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上市公司-并購類(lèi)型對交易估價(jià)假設影響的關(guān)聯(lián)度
引導語(yǔ)：上市公司的并購交易估價(jià)，是當今上市公司并購實(shí)務(wù)研究中的一個(gè)難點(diǎn)問(wèn)題，交易并購估價(jià)與上市公司的并購類(lèi)型是緊密相關(guān)的，研究并購類(lèi)型對交易估價(jià)假設影響的最終目的，是為了更準確地設計上市公司。
一、換股交易對估價(jià)假設影響的關(guān)聯(lián)度分析
1.獨立評估還是綜合考慮整合價(jià)值。在換股交易中，一般的做法是按照對并購雙方獨立估價(jià)結果確定換股比例。由于采取換股的方式，并購以后的整合價(jià)值會(huì )在雙方股東間進(jìn)行分配，而在進(jìn)行并購時(shí)，一方還會(huì )通過(guò)優(yōu)惠的換股比例向另一方支付溢價(jià)。
兩家公司進(jìn)行換股交易時(shí)，至少一家公司的股票會(huì )被注銷(xiāo)，轉換為另一家公司的股票，或者兩家公司的股票都轉換為新的合并公司的股票，但無(wú)論是哪種情況，雙方的股東都將共享合并所帶來(lái)的整合價(jià)值
。因此，雙方的財務(wù)顧問(wèn)在為換股比率提供“合理性意見(jiàn)”時(shí)，一般都以交易雙方獨立評估的結果作為基礎，而先不考慮整合效應。以下通過(guò)一個(gè)例
假設A公司股權價(jià)值為1億美元，總股份為1千萬(wàn)股，每股價(jià)格10美元;B公司股權價(jià)值為5000萬(wàn)美元，總股份為500萬(wàn)股，每股價(jià)格也為10美元，現在兩家公司合并，預計可以為雙方股東帶來(lái)3000萬(wàn)美元的整合價(jià)值。如果按照兩家公司的獨立價(jià)值確定換股比率，即1∶1，可以采用的方法之一是A公司發(fā)行500萬(wàn)股新股交換B公司現有股份，并將原有B公司股票注銷(xiāo)，交易完成后，A公司的股價(jià)應該包含市場(chǎng)對雙方合并整合效應的估價(jià)，因此，此時(shí)其股權價(jià)值為1.8億美元，股票價(jià)值應為12美元，此時(shí)，原有A公司的股東和B公司的股東價(jià)值各增長(cháng)20%，原有A公司股東占有合并后公司2/3的股份，3000萬(wàn)美元的整合價(jià)值分配比例為原A公司股東2000萬(wàn)美元，原B公司股東1000萬(wàn)美元，也就是說(shuō)，在形式上，B公司“被收購”，A公司向B公司股東“支付”了1000萬(wàn)美元的溢價(jià)。
但在實(shí)際操作中，如果不是“創(chuàng )立性合并”，而是“吸收合并”，即一家公司在合并中占主動(dòng)地位，其股票不注銷(xiāo)，并購后其股東占有新公司股份較大比率，就像上面的例子一樣，那么這種形式的合并一般需要主動(dòng)方向另一方支付額外的溢價(jià)，即被收購公司股東將獲得兩部分溢價(jià)，一部分體現為每股股票可以?xún)稉Q為更高比率的對方公司股票，另一部分來(lái)自于對整合效應的分享。還以上面的假設為例，如果A公司希望B公司股東能夠積極響應合并交易，就會(huì )考慮將更高比例的整合價(jià)值轉移給B公司股東，而其底限是不能將全部的整合效應交給B公司股東。這樣，我們可以確定一下其換股比例的上限。
設A公司發(fā)行X股新股收購B公司股份，此時(shí)B公司股東享有所有整合價(jià)值，則在新公司中，A公司股東股權價(jià)值和并購前相同，為1億美元，原B公司股東占有的股權價(jià)值為0.5+O.3=0.8億美元，由于原A公司股東權益價(jià)值不變，因此股價(jià)仍然為10美元，也就是說(shuō)，原B公司股東在交易中 得到了800萬(wàn)股股票，也就是換股比率為1.6∶1。整體溢價(jià)為0.8/0.5-1=60%。合并完成后，原A公司股東占有5/9的股份，原B公司股東占有4/9股份。我們可以這樣來(lái)對雙方并購中的價(jià)值的轉移和分配過(guò)程進(jìn)行理解：合并后雙方股權價(jià)值為1.8億美元，其中1.5億是原有價(jià)值，3000萬(wàn)是整合價(jià)值，原A公司股東股份為5/9，因此，相當于占有原有價(jià)值中的1.5×5/9億美元，占有整合價(jià)值中的0.3×5/9億美元，我們可以看出，A公司股權得到原有價(jià)值為l億美元，大于1.5×5/9=5/6億美元，這部分價(jià)值在換股的過(guò)程中作為溢價(jià)支付給了B公司股東，相當于“送”了B公司股東一部分A公司的股票。