公司經(jīng)理資本成本觀(guān)念形成機理分析

[摘要]資本成本是現代財務(wù)理論中的一個(gè)核心概念，也是公司財務(wù)實(shí)踐應遵循的重要行為理念。在委托代理關(guān)系下，以企業(yè)價(jià)值最大化為目標的公司經(jīng)理應貫徹資本成本觀(guān)念。公司經(jīng)理資本成本觀(guān)念是在資本成本作用機制下形成的，具有相應的條件要求。我國上市公司財務(wù)活動(dòng)不規范的情況表明，公司經(jīng)理缺乏資本成本觀(guān)念，其原因在于資本成本作用機制所要求的條件不具備，因此，健全公司經(jīng)理資本成本觀(guān)念應從完善資本成本作用機制所要求的條件入手�！　�[關(guān)鍵詞]資本成本；企業(yè)價(jià)值；資本結構
　　　
　　資本成本是現代財務(wù)理論中的一個(gè)核心概念，也是公司財務(wù)實(shí)踐應遵循的重要行為理念。在委托代理關(guān)系下，這一行為理念體現在以企業(yè)價(jià)值最大化為目標的公司經(jīng)理不僅要以資本成本作為公司投資決策和融資決策的依據，而且還要以資本成本作為股利決策的依據，也就是說(shuō)，在公司財務(wù)實(shí)踐中，公司經(jīng)理要貫徹資本成本觀(guān)念。公司經(jīng)理資本成本觀(guān)念并不是自動(dòng)建立起來(lái)的，而是在資本成本作用機制下被動(dòng)建立起來(lái)的。
　　隨著(zhù)現代企業(yè)制度和資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展，我國從西方引進(jìn)了資本成本的概念，然而，由于對資本成本理論缺乏系統的研究，公司經(jīng)理并未建立起資本成本觀(guān)念，致使在公司財務(wù)實(shí)踐中造成不良后果，如上市公司偏好股權融資、將再融資資金用于低效投資以及股利支付的隨意性等。本文擬通過(guò)對資本成本作用機制的研究，明確公司經(jīng)理資本成本觀(guān)念形成機理，探討我國公司經(jīng)理資本成本觀(guān)念缺失的原因及健全措施。
　　
　　一、企業(yè)價(jià)值最大化與資本成本觀(guān)念
　　
　　企業(yè)價(jià)值最大化是現代財務(wù)理論公認的企業(yè)目標。在理論上，企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)資產(chǎn)未來(lái)所創(chuàng )造的收入現金流量用資本成本貼現后的現值。其數學(xué)表達式為：
　　
　　注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文”
　　式中，v表示企業(yè)價(jià)值，cF_t表示企業(yè)資產(chǎn)預期在t年創(chuàng )造的收入現金流量，t表示企業(yè)資產(chǎn)預期創(chuàng )造收入現金流量的年份，n表示企業(yè)資產(chǎn)預期創(chuàng )造收入現金流量的總年份，K_A表示貼現率，即平均資本成本。
　　企業(yè)資產(chǎn)的形成源于企業(yè)項目投資。根據凈現值評價(jià)法，項目現值是項目未來(lái)取得的收入現金流量用項目資本成本貼現后的價(jià)值，因此，在假定企業(yè)只實(shí)施第l期投資的情況下，企業(yè)價(jià)值等于項目現值。用數學(xué)等式表示即為：
　　
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　　式中，PV表示項目現值，cf_t表示項目t年預期取得的收入現金流量，t表示項目預期取得收入現金流量的年份，n表示項目預期取得現金流量的總年份，k表示項目貼現率，即項目平均資本成本，NPV表示項目?jì)衄F值，C_o表示項目初始投資。
　　根據公式(2)，企業(yè)價(jià)值最大化就是要求項目現值最大化，在項目初始投資既定的情況下，就是要求項目?jì)衄F值最大化。項目?jì)衄F值最大化意味著(zhù)項目未來(lái)創(chuàng )造的收入現金流量在補償項目初始投資和按照項目資本成本向投資者支付資本使用費后投資增值最大化。進(jìn)而我們可以推論，企業(yè)價(jià)值最大化在本質(zhì)上就是要求企業(yè)資產(chǎn)未來(lái)創(chuàng )造的收入現金流量在確保收回投資和向投資者支付資本費用后投資增值最大化�？梢�(jiàn)，企業(yè)價(jià)值最大化包括兩層含義：一是確保向投資者支付資本使用費，二是在此基礎上實(shí)現投資增值最大化。
