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中國上市公司管理層收購淺析
引導語(yǔ)：管理層收購是指被收購公司的管理層通過(guò)購買(mǎi)本公司的股份，改變本公司所有權結構和資產(chǎn)結構，從而達到重組目的的一種收購行為。下面是yjbys小編為你帶來(lái)的中國上市公司管理層收購淺析，希望對你有所幫助。
一、管理層收購的基本理論
(一)管理層收購的概念、特征 管理層收購(MBO)作為杠桿收購(LBO)的一種發(fā)展形式，是指目標公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買(mǎi)本公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產(chǎn)結構，進(jìn)而達到重組本公司并獲得預期收益的一種收購活動(dòng)。簡(jiǎn)單的說(shuō)就是屬于企業(yè)管理地位的人“收購企業(yè)”，也就是實(shí)現從經(jīng)營(yíng)者向所有者的轉變。 從定義不難看出，MBO主要有以下幾個(gè)特征：MBO的主要投資者是目標公司內部的經(jīng)理和管理人員;主要是通過(guò)借貸融資來(lái)完成的;被收購的目標公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè);MBO完成后，目標公司可能由一個(gè)公眾上市公司變?yōu)橐粋�(gè)非上市公司(私人公司)。一般來(lái)說(shuō)，這類(lèi)公司在經(jīng)營(yíng)了一定的時(shí)間以后，又會(huì )尋求成為一個(gè)新的公眾公司并上市套現。
(二)管理層收購的經(jīng)濟學(xué)與管理學(xué)理論
從經(jīng)濟學(xué)上講，管理層收購是為了解決“代理人問(wèn)題”，代理理論是管理層收購的主要理論基礎。這種理論認為公眾公司的特點(diǎn)在于存在一定的代理成本，產(chǎn)生這種成本的原因在于股東或者說(shuō)公司所有者依賴(lài)代理人，也即實(shí)際上由經(jīng)理管理公司，以實(shí)現自己收益最大化，但經(jīng)理有自己的利益目標函數，這種目標函數不可能與股東的目標函數完全相同，于是就出現了管理人的“道德風(fēng)險”即代理人問(wèn)題。實(shí)施MBO之后，企業(yè)的特定控制權和剩余控制權便統一在管理者手中，這在降低企業(yè)代理成本的同時(shí)，也通過(guò)股權結構的改革為企業(yè)發(fā)展注入新的活力。 從管理學(xué)上講，以下的理論與管理層收購息息相關(guān)。
(1)科斯的產(chǎn)權理論：以科斯為代表的產(chǎn)權學(xué)派的研究結果表明，一種產(chǎn)權結構是否有效率，主要視其能否為其支配下的人們提供將外部性較大地內在化的激勵，共有產(chǎn)權和國有產(chǎn)權都不能解決這個(gè)問(wèn)題，而私有產(chǎn)權卻能產(chǎn)生更為有效地利用資源的激勵，換言之，私有產(chǎn)權在實(shí)現資源的優(yōu)化配置，調動(dòng)生產(chǎn)者的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng )造性等方面所起的激勵作用是一切傳統手段無(wú)法與之相比的。管理層收購(MBO)就是提供了這樣一種激勵機制，即充分尊重和理解人的價(jià)值，將人及附加在人身上的管理要素、技術(shù)要素與企業(yè)分配的問(wèn)題制度化;
(2)公司治理結構理論：實(shí)施MBO，能使高管們自己為自己干得更帶勁，在追逐自身利益最大化的同時(shí)，自覺(jué)與不自覺(jué)地、內在而長(cháng)期地為小股東帶來(lái)利益的最大化。只有理順了利益關(guān)系，規范了公司的行為動(dòng)機，才能從根本上規范公司的行為，使其信息披露行為規范、透明，否則光靠事后加強監管和處罰及依賴(lài)公司的道德約束都是不力和短視的。
二、中國上市公司管理層收購分析
(一)中國上市公司管理層收購現狀 管理層收購在我國的發(fā)展與國有企業(yè)產(chǎn)權改革息息相關(guān)。
自改革開(kāi)放以來(lái)，國有企業(yè)由淺入深地進(jìn)行了一系列改革。80年代后期政府明確提出國有企業(yè)產(chǎn)權改革的主張，這在一定程度上促使了國有企業(yè)產(chǎn)權的有償出售。MBO正是在這種大環(huán)境下，隨著(zhù)國有企業(yè)的產(chǎn)權改革登陸中國。從1997年3月上市公司大眾科創(chuàng )的管理層借助職工持股間接實(shí)現對企業(yè)的控制，到今年的一些上市公司(如棲霞建設、張裕股份等)掀起的一輪多種形式的“曲線(xiàn)MBO”浪潮，在短短的幾年間，中國MBO之路可謂一波三折。從剛開(kāi)始只說(shuō)不做的“探索期”到2001、2002年的“火爆期”，再到2003年財政部叫停MBO，2004年中國MBO試驗進(jìn)入第七個(gè)年頭，MBO在運用中暴露的問(wèn)題充分顯現出來(lái)，中國MBO之路進(jìn)入“瓶頸”。2004年12月，中央高層表示允許中小企業(yè)可以探索管理層收購，管理層收購面臨轉機。從七年的MBO試驗歷程可以總結出中國上市公司管理層收購的以下特征：