而在合并后A公司股東享有0.3×5/9=1/6億美元，正好彌補其支付的溢價(jià)，因此，交易前后A公司股東價(jià)值并沒(méi)有發(fā)生變化。對于B公司股東，在進(jìn)行換股時(shí)除了公允價(jià)值以外，還獲得了由A公司轉移的溢價(jià)1/6億美元，因此，B公司股東價(jià)值獲得的30%增長(cháng)可以分為兩部分，第一部分是交易時(shí)的溢價(jià)(1/6)/0.5=1/3，然后合并后獲得的整合價(jià)值為0.3×4/9=2/15，溢價(jià)比例為(2/15)/0.5=4/15，兩者之和恰好為60%，效果上相當于全部整合價(jià)值轉移給了B公司股東，因此，該換股比率是A公司可以接受的上限。這里需要注意的是，在實(shí)際的交易過(guò)程中，對整合價(jià)值的估測是一個(gè)貼現值，市場(chǎng)不一定對其具體的數量和公司方有相同的認識。而用作換股目的所發(fā)行的新股則會(huì )有相應的市場(chǎng)價(jià)格。因此，一般在考慮對溢價(jià)評估時(shí)都會(huì )分為兩部分，第一部分是按照股價(jià)對交易時(shí)產(chǎn)生的直接溢價(jià)進(jìn)行評估;第二部分是按照并購后的雙方股份，計算
對合并價(jià)值的分享，被收購公司獲得兩部分溢價(jià)之和與整合價(jià)值之比被用作整體溢價(jià)水平的度量。
2.預測基礎的選擇。換股交易中，如果是對等合并，雙方財務(wù)顧問(wèn)在進(jìn)行估價(jià)分析時(shí)，其獨立價(jià)值評估一般會(huì )采用分析師提供的預測或者自身的預測，而不采用管理層所提供的數據，但在估計整合價(jià)值時(shí)會(huì )采用管理層對未來(lái)整合效果的預測信息。
并購過(guò)程中，預測數據來(lái)源的選擇對估價(jià)結果會(huì )有很大影響。通常主要的預測數據來(lái)源有三種，即管理層預測、分析師預測和財務(wù)顧問(wèn)獨立預測。一般來(lái)講，管理層數據可以再分為兩類(lèi)，一類(lèi)是對公司自身財務(wù)數據的預測，另一類(lèi)是對整合效應的預測。并購雙方的管理層都會(huì )對自身財務(wù)數據進(jìn)行預測，并以此作為討價(jià)還價(jià)的基礎，而在并購中管理層對自身業(yè)績(jì)的預測可能會(huì )比較樂(lè )觀(guān)，因此財務(wù)顧問(wèn)可能會(huì )比較傾向使用第三方數據或者獨立預測數據作為基礎來(lái)進(jìn)行評估，并依此確定換股比例。管理層，尤其是收購方管理層會(huì )對并購的整合效應進(jìn)行估計，而在并購中，雙方的討論和盡職調查會(huì )對這部分預測數據起關(guān)鍵性的作用，財務(wù)顧問(wèn)在對整合效應進(jìn)行評估時(shí)會(huì )采用管理層最終提供的數據，并利用DCF來(lái)進(jìn)行評估。之所以在評估整合價(jià)值時(shí)采用管理層的數據，一方面是因為無(wú)論是第三方分析師還是財務(wù)顧問(wèn)自身，都沒(méi)有足夠的信息和能力對這部分涉及的內容進(jìn)行準確預測;另一方面，雙方通過(guò)談判和盡職調查后得到的關(guān)于整合效應的分析數據會(huì )比較客觀(guān)，收購方會(huì )相對保守，被收購方會(huì )比較積極，因此最終會(huì )得到比較可信的分析結果。
投資機構對并購雙方的財務(wù)預測往往是對雙方價(jià)值進(jìn)行獨立評估時(shí)的主要依據。財務(wù)顧問(wèn)通常會(huì )采用多個(gè)機構的預測均值或者中值作為輸入數據，并進(jìn)行一定范圍的敏感性分析和情景分析。而財務(wù)顧問(wèn)本身也會(huì )根據公司提供的信息和自己的分析進(jìn)行預測。
二、現金收購對估價(jià)的關(guān)聯(lián)分析
在采用現金進(jìn)行并購時(shí)，收購方需要對合并效果進(jìn)行更為準確的估計，并對目標公司進(jìn)行價(jià)值評估;被收購方一般也需要對自身和整合效應進(jìn)行評估。在并購過(guò)程中，溢價(jià)通過(guò)現金形式一次性轉移。
相對于通過(guò)換股進(jìn)行的并購，用現金進(jìn)行收購估價(jià)內容會(huì )簡(jiǎn)單一些，收購方不需要對自身價(jià)值進(jìn)行詳細評估，雙方的財務(wù)顧問(wèn)主要是研究被收購方的價(jià)值和整合價(jià)值。但此時(shí)，貼現現金流估價(jià)會(huì )居于更加重要的位置，尤其是收購方資金為內部或者債務(wù)融資資金時(shí)，收購方需要與被收購方進(jìn)行詳盡的談判和盡職調查，以確認整合效應是否能夠實(shí)現，合并后的公司是否能夠通過(guò)改善經(jīng)營(yíng)或者資產(chǎn)變現來(lái)償還收購時(shí)發(fā)生的債務(wù)。
