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房地產(chǎn)上市公司股權再融資問(wèn)題研究
引導語(yǔ)：近幾年，房地產(chǎn)行業(yè)的蓬勃發(fā)展成為引領(lǐng)中國經(jīng)濟騰飛的龍頭行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)也成為了國民經(jīng)濟的重要支柱。下面是yjbys小編為你帶來(lái)的房地產(chǎn)上市公司股權再融資問(wèn)題研究，希望對你有所幫助。
房地產(chǎn)行業(yè)可以帶動(dòng)諸如建筑、建材等50多個(gè)生產(chǎn)部門(mén)一系列相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，極大地促進(jìn)國民經(jīng)濟的發(fā)展，也為社會(huì )提供了眾多就業(yè)機會(huì )。但隨著(zhù)市場(chǎng)規模的不斷擴大，同時(shí)伴隨著(zhù)國家對房地產(chǎn) 政策的調整和房地產(chǎn)行業(yè)投融資體制的變化，資金的短缺極大地困擾著(zhù)房地產(chǎn)上市公司。隨著(zhù)我國證券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，證券市場(chǎng)已成為許多企業(yè)融資的重要渠道，房地產(chǎn)公司也不例外，一批房地產(chǎn)公司紛紛上市。而股權再融資逐漸成為上市企業(yè)資金鏈的有效補充。本文在次背景下重點(diǎn)研究了房地產(chǎn)上市公司的股權再融資情況，提出了一些問(wèn)題，并在這些問(wèn)題的研究基礎上提供了一些解決方案。
引言
房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)的典型代表，土地的購買(mǎi)、房產(chǎn)項目的開(kāi)發(fā)、建設及運營(yíng)等都需要大量的資金，而且該行業(yè)還有著(zhù)諸多弊端，如投資回收期長(cháng)、風(fēng)險大、資金周轉速度慢等。如果不憑借各種融資手段，企業(yè)將寸步難行。因此，資金的籌措一直是房地產(chǎn)企業(yè)需要解決的首要問(wèn)題，我國目前經(jīng)濟并不算太發(fā)達，經(jīng)濟發(fā)展中所需要的資金比較短缺，如何能夠有效地籌措資金是十分重要的問(wèn)題。
隨著(zhù)我國證券市場(chǎng)的發(fā)展，房地產(chǎn)公司也紛紛上市以籌措資金。但證券市場(chǎng)的不完善及上市公司自身的問(wèn)題，造成企業(yè)上市后后續資金不能及時(shí)得到補充，因此上市公司的股權再融資成為房地產(chǎn)企業(yè)資金補
充的有效途徑，對房地產(chǎn)上市公司的生存和壯大起著(zhù)重要作用。
一、股權再融資現狀分析
1、現狀概述 房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)要求企業(yè)在前期就需要投入大量資金，但是中國市場(chǎng)經(jīng)濟并不發(fā)達，資金仍然是一項緊缺資源，而房地產(chǎn)公司一般不可能由企業(yè)的自有資金全部提供的，大多數公司被迫會(huì )選擇通過(guò)負債來(lái)籌集資金。目前我國資本市場(chǎng)還不完善，再加上政府宏觀(guān)政策的影響及企業(yè)的自身問(wèn)題，我國房地產(chǎn)公司籌措資金的渠道比較狹窄，對銀行貸款依賴(lài)性很大，其余主要是股權融資，而利用自有資金和通過(guò)債券籌措資金的行為較少。
而近幾年，因為房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)熱發(fā)展，政府加大了宏觀(guān)調控的力度，并且嚴格控制銀行貸款流向房地產(chǎn)行業(yè)，因此股權再融資就成了房地產(chǎn)上市公司籌措資金的首選途徑。我國企業(yè)的融資現狀與西方各國相比，情況剛好相反,背離了融資優(yōu)序理論。我國企業(yè)特別是房地產(chǎn)公司由于內部積累嚴重不足,內源融資比如留存收益和折舊在企業(yè)融資中所占的比例很小;而在外源融資中,企業(yè)又極其厭惡債務(wù)融資，而對股權融資比較喜愛(ài)。
2、概念
