資產(chǎn)對這些參數的敏感度增大，說(shuō)明我國市場(chǎng)的有效性在增大。投資者不再普遍根據非公開(kāi)的小道消息作出投資選擇，而主要依賴(lài)參數和產(chǎn)業(yè)信息的變化調整投資。再如，以往的所謂“跟莊”投資，其實(shí)質(zhì)是一種集中投資，與成熟市場(chǎng)所奉行的分散投資、化解風(fēng)險策略正相反[2].投資者在投資理念和工具選擇上，已發(fā)生深刻變化，在這方面，金融工具的拓展對投資行為產(chǎn)生了重要影響。在一定程度上，金融工具正在引導著(zhù)投資行為理念。如對基金投資、ETF與LOF的投資就是分散投資，指數投資、股票基金投資、ETF與LOF、等金融工具將投資者行為直接轉變?yōu)榉稚⑼顿Y行為。近期，我國積極準備推出股指期貨，這一重要的金融工具未來(lái)將更大地影響投資者的市場(chǎng)行為，從而影響我國的資本市場(chǎng)。期指能夠抑制市場(chǎng)出現非理性的單邊運行，平衡市場(chǎng)，糾正市場(chǎng)行為偏差，促進(jìn)市場(chǎng)形成資產(chǎn)合理定價(jià)�！　⊥ㄟ^(guò)本文分析得到的啟示是：投資行為影響資產(chǎn)價(jià)格，而金融工具選擇影響投資行為，一個(gè)金融工具單調的市場(chǎng)，很難成為一個(gè)具有很好資產(chǎn)定價(jià)功能的理性市場(chǎng)�！��。�　　[1]洛倫茲。格利茨。金融工程學(xué)（修訂版）[M].唐旭譯。北京：經(jīng)濟出版社，1998.　　[2]Fraset Malcolm，Pawan V.Sharma，Joseph Tanega.Derivatives[M].Britain：Pearson Education Limited，1999.

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