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中國國債的發(fā)行機制研究
內容提要:從1996年國債發(fā)行開(kāi)始采用招標方式時(shí)起，我國國債發(fā)行機制逐步地市場(chǎng)化、規范化。但應注意的是，我國國債招標發(fā)行機制還很不完善，在設計上，還存在著(zhù)一些亟待改善的問(wèn)題。完善國債發(fā)行機制，必須堅持國際經(jīng)驗與中國實(shí)際相結合的原則；必須堅持規范與發(fā)展相結合，以嚴格規范的制度來(lái)促進(jìn)發(fā)展。
關(guān)鍵詞：國債拍賣(mài)；發(fā)行機制；一級自營(yíng)商
從1996年開(kāi)始，我國財政部開(kāi)始逐步地以招標（即密封式拍賣(mài)）這一市場(chǎng)化的方式來(lái)發(fā)行國債。到目前為止，除憑證式國債（柜臺銷(xiāo)售）和特種定向國債（定向募集）以外，其它記賬式國債和無(wú)記名國債基本上都采用了招標的方式進(jìn)行發(fā)行，經(jīng)過(guò)近幾年不斷的嘗試和調整，可以說(shuō)我國的國債發(fā)行正在向市場(chǎng)化的發(fā)行方式穩步過(guò)渡。但是，也應該看到，我國的國債拍賣(mài)機制還很不完善，還存在著(zhù)以下應該注意的問(wèn)題。
一、國債拍賣(mài)的參與者資格限制
我國對國債拍賣(mài)的參與者的資格限制比較嚴格，規定只有銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的國債承購包銷(xiāo)團成員，才分別有權參加財政部通過(guò)全國銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)發(fā)行的記賬式國債拍賣(mài)①，包括競爭性投標和非競爭性投標。社會(huì )個(gè)人及其他機構投資者只能購買(mǎi)憑證式國債，或向參與國債投標的承銷(xiāo)商認購國債，不能直接參加國債投標。但是通過(guò)進(jìn)行國際比較分析可以發(fā)現，在國債發(fā)行比較成熟的國家，對于國債拍賣(mài)參與者的資格限制都比較寬松。以美國為例，美國任何居民、機構投資者，既可以向自營(yíng)商購買(mǎi)國債，也可以直接向聯(lián)邦儲備銀行購買(mǎi)；可以親臨購買(mǎi)，也可以郵購；可以參加競爭性投標，也可以參加非競爭性投標。事實(shí)上，從理論上講，對參加國債拍賣(mài)的參與者設置較少的資格限制，可以擴大國債的需求量，從而降低國債的發(fā)行成本。
二、限制最高、最低投標量和投標價(jià)格
為進(jìn)行必要的投標篩選，財政部在拍賣(mài)前通常不僅規定最低、最高投標量限額②，還經(jīng)常會(huì )設定一定的投標價(jià)格區間。通過(guò)研究筆者發(fā)現，目前在國際上在對國債競爭性投標進(jìn)行必要篩選時(shí)，采用最高投標量限制的國家很少，而采用最低投標量限制的比較常見(jiàn)。理論和實(shí)踐證明，實(shí)行最低投標量限制通�？梢院�(jiǎn)化投標程序并降低管理費用，但是這一措施也會(huì )減少獨立投標人的數量，鼓勵小規模機構和個(gè)人進(jìn)行投標合并（bid-pooling），從而產(chǎn)生投標過(guò)程中的非競爭性行為的效果。因此，應在充分考慮本國人均收入水平和信貸政策限制的前提下，制定有效的最低投標量限額。