再融資凸現的特點(diǎn)就是偏好股權再融資，股權再融資作為一種有效的融資手段，具有低成本、高融資額、穩定的優(yōu)點(diǎn)，逐漸成為房地產(chǎn)上市公司再融資的首選。房地產(chǎn)上市公司再融資是指上市公司在首次公開(kāi)發(fā)行股票(IPO)以后,通過(guò)證券市場(chǎng)以配股、增發(fā)或發(fā)行可轉換
債券方式,向投資者再次籌集資金的行為。而股權再融資是指上市公司再次發(fā)行股票進(jìn)行籌集資金的行為,它主要包括配股發(fā)行和增發(fā)發(fā)行方式。其中增發(fā)新股又分為定向增發(fā)新股和公開(kāi)增發(fā)新股兩大類(lèi)。在這幾種方式中,無(wú)論是國內還是國外,都經(jīng)歷著(zhù)從配股到增發(fā)新股這樣的過(guò)程,而且在增發(fā)新股中,有些公司使用定向增發(fā)新股，使用公開(kāi)增發(fā)新股。
3、發(fā)展情況
(1)起步階段——1998年5月之前
在1998年5月以前,配股是中國上市公司再融資的唯一方式。這一階段實(shí)施配股的上市公司約有376家次,籌資總量為508.73億元。
(2)發(fā)展階段——1998年5月至2001年3月
1998年5月,滬、深兩市的五家紡織類(lèi)上市公司開(kāi)始了增發(fā)新股的試點(diǎn)公司運作。1999年7月,上海上菱電器股份公司成功實(shí)施增發(fā),標志著(zhù)中國開(kāi)始了上市公司再融資方式的新探索,從1998年開(kāi)始試點(diǎn)至2000年末,共有31家上市公司通過(guò)增發(fā)的形式實(shí)現了再融資,但在這一階段仍以配股為主要再融資方式。
(3)市場(chǎng)化階段——2001年3月至今
中國證監會(huì )于2001年3月和4月發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《上市公司發(fā)行可轉還債券實(shí)施辦法》,這標志著(zhù)以配股方式為主的再融資格局的大破,上市公司再融資朝向市場(chǎng)化和多元化方向發(fā)展。
4、上市公司股權再融資的影響
近年來(lái),我國上市公司首選的股權再融資方式為增發(fā),增發(fā)方式給代表上市公司利益的非流通股股東帶來(lái)了比配股方式更大的凈資產(chǎn)增長(cháng)率,這可以說(shuō)是“增發(fā)偏好”的內在原因。但增發(fā)方式給流通股股東帶來(lái)的損失卻比配股方式要大。不論是配股方式還是增發(fā)方式,都給上市公司非流通股股東帶來(lái)了巨大收益,其中配股方式的凈資產(chǎn)增長(cháng)率為29.79%,增發(fā)方式則高達67.05%。而增發(fā)帶來(lái)的收益遠高于配股,差額達到37.26% ,因此形成了近年來(lái)的增發(fā)熱。
但無(wú)論是配股還是增發(fā),都給流通股股東的財富造成了不同程度的損害。一些研究機構用實(shí)證研究得出,配股和增發(fā)分別對流通股股東超額收益率的影響為-2.86%和-7.46%。因為配股只是對不參與配股的流通股股東造成損失,對參與配股的流通股股東仍有收益,但收益程度大大降低,僅為0.08%。
二、我國房地產(chǎn)上市公司股權再融資的特點(diǎn)?
我國房地產(chǎn)上市公司存在強烈的股權再融資偏好，主要表現在：
(1)我國股權融資額逐年增加，總體呈上升趨勢。在上市公司再融資中，股權再融資所占比重較大，其規模幾乎與 IPO(首次公開(kāi)發(fā)行股票)規模相當，已成為房地產(chǎn)上市公司重要的資金來(lái)源渠道。
(2)符合股權再融資條件的房地產(chǎn)上市公司大多更偏好股權融資方式，不符合股權再融資條件的房地產(chǎn)上市公司也會(huì )創(chuàng )造條件進(jìn)行股權再融資。我國房地產(chǎn)上市公司股權融資偏好的存在，同我國特殊的公司資本結構和證券市場(chǎng)制度有關(guān)，房地產(chǎn)上市公司股權再融資往往呈現以下特點(diǎn)：?
�、儆显偃谫Y政策。?
我國證券市場(chǎng)成立較晚，再融資在西方國家已經(jīng)是一種成熟的、重要的企業(yè)融資方式，很多再融資工具已經(jīng)發(fā)展成熟，再引入我國市場(chǎng)�？梢哉f(shuō)我國再融資方式的產(chǎn)生和發(fā)展，都有國家政策的影響力。?