　　由于企業(yè)是由投資者投資設立的，投資者擁有企業(yè)的所有權，是企業(yè)收益的索取者，因此，在假定企業(yè)資本通過(guò)發(fā)行債券和股票的方式籌集的情況下，企業(yè)資產(chǎn)未來(lái)所創(chuàng )造的收入現金流量可分解為兩部分：一部分歸債權人所有，另一部分歸股東所有，從而企業(yè)價(jià)值也可以用債券的市場(chǎng)價(jià)值和股票的市場(chǎng)價(jià)值之和來(lái)表示。用數學(xué)公式表示即為：
　　
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　　其中，
　　
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　　式中，E表示股票的市場(chǎng)價(jià)值，D表示債券的市場(chǎng)價(jià)值，SR_t表示股東取得的剩余收益，I_t表示債券各期的利息，B表示債券的面值，K_e表示股權成本，即股東要求的收益率，K_D表示債權成本，即債權人要求的收益率，t表示投資者取得收益的年份，n表示投資年限，與企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng )造收益的年份相同。
　　雖然債權人和股東同是企業(yè)的投資者，是企業(yè)收益的索取者，但是，由于他們的身份不同，從而對企業(yè)收益的索取順序也不同，體現在：債權人在股東之前優(yōu)先按債務(wù)契約的約定索取固定的利息，并到期索取投資本金，而股東則是企業(yè)剩余收益的索取者，只能在債權人之后索取企業(yè)的剩余收益。根據投資學(xué)理論，投資者要求的收益率是投資風(fēng)險的函數，投資風(fēng)險是由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險決定的，而財務(wù)風(fēng)險又是由資本結構決定的，因此，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和資本結構既定的情況下，債權人要求的收益率是既定的，從而在其要求的收入現金流量既定的情況下，債券的市場(chǎng)價(jià)值是既定的�？梢�(jiàn)，企業(yè)價(jià)值最大化在本質(zhì)上就是要求股票市場(chǎng)價(jià)值最大化。結合企業(yè)只實(shí)施第l期投資的情況看，由于企業(yè)的初始投資等于投資者投資的本金，股東是企業(yè)剩余收益的索取者，項目投資帶來(lái)的增值也必然歸股東所有，因此，我們可以推論，企業(yè)價(jià)值最大化在本質(zhì)上是股票市場(chǎng)增加值最大化，也稱(chēng)為股東增加值最大化。在這里，股票市場(chǎng)增加值最大化包括兩層含義：一是保證股東按其要求的收益率取得資本報酬；二是在此基礎上實(shí)現股東增加值最大化。
　　通過(guò)以上分析我們可以看出，與傳統的利潤最大化目標相比，企業(yè)價(jià)值最大化目標體現了一種全新的價(jià)值管理思想：(1)資本特別是股權資本是有成本的，公司經(jīng)理必須為包括股權資本在內的資本付費；(2)資本成本應當用投資者要求的收益率來(lái)度量。這一價(jià)值管理思想體現在以資本成本作為貼現率的貼現技術(shù)在企業(yè)價(jià)值估算中的運用。根據這一價(jià)值管理思想，企業(yè)價(jià)值管理的目標就由兩部分構成：一是保證向投資者特別是股東按其要求的收益率支付資本使用費，確保投資者特別是股東對必要收益率的要求，二是在此基礎上實(shí)現投資增值最大化，確保股東對價(jià)值增值最大化的要求。與這一價(jià)值管理思想相適應，在委托代理關(guān)系下，作為代理人的公司經(jīng)理應當具有資本成本觀(guān)念，并將這一觀(guān)念貫穿于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的全過(guò)程，以確保企業(yè)價(jià)值管理目標的實(shí)現。
　　
　　二、公司經(jīng)理資本成本觀(guān)念及形成機理
　　
　　從公式(1)和公式(2)可以看出，決定項目現值從而是企業(yè)價(jià)值的因素有兩個(gè)：一是項目資本成本，這一因素與企業(yè)價(jià)值之間呈現反向變動(dòng)關(guān)系；二是
項目預期創(chuàng )造的收入現金流量，這一因素與企業(yè)價(jià)值之間呈現正向變動(dòng)關(guān)系。國內外學(xué)者在估算資本成本時(shí)，大多采用所羅門(mén)的“現代公式”，其估算模型是：