對于設定投標價(jià)格區間的做法，支持的觀(guān)點(diǎn)認為，由于我國目前國債市場(chǎng)上缺少基準債券，投標人對市場(chǎng)看法的差別較大，設定區間有利于將中標價(jià)格控制在合理范圍內，另一方面還可以在一定程度上減少投標人合謀控制市場(chǎng)的行為。但是很明顯，設置投標區間是一種非市場(chǎng)化的表現，它使國債拍賣(mài)仍不能完全通過(guò)供求關(guān)系來(lái)確定中標價(jià)格。事實(shí)上，在國債拍賣(mài)中設定一個(gè)最低中標價(jià)格或者保留財政部一定的控制發(fā)行量或剔除部分不合理投標的權利的做法在國際上是比較常見(jiàn)的，但很少有國家在拍賣(mài)中設置最高價(jià)的現象。而且，由于財政部有時(shí)沒(méi)能正確把握金融市場(chǎng)對利率的預期，還會(huì )出現設置錯誤的價(jià)格區間的現象。比如，2001年7月31日，財政部發(fā)行了2001年第7期記賬式國債（代碼010107），招標區間定在4.25%和5.25%，期限為20年。由于市場(chǎng)普遍認為發(fā)行利率較高，所以在發(fā)行期間大力追捧，“都往4.25的上限打”，大批自營(yíng)商拆借資金購買(mǎi)國債，并且該國債在上市后價(jià)格迅速上漲了20%.由此證明財政部設置了一個(gè)錯誤的價(jià)格區間。
三、規定自營(yíng)商的基本承銷(xiāo)額
財政部在每次國債拍賣(mài)時(shí)都規定自營(yíng)商的基本承銷(xiāo)額�；境袖N(xiāo)額即按照一級自營(yíng)商規模的大小向其分配一定量必須承購的國債額，然后再對剩下的發(fā)行量進(jìn)行招標，基本承銷(xiāo)額無(wú)需招標。這樣設計主要是為防止在拍賣(mài)發(fā)行時(shí)，一級自營(yíng)商參與國債拍賣(mài)的動(dòng)力不足，所以采用這種措施來(lái)確保國債需求。2003年國債承購包銷(xiāo)團成員，單期國債基本承銷(xiāo)額為0.5億元、1億元、2億元和5-10億元（區間內選擇應為億元的整數倍），由各承銷(xiāo)團成員根據本機構的實(shí)際情況自主選擇確定。事實(shí)上，在市場(chǎng)需求不足的情況下，這種基數承購反而會(huì )進(jìn)一步削弱自營(yíng)商的投標積極性，促使其提出更低的報價(jià)，即要求更高的利率補償，從而提高了國債的發(fā)行成本。通過(guò)分析我國1995年以來(lái)國債拍賣(mài)發(fā)行的發(fā)行利率，可以發(fā)現，國債利率一直高于同期的銀行存款利率（直到2002年二期記賬式拍賣(mài)發(fā)行時(shí)，發(fā)行利率才首次低于同期的銀行存款利率），根本未體現出國債這一最高信用工具的性質(zhì)。而國債投標人范圍過(guò)窄、基數承購導致國債有效需求不足是導致上述現象的很重要的兩方面原因。
四、中標價(jià)格的確定不盡規范
我國國債的單一價(jià)格拍賣(mài)在確定中標價(jià)格時(shí)比較復雜，最初采用了具有中國特色的二次加權。即在投標后，通過(guò)第一次加權確定出加權平均收益率，然后劃定一個(gè)區間，比如在加權平均收益率上下各50個(gè)基點(diǎn)，收益率超過(guò)此范圍的投標不進(jìn)入二次加權平均收益率的計算。從1997年開(kāi)始，在設定二次加權區間時(shí)采取變動(dòng)區間的方法，即第二次加權的區間根據第一次加權平均中標價(jià)的水平確定，第一次加權的平均收益率越低，區間設定越小。在進(jìn)行這樣的區間設定后，再進(jìn)行一次加權平均，從而計算統一的中標收益率。這樣做目的是剔除拍賣(mài)過(guò)程中的不合理報價(jià)和偶然性報價(jià)。這種中標價(jià)格確定方式不僅增加了投標者的投標不確定性，而且還增加了國債的拍賣(mài)成本。
