房地產(chǎn)財富效應的行為金融學(xué)分析

[摘要]本文試圖從行為金融學(xué)的預期理論、財富幻覺(jué)、過(guò)度反應和從眾心理角度，對我國房地產(chǎn)財富效應進(jìn)行解釋?zhuān)�希望能給理論研究者、投資者帶來(lái)新的啟發(fā)。 　　[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)市場(chǎng)財富效應行為金融學(xué)
　　
　　消費函數理論從經(jīng)濟學(xué)角度解釋了房地產(chǎn)、股票等財富與消費的關(guān)系。然而，很多經(jīng)濟現象無(wú)法僅僅從經(jīng)濟學(xué)自身角度得到解釋?zhuān)�比如房�(jì)r(jià)上漲往往得不到基本經(jīng)濟面的支持，股價(jià)上漲嚴重脫離公司價(jià)值。行為金融學(xué)將心理學(xué)、決策科學(xué)與金融學(xué)、古典經(jīng)濟學(xué)結合起來(lái)分析金融市場(chǎng)，克服了傳統經(jīng)濟學(xué)研究方法的一些弊端。行為金融學(xué)能夠很好的從消費者主觀(guān)因素和心理因素，對房?jì)r(jià)變動(dòng)影響消費的財富效應進(jìn)行解釋。
　　
　　一、預期理論
　　
　　與理性人假說(shuō)不同，西蒙（Simon，1955）認識到人類(lèi)理性的有限性和判斷決策的主觀(guān)偏差�；�于此，特沃斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman，1979)對馮.諾依曼（Von Neuman）和摩根斯特恩（Morgenstern， 1944）年提出的期望效用理論進(jìn)行了修改，提出新的決策理論——預期理論。預期理論用值函數v(x)和決策權重函數π(p)代替了期望效用理論中的效用函數u(x)和概率P。
　　期望效用理論的最優(yōu)決策函數為：
　　max E(A)
　　S.T.E(A)=ΣPiU(xi) (1)
　　預期理論的最優(yōu)決策函數為：
　　max E(A)
　　S.TE(A)=Σπ(Pi)v(xi)(2)
　　式(1)，(2)中，E(A)為效用值；
　　u(x)為效用函數，P為概率；
　　v(x)是決策者對x的心理效用函數；
　　π(p)是決策者對客觀(guān)概率的權重函數；
　　值函數v(x)的特征在于，在獲利區值函數為凹函數，即當x＞0，v″(x)≤0；在損失區值函數為凸函數，即x＜0，v″(x)≥0。值函數如圖1。
　　
　　值函數的特征解釋了房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)正負效應對消費、國民經(jīng)濟的影響。消費的增加或減少不完全取決于當期財
　　富價(jià)值，還取決于對未來(lái)財富增加的預期。當房地產(chǎn)價(jià)格持續上升時(shí)，人們基于過(guò)去價(jià)格的上漲產(chǎn)生房?jì)r(jià)進(jìn)一步上漲的預期，未來(lái)收益的增加將刺激現期消費支出的增加。而房?jì)r(jià)下跌會(huì )加重他們的悲觀(guān)情緒，從而減少當期消費。預期理論的值函數特征更能解釋房地產(chǎn)價(jià)格上漲和下跌對消費的不同影響，即房?jì)r(jià)上漲的正財富效應小于房?jì)r(jià)下跌的負財富效應。特沃斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman）把房?jì)r(jià)正負財富效應的非對稱(chēng)性歸因于，人們對于虧損的沮喪程度往往超過(guò)同等盈利帶來(lái)的快樂(lè )。
　　
　　二、財富幻覺(jué)和影子財富
　　
　　美國經(jīng)濟學(xué)家歐文·費雪(Irving Fisher，1928)提出貨幣幻覺(jué)，指出人們只是對貨幣的名義價(jià)值作出反映，而忽視其實(shí)際購買(mǎi)力變化的一種心理錯覺(jué)。人們往往根據名義貨幣額的增加而增加消費支出，從而產(chǎn)生財富效應。房地產(chǎn)具有居住和投資的雙重屬性，當房屋被用于投資時(shí)，房屋具有虛擬性質(zhì)。房屋的預期價(jià)值就是“影子財富”，當預期房?jì)r(jià)進(jìn)一步上升時(shí)，投資者的這種財富就增加。但只有將房屋變現后，才能得到實(shí)際上的財富。影子財富與實(shí)際財富的差額稱(chēng)作“財富幻覺(jué)”。根據行為金融學(xué)理論，消費者的消費支出不僅僅取決于勞動(dòng)收入水平或一般物價(jià)水平，還取決于對資產(chǎn)增值的預期。而貨幣、股票和房地產(chǎn)是居民最重要的三種資產(chǎn)（托賓Tobin，2000）。因此，房地產(chǎn)資產(chǎn)增值的預期越高，則影子財富或財富幻覺(jué)就越多，當期消費支出就越多，消費的增加刺激需求的增長(cháng)，房?jì)r(jià)上漲的預期進(jìn)一步增強。反之，在經(jīng)濟蕭條時(shí)，房?jì)r(jià)預期下跌，居民的影子財富縮水，由于財富幻覺(jué)的作用，居民消費支出減少，消費的減少導致經(jīng)濟的進(jìn)一步衰退，房?jì)r(jià)下跌的預期進(jìn)一步增強。
　　圖2形象的描繪了財富幻覺(jué)對消費支出的影響。假設供給曲線(xiàn)S固定，初始的需求曲線(xiàn)為D0，相應的價(jià)格水平為P0，消費為Q0。當國家實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，比如降低利率，或者直接增加銀行信貸，消費曲線(xiàn)外移至D1，此時(shí)消費為Q1。需求曲線(xiàn)的外移使得一般物價(jià)水平增加，同時(shí)增強房地產(chǎn)價(jià)格上漲的預期，已擁有住房者或者投資者的住房?jì)r(jià)值將增加，基于財富幻覺(jué)，需求曲線(xiàn)再次外移至D2，相應的消費為Q2。則(Q2-Q1)為財富幻覺(jué)引起的消費增加額。
　　

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