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上市公司管理層收購制度環(huán)境研究
引導語(yǔ)：管理層收購立法應具有系統性、規范性、全面性和可操作性。本文分別從完善管理層收購的收購主體、融資渠道、定價(jià)機制、信息披露、監管機制等各個(gè)法律環(huán)節進(jìn)行了探討，并提出了相關(guān)的政策建議。
國內學(xué)者對我國已經(jīng)實(shí)施MBO的上市公司研究表明，我國實(shí)施MBO的上市公司績(jì)效改善并不明顯，在實(shí)施MBO過(guò)程中存在諸多制度障礙，阻礙了我國MBO的實(shí)施，因此，亟需完善我國的相關(guān)制度環(huán)境。在國外MBO的收購主體有管理層以自然人的身份獨立收購;管理層成立一人公司獨立收購;管理層設立“殼”公司收購。這三種傳統的做法在我國都受到了法律限制。為了消除目前MBO收購主體的法律障礙，有必要對相關(guān)法律法規進(jìn)行修改。英國在20世紀70、80年代的國企民營(yíng)化運動(dòng)中就修改了公司法，允許收購者以被收購公司的資產(chǎn)為抵押進(jìn)行融資，推動(dòng)了MBO在英國的成功實(shí)施。我國的法律法規阻礙了MBO的發(fā)展，目前成功的管理層收購案例中很大一部分在一定程度上都違背了相關(guān)的法律法規，亟需制訂專(zhuān)門(mén)的MBO法律法規，完善現有的《證券法》及與新的《公司法》相配套的相關(guān)法律。
一、管理層收購的主體環(huán)境
(一)賦予自然人作為MBO的主體資格 《證券法》應明確賦予自然人作為管理層收購的主體資格。新《公司法》規定：“一個(gè)自然人能投資設立一個(gè)一人有限公司”，這是在新形勢下對原《公司法》的完善，但仍需制訂與其相關(guān)配套的法律法規，并借鑒英美《公司法》的“揭開(kāi)法人面紗”等理論完善一人公司的法律監管。
(二)完善MBO中“殼公司”作為收購主體的法律規定 我國“殼”公司收購面J臨的問(wèn)題主要是我國《公司法》規定不明確性所致。如殼公司是否屬于國務(wù)院規定的投資公司和控股公司并不明確;對于為了特殊目的而設立的“殼”公司無(wú)相關(guān)規定，形成立法空白。因此有必要完善《公司法》。
(1)允許管理層在一定條件下設立純粹為MBO服務(wù)的“殼公司”。新《公司法》已經(jīng)取消公司對外投資不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%的比例限制，這有利于公司資產(chǎn)重組、收購兼并、資本經(jīng)營(yíng)和社會(huì )資源的優(yōu)化配置。不過(guò)新《公司法》并不能從根本上解決“殼”公司面臨的法律地位不明確的問(wèn)題。因此，有必要在《上市公司收購管理辦法》的基礎上進(jìn)一步強化有關(guān)的法律法規。
(2)按照《公司法》的規定，由國務(wù)院對實(shí)行MBO所設立的投資公司和控股公司給予特批。該方法可同時(shí)解決殼公司所面臨的法律地位和對外投資比例限制問(wèn)題，但效率可能低下。同時(shí)，如果殼公司不是冠以投資公司或控股公司的名稱(chēng)，而以一般的有限責任公司名稱(chēng)出現，則因其主營(yíng)業(yè)務(wù)只是投資收購股權并加以運作，仍然面臨《公司法》的相關(guān)限制。
(3)借鑒美國立法模式在《公司法》之外單獨制定《投資公司法》，對純粹為實(shí)施MBO而設立的殼公司進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的單獨立法，以區別于《公司法》中的投資公司和控股公司。在特別立法中對于“殼公司”的注冊資本、經(jīng)營(yíng)范圍、對外投資比例等問(wèn)題加以規范，這是比較科學(xué)和有效的辦法。
(三)完善以信托投資作為收購主體的相關(guān)制度環(huán)境 《信托法》規定：信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為�！缎磐型顿Y公司管理辦法》規定：信托投資公司管理、運用信托財產(chǎn)時(shí)，可以依照信托文件的規定，采取出租、出售、貸款、投資、同業(yè)拆放等方式進(jìn)行。從以上規定可以看出，信托投資公司作為MBO的收購主體在法律規定上是可行的。國外成功的MBO案例證明，構建一個(gè)良好的信托環(huán)境對于MBO的成功實(shí)施非常重要。