目前國際上國債發(fā)行主要采用單一價(jià)格/密封報價(jià)拍賣(mài)和多價(jià)格/密封報價(jià)拍賣(mài)。后一種方式由于美國的國債發(fā)行多為采用，而且機制設計比較成功，所以目前國內理論界將其直接稱(chēng)為“美式招標”。這兩種拍賣(mài)機制的主要差別就在于中標價(jià)格的確定方式不同。在國債拍賣(mài)時(shí)，兩種拍賣(mài)機制下，拍賣(mài)方都是將競價(jià)（在國債拍賣(mài)報價(jià)中通常是以收益率報價(jià)）由高到低排列，然后按照價(jià)格由高到低的順序依次分配數量，兩種拍賣(mài)的截止價(jià)格（stopprice）都是能將全部商品售完的最低的投標價(jià)格。但是在單一價(jià)格拍賣(mài)中，所有成功的競價(jià)者是按照同一個(gè)價(jià)格——中標價(jià)或中標價(jià)加一定百分點(diǎn)來(lái)進(jìn)行支付的。而在多價(jià)格拍賣(mài)中，所有成功的競價(jià)者要按照各自的報價(jià)進(jìn)行支付，然后通過(guò)計算中標價(jià)以上的投標價(jià)的加權平均值來(lái)作為非競爭性投標的發(fā)行價(jià)。值得注意的是，目前財政部已對中標價(jià)格的確定進(jìn)行了一定調整，規定從2003年起在確定中標價(jià)格時(shí)采用以下方法：標的為利率時(shí)，最高中標利率為當期國債的票面利率；標的為利差時(shí)，最高中標利差為當期國債的基本利差；標的為價(jià)格時(shí)，最低中標價(jià)格為當期國債的承銷(xiāo)價(jià)格。這種近似多價(jià)格拍賣(mài)的中標價(jià)格確定方法是比較科學(xué)的。
五、未限制一級自營(yíng)商的自有賬戶(hù)國債購買(mǎi)量
盡管在拍賣(mài)理論上還存在著(zhù)一些爭議，但是通常認為對一級自營(yíng)商的中標數量設置最高限制是控制合謀和敗德行為、保證進(jìn)行正當競爭的一個(gè)有效措施。例如，美國財政部就規定，參與競爭性國債拍賣(mài)的機構投資者每次購買(mǎi)的份額不得超過(guò)該次發(fā)行總量的35%.由于美國國債是連續發(fā)行的“隨發(fā)隨買(mǎi)”制度，所以對單個(gè)機構的累計購買(mǎi)量也規定不得超過(guò)累計發(fā)行總量的35%.在個(gè)人參與的非競爭性投標中，一次最高認購額不得超過(guò)100萬(wàn)美元，否則，將被視為不正當競爭行為，要受到嚴厲制裁③。
但是目前我國國債在拍賣(mài)時(shí)，是由中國人民銀行組織一級自營(yíng)商進(jìn)行投標進(jìn)而承購，再由其向社會(huì )公開(kāi)發(fā)售，由投資者自愿認購的。在這一過(guò)程中，財政部對一級自營(yíng)商自有賬戶(hù)的國債購買(mǎi)量未進(jìn)行任何限制。所以當發(fā)行利率偏高時(shí)，會(huì )出現大批的自營(yíng)商自行持有國債，不進(jìn)行分銷(xiāo)，由此導致眾多中小投資者無(wú)法買(mǎi)到國債的現象。仍以010107國債為例，當時(shí)參加承銷(xiāo)的58家一級自營(yíng)商中有33家未將國債進(jìn)行分銷(xiāo)，分銷(xiāo)額只占市場(chǎng)注冊總額的4.1%，所以當時(shí)大批中小投資者根本無(wú)法買(mǎi)到國債。
六、相關(guān)市場(chǎng)制度不完善
這些年來(lái)，中國正在努力建設低成本、高效率的國債發(fā)行市場(chǎng)，但是從中國國債市場(chǎng)的整體來(lái)看，還存在著(zhù)很多不完善之處，這些因素使中國的國債發(fā)行成本居高不下——發(fā)行利率普遍高于銀行同期存款利率、并無(wú)法成為基準利率。
