股權分置、公司治理與中小投資者利益保護

股權分置、公司治理與中小投資者利益保護 股權結構是公司治理的重要組成部分和產(chǎn)權基礎，但股權分置的制度缺陷使得流通股東和非流通股東之間的利益不一致，導致公司治理缺乏共同的利益基礎，也使得中小投資者的利益無(wú)法得到保護。本文分析了我國上市公司在股權分置下治理結構的缺陷，并對完善我國公司治理機制提出了改進(jìn)意見(jiàn)。
國有股 股權分置 公司治理 中小投資者利益保護
一、 引言
作為轉軌經(jīng)濟過(guò)程中引入的制度安排，我國的上市公司多系國有企業(yè)人為改制而成，而非古典企業(yè)制度發(fā)展的自然結果。我國證券市場(chǎng)設立的初衷也并非基于融資的考慮，而是為國企改革和解困服務(wù)。同時(shí)，為了保證公有制的主導地位不動(dòng)搖，保持國家對上市公司的控制力，國家在股權安排上分別設置了國有股、法人股和社會(huì )公眾股。目前，在我國1400多家上市公司的總股本中，64%屬于不能上市流通的國有股（或法人股），其余為能夠流通的社會(huì )公眾股，這兩類(lèi)不同性質(zhì)的股票構成了“同股不同權、同股不同價(jià)、同股不同利”的股權分置態(tài)勢。我國上市公司的股權分置是我國特殊國情和特殊背景下的產(chǎn)物，但它已成為我國經(jīng)濟體制改革和資本市場(chǎng)健康發(fā)展的制度性障礙。股權分置直接導致上市公司的股權結構既不合理，也不規范，進(jìn)而使公司治理缺乏共同的利益基礎。股權分置還損害了上市公司的利益機制，使上市公司的流通股股東與非流通股股東之間的利益關(guān)系處于完全不協(xié)調甚至對立的狀態(tài)，導致上市公司控股股東的管理行為嚴重扭曲，中小投資者的利益無(wú)法得到保護。因此，股權分置問(wèn)題不解決，公司治理的內部和外部機制便難以發(fā)揮作用，中小投資者的利益保護也就無(wú)法談起。
二、 股權結構與公司治理：一般性分析
通俗地講，股權結構就是股東所持公司股份的比例，即股權集中度。而嚴格的公司治理定義是在所有權和控制權分離的情況下發(fā)生的，公司治理是指通過(guò)一套包括正式或非正式的、內部或外部的制度或機制來(lái)協(xié)調公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)性，從而最終維護公司各方面的利益（李維安，2001）。股權結構在公司治理的整個(gè)制度安排中，可以被視為該制度的重要組成部分和產(chǎn)權基礎。股權結構（集中度）不同，公司治理的形式也會(huì )不同（費方域，1998）。在股權高度集中（日德模式）的情況下，大股東的利益與公司的經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)，因此作為擁有強勢地位的大股東有更大的動(dòng)機和能力來(lái)監督公司管理人員，防止或減少內部人控制，改善公司經(jīng)營(yíng)管理（Li,2000），但解決了股權分散條件下的外部公眾股東難以治理內部管理層的問(wèn)題之后，又產(chǎn)生了大股東與中小股東的利益沖突問(wèn)題，“當大股東股權比例超過(guò)某一點(diǎn)、基本上能夠充分控制公司決策時(shí)，大股東可能更傾向獲取外部少數股東不能分享的私人利益（Shleifer and Vishny,1997）；而在股權高度分散（英美模式）時(shí)，雖然能較好地解決分散化的投資者控制公司的問(wèn)題，有效地保護以社會(huì )公眾為主的小股東的利益，但小股東通常沒(méi)有主動(dòng)進(jìn)行公司治理的動(dòng)力，或出于成本的考慮而存在“搭便車(chē)”行為，因而公司的經(jīng)營(yíng)者掌握了實(shí)際控制權，容易產(chǎn)生“內部人控制”。
三、 我國上市公司治理結構現狀掃描
我國上市公司的股權結構屬于高度集中的類(lèi)型，這與日德模式有很多相似之處，卻與英美模式形成了鮮明的對比，但我國上市公司在引進(jìn)日德模式進(jìn)行公司治理實(shí)踐的過(guò)程中，卻表現出嚴重的水土不服。我國上市公司的“大股東”的行為卻與日德模式大股東的行為迥然不同，反倒表現出股權分散時(shí)的公司經(jīng)營(yíng)者行為。國有股“一股獨大”，股權高度集中，公眾流通股比重偏低的股權分置狀況，違背了現代公司產(chǎn)權主體多元化和股權分散化的要求，必然導致我國上市公司治理結構的缺陷。
1、 普遍存在大股東是“虛擬所有者”的現象
如前所述，由于我國的上市公司多系國有企業(yè)改制而成，國有資產(chǎn)所有者的虛擬問(wèn)題一直未能得到很好的解決。盡管?chē)�資委建立了以層級授權經(jīng)營(yíng)為特征的國有資產(chǎn)委托代理體制，但這些出資者代表既不是實(shí)質(zhì)意義上的投資者，也不是資本的真正所有者，因此極易產(chǎn)生“內部人控制”，他們不可能主動(dòng)去完善公司治理而作繭自縛。再加上經(jīng)營(yíng)者與所有者的利益效用函數的差異及嚴重的信息不對稱(chēng)，經(jīng)營(yíng)者往往會(huì )為了各種自我目的而違背股東的利益（潘秀麗，2005），因此，大股東的利益都無(wú)法得到保證，遑論中小投資者。
2、 股權集中度過(guò)高，呈現出國有股“一股獨大”的畸形結構
股權集中度過(guò)高主要是指在我國上市公司中國有股比重過(guò)大，上市公司實(shí)際上處于第一“大股東”的超強控制狀態(tài)。股權大量集中在產(chǎn)權殘缺、行政負擔嚴重的國家股股東手中，必然造成大股東監控的無(wú)效率，不利于公司經(jīng)營(yíng)者在更大的范圍內接受多元化產(chǎn)權主體對公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監督和約束，且有可能使中小投資者的利益受損，而且也使得國有資產(chǎn)處于一種“游離”狀態(tài)。此外，這種畸形的股權結構還使得股票市場(chǎng)的有效性大大降低，公司外部市場(chǎng)機制的評價(jià)和約束功能被弱化。

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