2004年證監會(huì )發(fā)布了《關(guān)于規范上市公司實(shí)際控制權轉移行為有關(guān)問(wèn)題的通知》，其中嚴禁上市公司控股股東在轉移控制權時(shí)通過(guò)所謂的“股權托管”、“公司托管”等方式，違反法定程序、規避法律義務(wù)。因此有必要進(jìn)一步完善我國相關(guān)的信托法律。信托投資公司參與MBO大致有以下途徑：
(1)債權性融資。信托投資公司作為融資方為管理層收購提供資金，扮演銀行職能。
(2)權益性融資�？梢赃x擇如下模式：一是信托投資公司作為受托人，管理層籌措資金委托信托機構將資金用于收購目標企業(yè)，可以避免設立新的收購主體;二是信托公司本身作為收購主體收購目標公司的股份，再選擇適當時(shí)機由管理層回購。在第二種模式下，信托公司是直接收購主體。在現實(shí)操作中，信托公司可以接受管理層的直接委托或接受管理層設立的項目公司委托代管理層收購目標公司。因此，必須完善以信托投資作為收購主體的相關(guān)法律制度，加強對信托收購的監管。
二、管理層收購定價(jià)機制環(huán)境
(一)建立科學(xué)的定價(jià)原則 我國上市公司在實(shí)施MBO時(shí)，經(jīng)常以?xún)糍Y產(chǎn)作為定價(jià)標準，這種定價(jià)機制存在多方面的弊端。從國外經(jīng)驗看，西方國家的定價(jià)方式主要有調整賬面價(jià)值法、現金流量貼現法(DCF)、比較價(jià)值等�，F金流量貼現法是由美國西北大學(xué)拉巴波特所創(chuàng )立，能夠較好的克服用凈資產(chǎn)法評估企業(yè)價(jià)值所帶來(lái)的缺點(diǎn)，是對企業(yè)內在價(jià)值評估較為科學(xué)和具有操作性的方法。DCF法將公司作為一個(gè)有機的整體進(jìn)行價(jià)值評估，而不是對每一單項資產(chǎn)估后簡(jiǎn)單相加，體現的是對公司整體資產(chǎn)協(xié)調創(chuàng )造能力的重視和認同。而對公司未來(lái)現金流量的預測則充分考慮了公司的市場(chǎng)地位、品牌號召力、核心競爭力等非資產(chǎn)性因素，能夠綜合反映公司的價(jià)值創(chuàng )造力。同時(shí)根據對未來(lái)現金流的科學(xué)預測，還可以有效的評估收購風(fēng)險，強化管理層收購方的風(fēng)險意識。因此在實(shí)施MBO收購中，采用DCF法來(lái)評估那些具有持續經(jīng)營(yíng)能力的目標企業(yè)價(jià)值比較科學(xué)可行。
(二)引入價(jià)格競爭機制我國《上市公司收購管理辦法》規定，股東可以采取證券市場(chǎng)集中競價(jià)的方式出讓股份�！镀髽I(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》規定：企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓可以采取拍賣(mài)、招投標、協(xié)議轉讓、以及國家法律、行政法規規定的其他方式進(jìn)行。公開(kāi)競價(jià)方式不僅有利于收購程序的公開(kāi)化，而且可以通過(guò)市場(chǎng)競爭機制來(lái)發(fā)現上市公司的價(jià)值，而不必使整個(gè)定價(jià)過(guò)程受到管理層控制。目前進(jìn)行MBO收購的主要是目標公司的管理層，因此有必要在選擇收購主體時(shí)引入競爭機制，引入更多的外部戰略投資人參與收購。事實(shí)證明，公開(kāi)的“競價(jià)機制”能夠最大化保護目標企業(yè)股東及員工的利益，實(shí)現資本市場(chǎng)上的“三公原則”(公平、公正、公開(kāi))。