首先，我國國債目前基本上還只是單純的融資工具，而不是主要的貨幣政策工具④。1996年，中央銀行首次向14家商業(yè)銀行總行買(mǎi)進(jìn)2.9億元面值的國債，啟動(dòng)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。但到目前為止，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)還很不成熟，還未能成為我國的主要貨幣政策工具。而且國債的融資融券業(yè)務(wù)、貼現和再貼現業(yè)務(wù)、抵押業(yè)務(wù)等均未能有效地開(kāi)展起來(lái)，致使國債不能客觀(guān)地反映資金地稀缺程度，也不能形成合理而富有彈性的國債利率結構，為其它證券的發(fā)行提供信用程度、利率浮動(dòng)大小的參考依據，更不能使國債利率作為資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的基準利率。
其次，我國國債增長(cháng)較快，但在金融市場(chǎng)中的地位有待進(jìn)一步提高。目前，我國國債在全國金融資產(chǎn)中所占的比重過(guò)小，中國所有債權市值占金融資產(chǎn)的比重才10%左右。而且中央銀行的總資產(chǎn)中大體上也沒(méi)有多大比重的國債，商業(yè)銀行資產(chǎn)中國債所占比重也很低（不到2%），這樣使國債很難履行貨幣政策工具的職能，國債利率也無(wú)法成為基準利率。
再次，國債的流動(dòng)性問(wèn)題比較突出——國債二級市場(chǎng)有待完善，而且國債衍生品市場(chǎng)（期貨及國債回購）有待于進(jìn)一步發(fā)展。國債衍生品除了具有避險的功效外，它還可以提高國債的流動(dòng)性。目前我國國債市場(chǎng)除了現貨交易以外，衍生工具就只有“質(zhì)押式回購”，自1995年我國取消了國債期貨以來(lái)，到目前國債期貨市場(chǎng)仍未開(kāi)放。但是應該注意的是，幾年前國債期貨價(jià)格容易給操縱是因為當時(shí)國債的發(fā)行量不大，特定品種的國債發(fā)行量就更小了，以該品種為標的的衍生產(chǎn)品的價(jià)格就可能被人們操縱。隨著(zhù)國債發(fā)行量的增大，價(jià)格給操縱的可能性已經(jīng)逐步減少了。另外，我國的國債回購在操作上仍然很不規范，經(jīng)常出現突發(fā)性限制回購的現象。仍以2001年第7期記賬式國債為例，財政部將招標區間定在4.25%和5.25%，當時(shí)由于市場(chǎng)普遍認為發(fā)行利率較高，所以在發(fā)行期間大力追捧，“都往4.25的上限打”。大批自營(yíng)商拆借資金購買(mǎi)國債，而且自營(yíng)商不肯向社會(huì )公眾分銷(xiāo)國債，當時(shí)參加承銷(xiāo)的58家一級自營(yíng)商中有33家未將國債進(jìn)行分銷(xiāo)，所以為了迫使自營(yíng)商吐出國債，央行就宣布暫停國債回購，這實(shí)際上是國債市場(chǎng)上的一種違約行為。2003年財政部根據市場(chǎng)需要，研究推出諸如開(kāi)放式回購、遠期交易等操作相對簡(jiǎn)單且風(fēng)險相對容易控制的交易方式，以活躍國債二級市場(chǎng)，這一舉措是非常積極、及時(shí)的。
最后，缺乏國債發(fā)行、交易及管理方面的相關(guān)法律法規也是必須引起注意的方面。相關(guān)法律法規的缺乏，使自營(yíng)商、機構投資者等國債市場(chǎng)成員的行為缺乏相關(guān)的法律約束，從而在一定程度上影響了國債的信用問(wèn)題。
七、結論