　　
　　注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文”
　　式中，E／V表示企業(yè)的股權比率，D／V表示企業(yè)的負債比率。根據公式(4)，決定平均資本成本K_A的因素有三個(gè)：一是債權資本成本K_D，二是股權資本成本KE，三是資本結構E／V和D／V。MM理論指出，在負債無(wú)風(fēng)險的假設下，負債因利息的節稅作用而減緩了股權資本成本的上升幅度，從而使平均資本成本降低，企業(yè)價(jià)值增加。資本結構權衡理論則指出，隨著(zhù)企業(yè)負債率的上升，企業(yè)預期破產(chǎn)成本會(huì )上升，企業(yè)價(jià)值降低，因此，企業(yè)在決定負債水平時(shí)必須權衡負債的節稅效應和破產(chǎn)成本，即將負債水平確定在負債的邊際避稅效應和負債的邊際破產(chǎn)成本相等的那一點(diǎn)。這一理論在資本結構理論中一直占統治地位�，F實(shí)中，企業(yè)資本結構具有典型的行業(yè)特征，即同一行業(yè)內的企業(yè)具有相同的資本結構，這一資本結構通常稱(chēng)為目標資本結構。
　　在企業(yè)融資遵循行業(yè)資本結構的情況下，決定企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素就是項目預期創(chuàng )造的收入現金流量。因此，要實(shí)現企業(yè)價(jià)值最大化，就必須要求作為代理人的公司經(jīng)理在投資決策中以資本成本即投資者要求的收益率作為決策依據，通過(guò)合理估算項目?jì)衄F值，選擇預期收入現金流量最大的投資項目。然而，在信息不對稱(chēng)條件下，公司經(jīng)理是否以投資者要求的收益率作為依據決策項目投資，投資者是不清楚的。同時(shí)，根據委托代理理論，由于信息不對稱(chēng)、契約不完備以及公司經(jīng)理不完全擁有股權，公司經(jīng)理有可能從事滿(mǎn)足自身效用最大化而損害股東利益的道德風(fēng)險行為，如經(jīng)營(yíng)不努力、追求在職消費、減少股利分配、從事過(guò)度投資等，公司經(jīng)理是否從事道德風(fēng)險行為以及其所從事的道德風(fēng)險行為的程度有多大，投資者也是不清楚的。在此情況下，投資者只能根據事后的財務(wù)結果來(lái)判斷，判斷標準是在當前的市場(chǎng)價(jià)格水平上，公司經(jīng)理是否為其賺取了按必要收益率計算的投資收益，并據此在行動(dòng)上做出反映。
　　通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及β系數，投資者可以估算出給定風(fēng)險水平下特定期間的收益率，即必要收益率K_E。同時(shí)，在任一時(shí)點(diǎn)，根據公司最近一次股利支付的數額結合對公司未來(lái)股利變動(dòng)的預期，投資者可以估算出預測期內股票每期的期望收益，將預測期內股票每期的期望收益除以股票當前市場(chǎng)價(jià)格，投資者可以估算出期望收益率E(R)，然后將期望收益率E(R)與必要收益率K_E進(jìn)行比較，以決定股票的買(mǎi)與賣(mài)。如果投資者發(fā)現期望收益率小于必要收益率，即E(R)＜K_E，說(shuō)明在當前市場(chǎng)價(jià)格水平上，公司經(jīng)理沒(méi)有為投資者賺取按其必要收益率計算的投資收益，股票價(jià)值被高估，這時(shí)，投資者就會(huì )出售該股票，從而壓低股票的市場(chǎng)價(jià)格，期望收益率會(huì )提高直至等于必要收益率，即E(R)＝K_E，這時(shí)，股票的市場(chǎng)價(jià)格在一個(gè)較低的水平上處于均衡狀態(tài)。反之，如果投資者發(fā)現期望收益率高于必要收益率，即E(R)＞K_E，說(shuō)明在當前的市場(chǎng)價(jià)格水平上，公司經(jīng)理為投資者賺取了高于按其必要收益率計算的投資收益，股票價(jià)值被低估，這時(shí)，投資者就會(huì )購買(mǎi)該股票，從而抬高股票的市場(chǎng)價(jià)格，期望收益率降低直至等于必要收益率，即E(R)＝K_E，這時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格在一個(gè)較高的水平上處于均衡狀態(tài)。