美國MBO中的最大案例是1988年RJR Nabisco公司的管理團隊計劃買(mǎi)下本公司所有上市的股票并準備下市。RJR Nabisco公司管理層最初的出價(jià)是每股75美元，但其他公司認為這遠遠低于該公司的價(jià)值，其中以杠桿收購而知名的KKR公司開(kāi)出每股90美元的價(jià)格競買(mǎi)RJR Nabisco公司。最后RJR Nabisco公司的管理團隊以每股109美元才完成收購。從我國MBO來(lái)看，引入競爭者的收購價(jià)往往高于沒(méi)有競爭者的收購價(jià)，東百集團就是一個(gè)很好的案例(東百集團的國有股平均拍賣(mài)價(jià)為每股3.69元，高于其2000年的每股凈資產(chǎn)2.07元)。
收購價(jià)格的最終確定受到很多因素的影響，如目標公司價(jià)值、國家政策法規、公司盈利能力、交易雙方談判力量、交易意愿等。同時(shí)不同的目標公司、收購目的、定價(jià)策略等都會(huì )使收購雙方考慮的側重點(diǎn)不同。我國目前實(shí)施的MBO大都采用協(xié)議轉讓的方式，最終的收購價(jià)格通過(guò)地方政府和管理層“一對一”談判來(lái)確定，缺少足夠的透明度，容易發(fā)生“合謀”行為。因此應將收購價(jià)格的形成機制由目前的政府與公司管理層的單邊形成機制轉變?yōu)檎c公司管理層以及外部投資者之間的多邊機制，走市場(chǎng)形成價(jià)格的路線(xiàn)。
(三)降低“制度套利空間”，增強定價(jià)的強制性法律規定
強制性法律規定在一定程度上可以緩解MBO中的財富的不正當轉移問(wèn)題。因此：
(1)加快實(shí)施股市全流通。加快解決我國股票市場(chǎng)上股權分置的現象，早日實(shí)現全流通，降低“制度套利空間”，避免“雙股制”下的利益“尋租”，為實(shí)施MBO創(chuàng )造出真正的市場(chǎng)交易機制。只有同股同權、同股同價(jià)，管理層完全按市場(chǎng)價(jià)格來(lái)收購目標公司股票，才能有效避免流通股與非流通股之間價(jià)格落差帶來(lái)的投機預期，才能使管理層收購行為更理性。
(2)立法規定對有MBO要求的公司：A、發(fā)布收購公告，允許其他投資者參與競價(jià);B、出具由獨立財務(wù)顧問(wèn)發(fā)表的意見(jiàn);C、引入評標程序;D、集中競價(jià);E、客觀(guān)追認管理層歷史貢獻，體現公平原則。
三、管理層收購融資環(huán)境
(一)改革金融法律制度，解除對MBO的融資限制
在我國無(wú)論法律環(huán)境還是投資環(huán)境都使得融資安排成為限制我國MBO發(fā)展的最難以跨越的障礙，管理層不得不竭盡所能采取法律規避型融資，甚至于導致其行為進(jìn)一步扭曲，不惜一切代價(jià)利用上市公司資產(chǎn)來(lái)收購上市公司股權。因此與上市公司MBO配套的寬松金融法律制度對于MBO的順利開(kāi)展至關(guān)重要。在美國也正是由于政府在20世紀80年代放松了對金融的管制才推動(dòng)了MBO的發(fā)展。目前我國一些法律規定已明顯不適應新形勢的發(fā)展。如：
(1)《貸款通則》中有關(guān)于貸款不得用于股權性投資的規定。銀行貸款作為實(shí)施MBO的主要融資渠道在法律上受到限制。
(2)我國債券市場(chǎng)品種單一，缺少與杠桿收購相適應的多層次債券。我國發(fā)行公司債券的主體有限，且發(fā)行條件極為苛刻，企業(yè)更不可能發(fā)行“高風(fēng)險、高收益”的垃圾債券。
(3)對機構投資者的限制。由于我國機構投資者(如信托公司、證券公司)的業(yè)務(wù)范圍因法律法規所限，不能以出資人股的形式參與，所以我國MBO幾乎沒(méi)有采用權益融資的方式。
(4)MBO基金的操作規程、風(fēng)險控制、退出機制等尚處于雛形階段，不能滿(mǎn)足我國存量豐富急需尋找新投資機會(huì )的民間資本需求。因此有必要改革金融法律制度，解除對MBO的融資限制，為MBO融資創(chuàng )造一個(gè)規范、寬松的法律環(huán)境。