1.上市公司管理層收購的主體一般都是為企業(yè)發(fā)展壯大立下汗馬功勞的創(chuàng )業(yè)者，對公司的控制力較強，如粵美的何享健、杉杉股份鄭永剛、鄂爾多斯王林祥等;也有部分管理人員最初就是企業(yè)的實(shí)際所有者，如深方大的熊建明;
近幾年，參與主體更是多元化，參與上市公司管理層收購的有原公司創(chuàng )始人、高層管理人員、公司業(yè)務(wù)骨干和公司員工;既有個(gè)人直接投資者，也有職工通過(guò)持股會(huì )或工會(huì )共同投資的。
2. 轉讓形式仍以殼公司為主。從已實(shí)施MBO的上市公司案例看，管理層個(gè)人通常不直接出面受讓上市公司股權，通過(guò)收購主體先設立有限公司實(shí)現對上市公司股權的間接控制。
3. 從實(shí)施的效果來(lái)看，上市的民營(yíng)企業(yè)和對管理層的知識密集度、知識依賴(lài)程度比較高，知識技術(shù)密集型的新興行業(yè)的上市公司運用管理層收購比較成功。
4. 從國內實(shí)施管理層收購的案例看，上市公司實(shí)施管理層收購的出發(fā)點(diǎn)通常有兩個(gè)：一是明晰產(chǎn)權，多用于民營(yíng)上市公司;二是完善公司治理。
(二)中國上市公司管理層收購效果分析
在中國企業(yè)改革的舞臺上，MBO作為一種新興事物，在短短的幾年間，為中國企業(yè)帶來(lái)的積極效果已得到認可;同時(shí)由于MBO在中國還處于探索階段，所以在實(shí)施MBO過(guò)程中難免會(huì )出現一些消極方面的影響。下面將從理論層面上分析總結MBO為上市公司帶來(lái)的積極意義和負面影響。MBO對上市公司的積極意義主要包括：
1.MBO有助于降低上市公司代理成本。 我國目前的上市公司大多數是由國有企業(yè)改制而成的，股本結構很不合理。集中表現為國有股所占比例過(guò)高，即所謂國有股“一股獨大”。另外，我國上市公司股權結構也較為復雜，國家股、國有法人股、內部職工股、流通股等多種股權形式并存，導致國家股東存在較嚴重的代理問(wèn)題，國有資產(chǎn)所有權虛置，“一股獨大”實(shí)際上成為“內部人控制”的產(chǎn)權基礎，極易發(fā)生“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”問(wèn)題。通過(guò)MBO將上市公司過(guò)于集中的股權有償轉讓給公司管理者，引起公司股權結構的變化，使上市公司管理者通過(guò)產(chǎn)權制度的這一重新安排，獲得所管理公司由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)提高使公司二級市場(chǎng)股價(jià)升值的好處和參與公司剩余分配的權利，有助于公司股東和經(jīng)營(yíng)者之間的利益平衡，有助于降低公司運作的委托代理成本。
2. MBO有助于優(yōu)化上市公司產(chǎn)權結構。 通過(guò)管理層收購，將上市公司過(guò)于集中的股權有償轉讓給公司管理者，引起公司股權結構的變化，使上市公司管理者通過(guò)產(chǎn)權制度的重新安排，參與到公司的剩余分配。一方面平衡了公司股東和經(jīng)營(yíng)者之間的利益，另一方面也改變了我國上市公司一股獨大的局面，從而優(yōu)化了上市公司的產(chǎn)權結構。
3.MBO有利于促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的發(fā)展。 管理層收購作為企業(yè)并購的一種形式，其發(fā)展與資本市場(chǎng)的發(fā)展息息相關(guān)。在我國管理層收購又是產(chǎn)權改革的一種途徑，在中國發(fā)展資本市場(chǎng)的核心是使資本市場(chǎng)的行為主體由國家或所謂的“法人”，轉變?yōu)檎嬲袚L(fēng)險與責任的自然人。只有這樣，才能真正縮短代理鏈條，才能真正明晰產(chǎn)權，使資本市場(chǎng)有效運行。通過(guò)MBO不但可以厘清企業(yè)產(chǎn)權上遺留的歷史問(wèn)題，而且可以賦予企業(yè)產(chǎn)權具有活力的行為主體，從而從源頭上解決企業(yè)的產(chǎn)權不清的問(wèn)題，促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。 當然，我們應該看到，MBO的實(shí)施過(guò)程中也出現了一系列的問(wèn)題，像國有資產(chǎn)流失、損害社會(huì )公眾股東利益等問(wèn)題，這與我國上市公司股權結構不合理，國有股所有者缺位和缺乏有效的監控有很大的關(guān)系。這些都需要我們在以后的發(fā)展過(guò)程中注意和防范，以利于企業(yè)更好的發(fā)展。