總的來(lái)說(shuō)，我國的國債市場(chǎng)還很不完善，相關(guān)法律法規很不健全，而且從發(fā)行機制到流通領(lǐng)域，政府的非市場(chǎng)化操作以及市場(chǎng)的非規范運作現象比較嚴重。上述問(wèn)題的存在使得我國的國債發(fā)行成本較高，持有人結構單調，利率結構僵硬。自1998年以來(lái)，我國國債規模迅速增長(cháng)�？紤]到目前的經(jīng)濟形勢，可以預期，在短時(shí)間內積極財政政策仍不能輕易淡出，發(fā)行國債以帶動(dòng)社會(huì )投資和消費仍將會(huì )是短期內我國政府的主要經(jīng)濟政策。國債余額的快速增長(cháng)使國債風(fēng)險問(wèn)題日益突出，在這一背景下，設計科學(xué)的國債拍賣(mài)機制以提高國債發(fā)行收益，加快我國國債發(fā)行機制的完善和改革就十分必要了。
在國債發(fā)行機制的完善過(guò)程中，我們認為，必須堅持國際經(jīng)驗與中國實(shí)際相結合的原則。我國的國債發(fā)行歷史較短，市場(chǎng)化的運作剛剛開(kāi)始，從發(fā)行主體到投資主體的行為運作都還很不完善。對于國債這個(gè)關(guān)系到國計民生、具有長(cháng)期持久性的政策工具而言，僅靠摸著(zhù)石頭過(guò)河——摸索發(fā)展是行不通的。而世界上，尤其是發(fā)達國家，大多有較長(cháng)的國債發(fā)行史，相關(guān)理論研究和市場(chǎng)運行經(jīng)驗都比較成熟、豐富。在我國的債券市場(chǎng)的建設過(guò)程中，借助大量有益的國際債券發(fā)行及市場(chǎng)建設的理論、經(jīng)驗和信息是非常必要的。但是只有在對國際經(jīng)驗既了解其基本原理，又了解其產(chǎn)生的經(jīng)濟、法律背景和文化傳統、習慣的基礎上，真正從中國的實(shí)際出發(fā)，而不是從教條出發(fā)，才能將外國有益的經(jīng)驗為我所用。
另一方面，還必須堅持規范與發(fā)展相結合，以嚴格規范的制度來(lái)促進(jìn)發(fā)展。對新興金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，起步階段制度規范基礎打得牢一些，日后的發(fā)展就會(huì )更穩、更快一些，市場(chǎng)發(fā)展的挫折成本也會(huì )降低。所以在盡快建立有效的國債拍賣(mài)發(fā)行機制的同時(shí)也必須加大力度，完善國債市場(chǎng)建設和管理的相關(guān)法律體系，使交易方式法制化，市場(chǎng)框架制度化，并增強國債市場(chǎng)的發(fā)行及交易的透明度，使我國的國債市場(chǎng)進(jìn)一步規范化、市場(chǎng)化，從而贏(yíng)得市場(chǎng)的穩健、持續、快速的發(fā)展。
注釋?zhuān)?/strong>
�、儇斦�2003年初規定，銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的國債承購包銷(xiāo)團成員，也可以跨市場(chǎng)參加財政部通過(guò)全國銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)發(fā)行的記賬式國債拍賣(mài)。
�、谕ǔ�，每年對本年度各次國債拍賣(mài)中承銷(xiāo)商的最低投標額進(jìn)行統一規定，然后在每期國債拍賣(mài)時(shí)，再對最高投標額進(jìn)行具體規定。
�、�1991年，所羅門(mén)兄弟公司（Salomon Brothers）就因違反了“35%規則”、涉嫌操縱市場(chǎng)，而受到了制裁。通過(guò)控制其自己和客戶(hù)的賬戶(hù)，所羅門(mén)兄弟共持有了美國財政部2年期國債拍賣(mài)總量的94%.
�、芪覈呢泿耪咧饕侵醒脬y行直接增減貨幣供給量或直接升降利息率。
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