　　股票市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)影響到公司經(jīng)理的報酬，進(jìn)而影響到公司經(jīng)理的行為取向。像美國這樣的國家，公司經(jīng)理的報酬組合通常包括四項基本要素：即基本工資、現金獎勵、股票期權和股票獎勵。這些要素都是為激勵公司經(jīng)理而設計的，但是每一項要素對公司經(jīng)理的激勵作用卻是不同的。股票期權是為了確保公司經(jīng)理關(guān)注企業(yè)共同利益，以協(xié)調公司經(jīng)理和股東的利益，激勵公司經(jīng)理關(guān)注企業(yè)的長(cháng)期需要。在這樣的報酬激勵機制下，公司股票市場(chǎng)價(jià)格上升一方面會(huì )增加公司經(jīng)理的報酬，另一方面也會(huì )穩定公司經(jīng)理對企業(yè)的控制權，獲取控制權收益。而公司股票市場(chǎng)價(jià)格的下跌則相反，不僅會(huì )降低公司經(jīng)理的報酬，情況嚴重時(shí)，投資者還會(huì )通過(guò)直接的內部控制或間接的法人控制市場(chǎng)兩種途徑更換公司經(jīng)理，動(dòng)搖公司經(jīng)理對企業(yè)的控制權，剝奪公司經(jīng)理的控制權收益。就理性的公司經(jīng)理來(lái)說(shuō)，他清楚股利支付對投資者行為的影響，進(jìn)而對股票市場(chǎng)價(jià)格的影響，以及股票價(jià)格變動(dòng)對自身利益的影響，因此，在決策股利支付時(shí)，首先要做到的是以投資者要求的收益率作為股利支付的依據，以穩定股票市場(chǎng)價(jià)格，鞏固對企業(yè)的控制權，在此前提下，盡可能增加股利支付，以提升股票市場(chǎng)價(jià)格。
　　那么，公司經(jīng)理怎樣才能做到按投資者要求的收益率向股東支付股利以穩定股票市場(chǎng)價(jià)格，并盡可能增加股利支付以提升股票市場(chǎng)價(jià)格呢?這又回到本文前面提到項目投資決策問(wèn)題，即公司經(jīng)理要以資本成本即投資者要求的收益率作為貼現率決策項目投資，并在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)。
　　通過(guò)以上分析我們可以得出以下幾點(diǎn)認識：
　　1、公司經(jīng)理應當具有健全的資本成本觀(guān)念。體現在：不僅要在投資決策中以資本成本即投資者要求的收益率作為決策依據，而且在股利決策中也要以資本成本即投資者要求的收益率作為決策依據，只有在投融資決策和股利決策中同時(shí)貫徹資本成本觀(guān)念，才是健全的資本成本觀(guān)念，否則，資本成本觀(guān)念是殘缺不全的。同時(shí)我們還應當看到，股利決策中的資本成本觀(guān)念是完整的資本成本觀(guān)念的核心。因為股利決策中的資本成本觀(guān)念對投資決策中的資本成本觀(guān)念具有倒逼機制，也就是說(shuō)，公司經(jīng)理要想做到在股利決策中以投資者要求的收益率決策股利支付，必須首先做到在投資決策中以投資者要求的收益率決策項目投資，否則，以投資者要求的收益率決策股利支付只能是空中樓閣。
　　2、公司經(jīng)理資本成本觀(guān)念是在資本成本作用機制下形成的。其形成機理是：投資者基于必要收益率決策股票買(mǎi)賣(mài)，影響股票市場(chǎng)價(jià)格，使股票市場(chǎng)價(jià)格反映公司業(yè)績(jì)，股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)能夠影響公司經(jīng)理收入，激勵和約束公司經(jīng)理的決策行為，促使公司經(jīng)理以投資者要求的收益率決策股利支付，并以投資者要求的收益率決策項目投資，建立起資本成本觀(guān)念。
　　
　　三、我國上市公司經(jīng)理資本成本觀(guān)念缺失的原因及健全措施
　　
　　我國上市公司偏好股權融資、將再融資資金用于低效投資以及股利支付的隨意性等行為嚴重偏離了企業(yè)價(jià)值最大化目標的要求，同時(shí)也反映出上市公司經(jīng)理資本成本觀(guān)念缺乏。究其原因在于：
　　(1)投資者缺乏資本成本觀(guān)念。有研究表明，存在外資股的上市公司，現金股利支付高且穩定，而平均流通股比例越大，現金股利支付低且不穩定。那么，我國上市公司為什么會(huì )對國內投資者和國外投

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