(二)盡快完善有關(guān)信托法律法規 隨著(zhù)《信托法》的出臺，中國信托行業(yè)已經(jīng)重新解禁。信托不僅避免了MBO融資中可能出現的法律風(fēng)險，在一定程度上拓寬融資來(lái)源渠道。通過(guò)引入信托機制實(shí)施MBO收購計劃，可以解決MBO中主體資格、主體變更和集中管理等問(wèn)題，尤其是在收購資金合法性、資產(chǎn)定價(jià)合理性、股權管理有效性等方面，由于引入金融機構的運作，增強了MBO的公平性和公正性，并真正發(fā)揮MBO所具有的LBO特性。然而，2005年的《企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉讓暫行規定》中第九條明確規定：“管理層不得采取信托或委托方式間接受讓企業(yè)國有產(chǎn)權”，這從根本上切斷了MBO的主要資金運作渠道。國資委對信托方式的否決主要是有關(guān)機構難以對采用信托方式實(shí)施MBO的行為進(jìn)行監管，同時(shí)采用信托方式實(shí)施MBO存在著(zhù)不合理、不合法行為，導致了許多新的問(wèn)題。雖然《企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉讓暫行規定》中禁止采用信托方式受讓國有企業(yè)產(chǎn)權，但是信托業(yè)參與MBO的優(yōu)勢被業(yè)界普遍看好。因此，我國應盡快出臺有關(guān)信托的法律來(lái)規范信托行為。
四、管理層收購信息披露環(huán)境
(一)規范信息披露制度，增強信息披露的透明度 針對管理層收購過(guò)程中的信息披露缺陷，我國應在法律上進(jìn)一步對信息披露義務(wù)人、披露內容、披露的詳略程度等做出明確規定。明確有關(guān)上市公司MBO信息披露范圍、程序、內容等。信息披露核心內容應包括收購主體、收購目的、收購價(jià)格、定價(jià)依據、巨額資金來(lái)源、還款方式、后續計劃等。對后續計劃的披露應包括：是否擬對上市公司的重大資產(chǎn)、負債進(jìn)行處置;是否改變上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)方向等。只有法規措施到位才能減少管理層收購實(shí)施過(guò)程中的暗箱操作，保護廣大投資者的利益，減少社會(huì )財富的不公平轉移。具體來(lái)講：
(1)強化獨立董事的職能。上市公司是否適合MBO、收購資金的支付方式、資金來(lái)源等，應由獨立董事在取得相關(guān)專(zhuān)業(yè)機構意見(jiàn)的基礎上發(fā)表獨立意見(jiàn)。
(2)在支付方式和資金來(lái)源上，對于自籌資金應詳細披露其取得的合法性，建議由相關(guān)中介機構出具專(zhuān)項意見(jiàn)。如管理層屬于融資取得股份，因涉及到管理層持股的穩定性，應著(zhù)重對還款計劃的合法性、合理性做出說(shuō)明。(3)MBO后管理層成員轉讓其股份，在遵循現行法規的同時(shí)作詳細披露。(4)管理層償付方式和計劃�！渡鲜泄臼召張蟾鏁�(shū)》并未對管理層償付方式和計劃提出披露要求。事實(shí)上，管理層應當披露償付方式和計劃對上市公司的分配政策、股東結構的穩定性以及對未來(lái)關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的影響。只有在及時(shí)信息披露的前提下，股轉讓的交易過(guò)程才會(huì )公開(kāi)透明，交易各方在信息上才具有平等性。
(二)嚴格信息披露制度 以俄羅斯為代表的東歐國家MBO實(shí)踐證明：一旦缺乏信息披露的透明度和足夠的外部監控體系，MBO往往會(huì )引發(fā)公司出現危險，并導致暗箱操作及向政府“尋租”等行為的發(fā)生。而英美等國的MBO實(shí)踐從另一面證明，要保障管理層收購的健康運作，最重要的是要嚴格信息披露制度，積極推廣運用各種先進(jìn)的監管方式和技術(shù)對上市公司的信息披露活動(dòng)進(jìn)行定期檢查與不定期的抽查，加大上市公司管理層不披露及披露不當的法律責任，從而保證交易的透明性和競爭性。在美國隨著(zhù)MBO活動(dòng)的發(fā)展，有關(guān)部門(mén)不斷地嚴格強化MBO過(guò)程中的信息披露義務(wù)，擴大相關(guān)資料報表的報送范圍，實(shí)現了MB0的規范運作。
五、管理層收購監管機制環(huán)境
(一)完善監管法規，建立外部市場(chǎng)監管 在MBO的監管法規方面，應逐步細化監管內容使其形成具有連貫性、可操作性和違約成本高的法律體系。補充完善如下法律：
(1)限制管理層持股額度
