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論企業(yè)價(jià)值評估中現金流量折現模型的選擇
企業(yè)價(jià)值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權益價(jià)值或部分權益價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)并撰寫(xiě)報告書(shū)的行為和過(guò)程。企業(yè)價(jià)值評估是將一個(gè)企業(yè)作為一個(gè)有機整體，依據其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結合企業(yè)所處的宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評估。
摘要：在企業(yè)價(jià)值評估的方法中現金流量折現模型的使用最為廣泛，被廣大的從業(yè)人員所應用。但是，現金流量折現模型仍存在WACC和APV兩種方法的選擇問(wèn)題，不同方法下可能會(huì )產(chǎn)生不同的決策結果，本文對兩種方法進(jìn)行分析比較，以期為同行提供借鑒，以更準確的評估企業(yè)價(jià)值。
關(guān)鍵詞：企業(yè);現金流量折現模型;價(jià)值評估
一、企業(yè)價(jià)值評估的意義
企業(yè)價(jià)值評估簡(jiǎn)稱(chēng)價(jià)值評估，是一種經(jīng)濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當局改善決策。
價(jià)值評估是一種經(jīng)濟“評估”方法。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀(guān)和科學(xué)的。一方面它使用許多定量分析模型，具有一定的科學(xué)性和客觀(guān)性。另一方面它又使用許多主觀(guān)估計的數據，帶有一定的主觀(guān)估計性質(zhì)。評估的質(zhì)量與評估人員的經(jīng)驗、責任心、投入的時(shí)間和精力等因素有關(guān)。評估不是隨便找幾個(gè)數據帶入模型的計算工作。模型只是一種工具，并非模型越復雜評估結果必然越好。
企業(yè)價(jià)值的評估有很多方法，比如：現金流量折現模型、相對價(jià)值法、經(jīng)濟利潤法等等。在實(shí)際的運用中，現金流量折現模型的使用最為廣泛，被廣大的從業(yè)人員所應用，但是，現金流量折現模型仍存在WACC和APV兩種方法的選擇問(wèn)題，不同方法下可能會(huì )產(chǎn)生不同的決策結果，本文希望在理論上梳理出兩種方法的區別與聯(lián)系，為廣大的從業(yè)人員提供有意的理論研究。
二、現金流量折現模型
現金流量折現模型是目前公司財務(wù)和投資領(lǐng)域應用最為廣泛的一種企業(yè)價(jià)值定價(jià)模型，他是將企業(yè)未來(lái)期間獲得的現金流量按確定的資本成本折算為現值的一種方法，一般數學(xué)表達式為：
該模型有三個(gè)參數：實(shí)體現金流量、資本成本和時(shí)間序列(n)。
但是，在具體運用現金流量折現模型時(shí)，又存在WACC和APV兩種方法的區別，接下來(lái)我們就認識一下這兩種方法。
(一)WACC法
WACC本身是指企業(yè)整體的加權平均資本成本，而在計算企業(yè)未來(lái)現金流量現值時(shí)，有時(shí)就直接使用投資企業(yè)的加權平均資本成本進(jìn)行折現，所以，這種法方法又被稱(chēng)為WACC法。在這種方法下，對企業(yè)的實(shí)體現金流量直接按加權平均資本成本來(lái)計算對應的企業(yè)價(jià)值。例1：甲公司欲收購乙公司，預計乙公司第一年的實(shí)體現金流量是300萬(wàn)元，從第二年實(shí)體現金流量按3%的速度增長(cháng)，甲公司的股權資本成本為12%，債務(wù)利率是8%，產(chǎn)權比率為1，所得稅稅率25%。并且假定甲公司資本結構不變，個(gè)別資本成本不變。
在這里由于是要計算乙公司相對于甲公司的價(jià)值，所以，應該使用甲公司的資本成本進(jìn)行計算。
甲公司加權平均資本成本=12%*0.5+8%*(1-0.25)*0.5=9%，
由于企業(yè)的現金流量自第二年就已穩定增長(cháng)，這時(shí)在第一年就可以直接套用穩定增長(cháng)模型，
乙公司的價(jià)值=預測期實(shí)體現金流量/(加權平均資本成本-增長(cháng)率)=300/(9%-3%)=5000萬(wàn)元。
公司的價(jià)值是5000，由于產(chǎn)權比例1，所以，資產(chǎn)負債率=50%，收購乙公司需要增加的負債價(jià)值等于：5000*50%=2500。
在WACC法下，如果企業(yè)的資本結構發(fā)生變化，企業(yè)的加權平均資本成本就會(huì )變化，需要通過(guò)調整企業(yè)債務(wù)成本、股權成本、以及加權平均資本成本，從而完成對企業(yè)價(jià)值評估結果的調整。
(二)APV法