三、 中國上市公司實(shí)施MBO的難點(diǎn)
由于MBO在我國上市公司中的運用還處于起步階段，在具體的實(shí)施過(guò)程中難免會(huì )遇到一些難點(diǎn)，其中主要有法律障礙、融資障礙、信息披露等。
(一)法律環(huán)境障礙
相對于歐美發(fā)育時(shí)間較長(cháng)和相對完善的證券法律體系，我國的證券資本市場(chǎng)發(fā)育僅僅有十幾年的時(shí)間，各種法律法規都不完善。何況MBO在中國還是一個(gè)新興事物，關(guān)于MBO的法律目前已經(jīng)實(shí)施的有《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息管理辦法》，但是專(zhuān)門(mén)針對MBO的法律法規尚未出臺，在操作過(guò)程中缺乏具體的法規指引。
(二) 資金來(lái)源問(wèn)題
MBO是杠桿收購的一種，它需要借助于融資手段來(lái)完成這一收購過(guò)程。從我國上市公司實(shí)施MBO情況來(lái)看，關(guān)于MBO融資的主要問(wèn)題有：
1.融資方式與現行法律的沖突。目前市場(chǎng)上存在的直接融資方式有發(fā)行股票、企業(yè)債券和可轉換債券。由于我國證券發(fā)行實(shí)行核準制或審批制，企圖獲得主管部門(mén)的認可并通過(guò)發(fā)行股票或債券進(jìn)行MBO融資有較大行政風(fēng)險。從已實(shí)施管理層收購的案例中，國內尚沒(méi)有一家上市公司實(shí)施MBO是通過(guò)在資本市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行股票或債券進(jìn)行融資的。間接融資方面，商業(yè)銀行對具有較大風(fēng)險的MBO要有充足的資產(chǎn)作抵押，而法律禁止企業(yè)以股權或資產(chǎn)為抵押向銀行擔保，再把所融資金轉讓給個(gè)人，同時(shí)法律還禁止個(gè)人以股票為質(zhì)押向銀行貸款收購股權。
2.管理者收購的還款渠道單一。在國內的實(shí)踐中，由于企業(yè)產(chǎn)權轉讓市場(chǎng)還不活躍，管理者收購融資的還款來(lái)源主要依靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現金流入，但在國外，融資的還款來(lái)源主要是企業(yè)部分資產(chǎn)的變賣(mài)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流入、企業(yè)轉賣(mài)或(非上市公司的)發(fā)行上市。
(三)管理層“一股獨大”問(wèn)題
在實(shí)施MBO后，管理層變成了公司股東，問(wèn)題反而可能變得復雜起來(lái)。上市公司是現代公司制企業(yè)，所有權與經(jīng)營(yíng)權的分離是這種企業(yè)的典型特征。由于我國上市公司MBO完成后只是相對控股，股票仍然是掛牌交易，因而不僅沒(méi)有像業(yè)主制或合伙制企業(yè)那樣實(shí)現所有權與經(jīng)營(yíng)權統一，獲得減少代理成本的好處，反而有可能形成新的“一股獨大”，產(chǎn)生新的委托代理隱患，另外上市公司管理層對公司的超強控制力將加劇內部人控制，可能成為滋生“道德風(fēng)險”的溫床，使管理層有條件做出更不利于廣大中小投資者的行為，而且侵吞中小股東利益將更為便捷。
(四) 信息披露
我國正處于資本市場(chǎng)發(fā)育的初期，各方面的制度建設還不夠完善，在信息披露和監管方面存在諸多不足，尤其是信息披露缺乏及時(shí)性和有效性。多數MBO特別是“曲線(xiàn)”和“變形”MBO收購實(shí)質(zhì)、定價(jià)依據、資金來(lái)源、后續計劃、財務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)等重要信息沒(méi)有及時(shí)、真實(shí)披露，可能導致投資者的利益受損。
四、完善我國上市公司實(shí)施MBO的政策建議
綜觀(guān)上述我國上市公司實(shí)施MBO中存在的難點(diǎn)，不難看出其原因主要有法律法規體系不完善、轉讓過(guò)程的監管不到位、金融體制的創(chuàng )新不夠等幾個(gè)方面。下文就此提出了一些解決問(wèn)題的政策建議。
(一)完善和健全相關(guān)配套的法律法規