�、诜康禺a(chǎn)上市公司再融資行為為大股東控制，小股東的利益易受到損害。?
企業(yè)再融資方式的選擇在理論上遵循企業(yè)價(jià)值最大化原則。但在我國股權分置的前提下，現實(shí)情況是，再融資方式的選擇會(huì )牽涉到非流通股股東、流通股股東利益，而其各自利益往往并不一致甚至相互對立，非流通股股東和流通股股東在股權融資方式選擇過(guò)程中發(fā)揮的作用大小不盡相同，最終方式的選擇是相關(guān)利益者博弈的結果。在我國，股權高度集中在非流通股股東手中，也就是說(shuō)中國上市公司中非流通股股東具有絕對的控股權，房地產(chǎn)上市公司以非流通股股東利益最大化為目標，會(huì )不斷在市場(chǎng)中溢價(jià)進(jìn)行股權融資，而根本不用考慮是否有投資項目，不用考慮投資項目收益率如何，上市公司募集來(lái)的資金較少投資于募集項目中，很多由公司臨時(shí)尋找項目轉投，或用于購買(mǎi)國債和存入商業(yè)銀行，更有甚者被控股股東及其關(guān)聯(lián)方長(cháng)期占用。股權分置時(shí)期上市公司的惡意融資行為，導致了上市公司的質(zhì)量不斷降低，流通股股東的利益不斷受到侵害，最終結果將導致公司股價(jià)降到每股凈資產(chǎn)甚至更低。根據在2002年證監會(huì )和經(jīng)貿委聯(lián)手進(jìn)行的“上市公司建立現代企業(yè)制度專(zhuān)項檢查”顯示:“大股東掏空上市
公司”的行為成為最突出的問(wèn)題，檢查發(fā)現1175家上市公司共有676家上市公司存在控股股東巨額占用資金的現象，占上市公司總數57.53%，被占用的資金合計高達966.69億元，相當于證券市場(chǎng)一年的籌資總額，平均每家被占用1.43億元。2003年全年共有623家上市公司被大股東占用資金，總額達577億元:2004年有大量上市公司存在大股東及關(guān)聯(lián)方占用資金的現象，累計占用資金額仍達509億元左右;2005年仍有480家上市公司被大股東占用資金，占用金額累計近480億元。這些觸目驚心的數字帶來(lái)的直接后果就是嚴重影響上市公司日常經(jīng)營(yíng)，侵害了社會(huì )公眾投資者的利益。?
�、酃蓹嘣偃谫Y受到證券市場(chǎng)較大影響。?
房地產(chǎn)上市公司股權再融資在很大程度上受到證券市場(chǎng)的影響，融資規模、發(fā)行時(shí)機等，無(wú)不帶有證券市場(chǎng)的烙印。數據統計，在我國證券市場(chǎng)處于上升階段，股權再融資融資規模和發(fā)行數量也快速增加，2000年達到我國股權再融資的第一個(gè)高潮，再融資籌資額達770.01億元，這一年，發(fā)行數量也達到新高，共有187家上市公司實(shí)行股權再融資;當證券市場(chǎng)處于下降階段，再融資規模和發(fā)行數量也相應減少，2005年證券市場(chǎng)持續達到上海A股市場(chǎng)最低指數998.23，在證券市場(chǎng)持續低靡期間，我國上市公司股權再融資數量和籌資規模也相應下降，在2005年也達到歷史新低，全年籌資額為281.39億元，發(fā)行數量?jì)H為19家，證券市場(chǎng)的漲落起伏也影響著(zhù)股權融資的規模與數量?
�、荛L(cháng)期以來(lái)國企再融資受到優(yōu)待。?