。一是規定管理層持股的最高限額，限制管理層對股東大會(huì )等治理機關(guān)的控制權，引導上市公司股權結構多元化，鼓勵國有股向外資或民營(yíng)資本轉讓并大力發(fā)展機構投資者，避免股東大會(huì )上管理層新的“一股獨大”現象的發(fā)生。
二是引入“控股條款”(Control shares provision)，限制包括管理層在內的所有收購方對上市公司的控制權并限制管理層投票權。(2)加強監事會(huì )內部監督。完善上市公司財務(wù)和經(jīng)營(yíng)管理的內部監督機制，《公司法》規定由監事會(huì )負責對上市公司財務(wù)和經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監督。但由于監事會(huì )成員可能參與了MBO，因此有必要引入監事會(huì )的回避或辭職機制。
(3)限制管理層投機行為。我國《證券法》第九十一條有“六個(gè)月內禁止轉讓條款”的規定，有利于防止收購者的短期利益行為，但畢竟期限過(guò)短，建議立法補充制訂：任何人如果在獲得一家公司的“控股地位”后三年以?xún)绒D售所持股票，其獲利屬于該公司的規定。該條款所稱(chēng)的“控股地位”指公開(kāi)披露已直接或間接持有上市公司超過(guò)20%具有投票權的股票或宣布將通過(guò)一切途徑掌握公司控股權的任何個(gè)人或群體。(4)建立健全MBO的民事賠償制度。加大管理層的違約成本確保公司中小股東和外部投資者的利益，使管理層收購在規范的框架中運作。
(二)強化上市公司獨立董事的作用 按照《上市公司收購管理辦法》及《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見(jiàn)》的通知，上市公司應建立起獨立董事制度，真正發(fā)揮獨立董事在完善公司治理結構中的作用，制約大股東利用其控股地位做出不利于公司和外部股東的行為，獨立監督公司管理層減輕內部人控股帶來(lái)的問(wèn)題。
(1)成立專(zhuān)門(mén)委員會(huì )加強對管理層的約束。設立戰略、審計、提名、薪酬與考核等專(zhuān)門(mén)委員會(huì )對董事會(huì )負責，其提案需經(jīng)董事會(huì )審查決定。強制性地規定所有實(shí)施MBO的上市公司須成立由獨立董事組成的提名委員會(huì )和薪酬與考核委員會(huì )。專(zhuān)門(mén)委員會(huì )直接向上市公司和全體股東負責，決議直接提交股東大會(huì )審議。
(2)加強獨立董事對關(guān)聯(lián)交易的監督。實(shí)施MBO后上市公司管理層很可能會(huì )通過(guò)關(guān)聯(lián)交易將上市公司的利潤轉移給私人企業(yè)或擁有絕對控制權的企業(yè)，對外提供不利于上市公司的擔保等關(guān)聯(lián)交易，因此必須加強監督。
(三)加強政府地位和作用 由于我國上市公司在很大程度上存在“所有者缺位”現象，因此政府需要對MBO實(shí)行有效的監督，及時(shí)發(fā)現MBO中的各種違法行為，以防止社會(huì )財富的不正當轉移。財政部與國資委要加強對國有資產(chǎn)保值、增值的監管，明確是否應該轉讓、以什么價(jià)格轉讓等問(wèn)題。人民銀行要加強對MBO融資來(lái)源合法性的監管。在積極推動(dòng)金融體制改革，拓展融資工具的同時(shí)，合理引導民間金融資本，打擊高息攬存、高息放貸的非法金融市場(chǎng)，防范潛伏的金融危機。政府也應加強對MBO后目標公司的運作監管包括完善MBO目標公司的治理機制。
(四)發(fā)揮中小股東的監督作用 “同股同權、同股同利”是股份公司的靈魂，在完善公司治理結構中，尤其是在管理層成為公司的大股東之后，中小股東的意見(jiàn)更應該得到重視，以此來(lái)遏制大股東侵吞中小股東利益的行為�？梢钥紤]在制度規定上擴大中小股東的權力范圍，成立中小股東組成的監督機構，并給予一定的制衡大股東的權力。此外，影響國內上市公司MBO運作的制度障礙還包括國有股轉讓限制、稅收優(yōu)惠欠缺等。我國應該多方位、全過(guò)程完善MBO相關(guān)的法制環(huán)境，從而促進(jìn)管理層收購的健康運行。
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