盡管《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《貸款通則》等幾部法律法規似乎涉及到對上市MBO行為的約束與管理，但是沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對MBO的法律和法規，不能對上市公司的MBO進(jìn)行有效的監督。因此我國應首先明確這些法律條款有多少適應MBO，需要在《上市公司收購辦理辦法》的基礎上進(jìn)一步強化相關(guān)法律法規。比如確定上市公司實(shí)施管理層收購的條件，對實(shí)施收購的資金來(lái)源做出規范，對收購價(jià)格予以指導，對管理層收購實(shí)施過(guò)程中一些創(chuàng )新做法予以前瞻性考慮等，明確實(shí)施MBO的合法性。其次逐步完善和細化證券市場(chǎng)監管的法律，使之形成連貫的、具有可操作性的法律體系。
(二)開(kāi)展金融創(chuàng )新，拓寬收購資金來(lái)源渠道
上市公司MBO配套的寬松的金融法律制度對于管理層收購的順利進(jìn)行至關(guān)重要，所以健全和進(jìn)一步完善我國金融法律制度，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，對MBO融資也是非常重要的。首先，針對我國上市公司管理層收購融資工具單一可以引入戰略投資者，相對于管理層自身出資能力顯得龐大的MBO資金需要，可以由經(jīng)過(guò)選擇的戰略投資者分擔。我國的機構投資者發(fā)展尚不十分成熟，因此在引入戰略投資者時(shí)，可考慮多種選擇。一是與本企業(yè)業(yè)務(wù)往來(lái)較多、具有合作關(guān)系的企業(yè)。選擇這類(lèi)企業(yè)可以在一定程度上降低管理層與戰略投資者之間的利益沖突和矛盾，因為在收購前，企業(yè)與戰略投資者就具有一定的共同利益，談判過(guò)程中更易達成一致，合作容易實(shí)現。
二是愿意參與企業(yè)MBO的其他企業(yè)。目前國內外許多企業(yè)都對參與其他企業(yè)的MBO計劃抱有很大興趣，可以說(shuō)，這一類(lèi)型的戰略投資者并不難找到。由資金實(shí)力雄厚的大企業(yè)充當MBO戰略投資者，解決融資問(wèn)題，能夠大大加快管理者收購的步伐。
其次，隨著(zhù)《信托法》的出臺，中國信托行業(yè)已經(jīng)重新解禁，信托不僅避免了MBO融資中可能出現的法律風(fēng)險，在一定程度上拓寬融資來(lái)源渠道，通過(guò)引入信托機制實(shí)施MBO收購計劃，可以解決MBO中主體資格、主體變更和集中管理等問(wèn)題，尤其是在收購資金合法性、資產(chǎn)定價(jià)合理性、股權管理有效性等方面，由于引入金融機構的運作，增強了管理者收購的公平性和公正性，并真正發(fā)揮管理者收購所具有的“杠桿收購”特性。
(三)加強制度建設來(lái)防止新的內部人控制問(wèn)題 上市公司的管理層收購活動(dòng)完成之后，企業(yè)的管理者集所有權與經(jīng)營(yíng)權于一身，在某種程度上實(shí)現了所有權與經(jīng)營(yíng)權的統一。
在這種情況下，如何對大股東的行為進(jìn)行有效的約束和監管，防止出現管理人員利用自身的特殊地位，損害國家、集體和中小股東利益的行為發(fā)生就成為一個(gè)不容忽視的問(wèn)題。因此，主管部門(mén)應加強監管，同時(shí)還應進(jìn)一步規范上市公司的法人治理結構，促進(jìn)上市公司規范運作。按照中國證監會(huì )近期發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見(jiàn)》的通知要求，上市公司應建立起有效的獨立董事制度，真正發(fā)揮獨立董事在上市公司中制約大股東利用其控股地位做出不利于公司和外部股東行為的作用，獨立監督公司管理階層，減輕內部人控股帶來(lái)的問(wèn)題。
盡管目前我國上市公司管理層收購在具體實(shí)施過(guò)程中面臨一些難題，國家還沒(méi)有對上市公司管理層收購完全解禁，但是MBO作為解決國有企業(yè)產(chǎn)權虛位和對經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有效激勵的一種工具，不失為深化國有企業(yè)改革的有效途徑。面臨管理層收購這一新鮮事物，我們只有在探索中完善，在發(fā)展中規范。隨著(zhù)我國企業(yè)改革的進(jìn)一步深化和我國資本市場(chǎng)的逐步完善，以及法律法規體系的日臻完善，我們相信我國上市公司實(shí)施管理層收購的運作必將日趨規范，也必將有著(zhù)廣闊的發(fā)展空間。
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