與換股并購不同的是，交易中一方向另一方支付的溢價(jià)是一次完成的，被收購方不能通過(guò)持有并購后公司的股份來(lái)分享整合價(jià)值。因此，被收購方的財務(wù)顧問(wèn)也會(huì )根據雙方管理層談判結果對整合價(jià)值進(jìn)行估計，并以此作為要價(jià)的參考。而且被收購方財務(wù)顧問(wèn)會(huì )比較傾向使用公司管理層的預測數據作為模型基礎。
例如，2000年9月，聯(lián)合利華以213億美元現金收購了美國B(niǎo)estfoods公司的股份，并根據協(xié)議償還了后者所有30億美元的債務(wù)，支付了l億美元的并購費用。在交易中，被收購方聘請了所羅門(mén)・斯密思・巴尼和美林作財務(wù)顧問(wèn)，財務(wù)顧問(wèn)方采用了公司管理層提供的2000年到2004年預測數據，采用9%～11%的折現率，并假設10～12倍EBITDA的終值倍數，對公司的價(jià)值進(jìn)行了評估，并得到公司股份的獨立評估價(jià)值為每股51～67美元，同時(shí)，根據Bestfoods管理層對2000～2004年整合效應的估計，財務(wù)顧問(wèn)假設了2%～3%的整合效應現金流永續增長(cháng)速度，以及9%～11%的折現率，估計出整體整合效應價(jià)值每股為25～39美元，于是計算出對于聯(lián)合利華，Bestfoods每股價(jià)值為76～106美元。此前，2000年5月2日，聯(lián)合利華曾向Bestfoods發(fā)出了66美元的收購要約，Bestfoods管理層在參考了財務(wù)顧問(wèn)的意見(jiàn)后認為價(jià)格過(guò)低，沒(méi)有使股東獲得更高的價(jià)值，因此拒絕了該要約。而后7月6日，聯(lián)合利華提出了73美元的價(jià)格，并提出為Bestfoods償還所有債務(wù)的要約，后者接受了這一條件。實(shí)際上這個(gè)價(jià)格略低于Bestfoods財務(wù)顧問(wèn)得出的公司對聯(lián)合利華76～106美
元的整合價(jià)值下限，如果按照范圍中值計算，Bestfoods股東獲得了每股13美元的整合價(jià)值。實(shí)際上，這個(gè)收購價(jià)格已經(jīng)比當時(shí)Bestfoods的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)高出了42.3%(2000/7/6)。除了純粹的換股或者現金收購，還有一些介于中間的類(lèi)型，如換股加現金的形式，以適應不同的市場(chǎng)情況和投資者偏好。
三、并購類(lèi)型對整合價(jià)值影響的
關(guān)聯(lián)度分析
不同并購類(lèi)型會(huì )對交易成本、資本結構、債務(wù)等級等因素產(chǎn)生影響，從而影響整體的成本支出和WACC，進(jìn)而對整合效應的評估產(chǎn)生影響。
對整合效應的價(jià)值評估只能采用貼現現金流的方法，模型所需的財務(wù)預測來(lái)自雙方管理層在進(jìn)行談判和盡職調查后對整合效果的估計。無(wú)論是采用換股還是現金并購，新的公司資本結構都將發(fā)生變化，這會(huì )對資本成本產(chǎn)生影響，從而影響估價(jià)結果。并購還會(huì )引起公司債務(wù)等級的變化，這一方面可能由于并購雙方的信用等級不同，也可能并購中采用了債務(wù)融資，提高了杠桿比率，從而使信用等級發(fā)生變化。例如，在聯(lián)合利華采用債務(wù)融資，并以243億美元(包括30億美元為Bestfoods償還債務(wù))收購了Bestfoods以后，公司整體的信用等級由A級降到了B級。信用等級的變化一方面影響公司的資本成本，另一方面也影響未來(lái)的財務(wù)費用支出。
對整合效應的評估在并購中十分重要，它是驅動(dòng)并購的根本動(dòng)力，并決定溢價(jià)支付的基礎。整合效應可以從多個(gè)方面進(jìn)行評估，例如戰略、市場(chǎng)競爭、研發(fā)等，而這一切，在進(jìn)行并購時(shí)都要轉換為財務(wù)語(yǔ)言，將定性的因素轉化為定量的財務(wù)預測。
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