這種方法又稱(chēng)為調整現金值法(Adjusted Present Value，APV)，他是確定有負債時(shí)企業(yè)價(jià)值的另一種估值方法。它首先計算投資的無(wú)杠桿價(jià)值(沒(méi)有使用負債時(shí)的價(jià)值)，即不考慮債務(wù)稅盾效應時(shí)的價(jià)值;然后加上利息稅盾的價(jià)值，再減去由其他市場(chǎng)摩擦引起的成本(即有稅時(shí)的MM第一定理)。為簡(jiǎn)化問(wèn)題的分析，我們在此假設，公司所得稅是唯一要考慮的市場(chǎng)摩擦，債務(wù)對企業(yè)價(jià)值的影響主要是通過(guò)利息稅盾效應起作用的，其他市場(chǎng)摩擦(如財務(wù)困境成本或代理成本)在所選擇的債務(wù)水平上不顯著(zhù)。我們只考慮債務(wù)的稅盾收益，而忽略債務(wù)的其他成本;當然。APV法也可以很容易地拓展到將這些成本包括進(jìn)來(lái)。事實(shí)上，對于債務(wù)水平并不是很高的企業(yè)，利息稅盾很可能是影響資本預算決策最重要的市場(chǎng)摩擦。APV法的簡(jiǎn)單計算公式如下：
企業(yè)價(jià)值=無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值+利息稅盾價(jià)值
APV法直接加人了利息稅盾的價(jià)值，而不是像WACC法那樣通過(guò)調整折現率來(lái)實(shí)現。
APV法的第一步，運用項目的無(wú)杠桿資本成本計算自由現金流量的價(jià)值。無(wú)杠桿資本成本=股權資本成本*股權資本比重+債務(wù)稅前資本成本*債務(wù)資本比重，計算中不考慮所得稅因素，無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值=企業(yè)實(shí)體現金流量按無(wú)杠桿資本成本計算的現值合計。
在例1中，首先計算甲公司的無(wú)杠桿資本成本，
無(wú)杠桿資本成本=12%*0.5+8%*0.5=10%;
接下來(lái)計算收購交易下的乙公司無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值，
乙公司無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值=300/(10%-3%)=4286萬(wàn)元;
在前面的計算中，我們知道收購乙公司將增加2500萬(wàn)元的負債，利率是8%，第一年的利息費用就是2500*8%=200，利息抵稅收入(利息稅盾)是200*25%=50，預期收購的價(jià)值將以3%的速度增長(cháng)，并且資本結構不變，所以，收購交易需要的債務(wù)籌資額以及相應的利息稅盾，也將以相同的速度增長(cháng)。利息稅盾價(jià)值等于：
50/(10%-3%)=714，
按APV法計算的企業(yè)價(jià)值：
企業(yè)價(jià)值=無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值+利息稅盾價(jià)值=4286+714=5000萬(wàn)元。
通過(guò)這兩個(gè)例子可以看出，WACC法和APV法的計算結果是相等的。
(三)兩種方法的比較
(1)計算有杠桿資本成本時(shí)要考慮所得稅的問(wèn)題，如果企業(yè)的資本成本改變，那么有杠桿資本成本必定改變。而是無(wú)杠桿資本成本是不變的，無(wú)論企業(yè)資本結構如何改變，無(wú)杠桿的資本成本不變(這一點(diǎn)上可以參見(jiàn)財務(wù)成本管理中的MM理論)。
(2)由于加權平均資本成本會(huì )變化，所以，如果一個(gè)企業(yè)的資本結構變化時(shí)，需要反復測算不同年份的資金成本，在這種情況下使用WACC法計算企業(yè)的價(jià)值就變得較為困難。所以說(shuō)，WACC法適用于等風(fēng)險等結構，不需要調整折現率的情況。但并不是說(shuō)WACC法一定就不能使用。
(3)在使用APV法時(shí)，對于企業(yè)的無(wú)杠桿價(jià)值，可以一直采用無(wú)杠桿資本成本進(jìn)行計算。唯一要變化的就是利息稅盾的折現率。在資本結構發(fā)生變化的情況下，APV法的計算更為簡(jiǎn)單直接，所以APV法可以適用風(fēng)險不同和籌資政策不同的情況。
(4)如果企業(yè)的資本結構不變，未來(lái)利息稅盾與企業(yè)的現金流量具有相同的風(fēng)險，此時(shí)利息稅盾可以使用無(wú)杠桿企業(yè)的加權平均資本成本。在資本結構變化的情況下，利息稅盾的折現率應該是采用等風(fēng)險的折現率，這時(shí)并不一定是采用企業(yè)無(wú)杠桿的加權資本成本，企業(yè)可選擇采用與風(fēng)險相一致的折現率，對于折現率的選擇可能不止一種，這取決于項目或企業(yè)的籌資政策。
三、在現實(shí)中的應用和選擇
WACC法和APV法在計算過(guò)程中，都存在一些理論假設，并不一定完全符合現實(shí)收購中企業(yè)的情況，但是，仍具有很強的理論指導意義，我們廣大從業(yè)人員可以結合不同的現實(shí)情況對他們調整使用，以更準確的評估企業(yè)價(jià)值。
對于這兩種方法，我認為應該是更多的使用WACC法，因為APV法有一個(gè)缺點(diǎn)，他是假定企業(yè)的債務(wù)價(jià)值等于按WACC法計算出的企業(yè)價(jià)值乘以債務(wù)比重，這僅是一個(gè)理論值，但是，現實(shí)當中企業(yè)的債務(wù)總額往往并不等于按評估價(jià)值計算的債務(wù)價(jià)值，這就導致兩種方法計算結果的不同。同時(shí)APV法下需要預計未來(lái)的企業(yè)債務(wù)價(jià)值，這就又增加了一個(gè)預測量，會(huì )降低評估價(jià)值的可靠性，所以，我們在實(shí)際的使用過(guò)程中，應該更多的使用WACC法。
參考文獻：
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