我國證券市場(chǎng)為了有效解決國有企業(yè)改制問(wèn)題，對發(fā)行條件不夠，但具有政策偏袒的國有企業(yè)發(fā)行還是條件放寬，如2002年證監會(huì )發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規范上市公司增發(fā)新股的通知》內容第二點(diǎn)包括：“考慮到增發(fā)應支持進(jìn)行過(guò)重大資產(chǎn)重組的上市公司，根據《關(guān)于上市公司重大購買(mǎi)、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知》(證監公司字
【2001】105號文)，資產(chǎn)置換比例超過(guò)70%的上市公司，其增發(fā)籌資額可不受該條件的限制。此外，對于投資額較大的國家重點(diǎn)建設項目，中國證監會(huì )正在研究”儲架發(fā)行“制度以滿(mǎn)足其籌資需要。”明確指出國企融資獲有相對優(yōu)越的條件。
三、 我國房地產(chǎn)上市公司股權再融資存在的問(wèn)題與不足
3.1 資本使用效率不高
房地產(chǎn)上市公司感到可以很輕松地融資，股本擴張對上市公司經(jīng)營(yíng)者也不構成額外的壓力，因此許多上市公司募股資金都沒(méi)有好好利用。它們輕易地把資金投到自己根本不熟悉、與主業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中，在項目環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意地變更投資方向。這種盲目的融資和投資帶來(lái)的最直接后果就是公司盈利能力不能同步提高，造成公司資金運用效率低下。
3.2影響投資者的利益與長(cháng)期投資積極性
我國的股市在制定其基本政策時(shí)，可以反復考慮各方的利益，但唯獨從來(lái)不認真考慮投資者的利益，從來(lái)不認真論證它對股市投資者所可
能產(chǎn)生的影響。房地產(chǎn)上市公司成了大股東的“提款機”，只輸血不造血的現象，嚴重損害了廣大投資者的利益，挫傷了股民長(cháng)期投資的積極性，由此也造成了股市短期行為嚴重、投機之風(fēng)盛行的不良后果。目前這種完全不顧投資者利益，大肆掠奪投資者利益的股市發(fā)展政策，正被越來(lái)越多的股市投資者所痛恨，正被社會(huì )主流儲蓄資金越來(lái)越清楚地認識。我國股市不但被我國主流儲蓄資金所代表的股市長(cháng)期投資者所拒絕，而且也正被越來(lái)越多的我國股市短期投機性資金所拒絕。我國股市正在自己做成的困局中越陷越深。
3.3 我國房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)普遍下滑
盡管房地產(chǎn)上市公司不斷地通過(guò)股份擴募方式獲取廉價(jià)資金，但由于股份基數也不斷增大，而上市公司實(shí)際收益增長(cháng)有限，凈資產(chǎn)收益率和每股收益必然呈下降趨勢，我國房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)下滑是偏好股票融資的必然結果。根據財務(wù)理論，當投資項目預期收益率較高時(shí)，股票融資的成本較高，這時(shí)應該選擇債務(wù)融資，而當項目的預期收益率較低時(shí)，應該選擇股票融資。但上市公司的配股說(shuō)明中卻幾乎百分之百宣傳說(shuō)配股項目有相當高的內部收益率。根據可配股公司原有凈資產(chǎn)收益率不低于10%的規定，很顯然，預期的凈資產(chǎn)收益率要遠遠高于銀行貸款利率。上市公司通過(guò)配股資金投資的項目并沒(méi)有給其帶來(lái)預期的高回報率，反而降低了其資產(chǎn)的整體收益率水平，進(jìn)而對其持續盈利能力帶來(lái)不利影響。
3.4不利于公司成長(cháng)和公司治理
首先，大量廉價(jià)權益資本的流入，使上市公司的投資行為非常隨意，
募集資本的使用效率普遍不高。其次，投資方向的混亂，對形成企業(yè)核心能力不利。最后，股權融資偏好使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿好處的比例下降，對企業(yè)價(jià)值最大化產(chǎn)生不利影響。建立一套有效的企業(yè)治理結構，關(guān)鍵在于明確能真正承擔企業(yè)最終經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的外部出資人，并形成一套機制，使外部出資人有動(dòng)力和壓力從經(jīng)理市場(chǎng)擇優(yōu)選拔企業(yè)經(jīng)理人員，并有效監督和約束他們的經(jīng)營(yíng)行為。
(二)對策建議
1.優(yōu)化資本結構
為加強資本結構與公司戰略之間的聯(lián)系，我國房地產(chǎn)上市公司應采取一系列措施來(lái)提高公司效益及發(fā)展前景。
(1)保持合理的資產(chǎn)負債率，拓寬融資渠道
對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，過(guò)高的資產(chǎn)負債率會(huì )使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況受?chē)艺哒{控的影響較大。一旦國家政策或資本市場(chǎng)出現對房地產(chǎn)企業(yè)融資不利的變化，那么企業(yè)的債務(wù)融資渠道就會(huì )變窄，資金鏈也會(huì )出現危機。合理的負債比率不僅能保證公司的運營(yíng)安全，還能給管理層施加債務(wù)壓力。因此，房地產(chǎn)上市公司應根據自身的規模大小來(lái)選取合適的資產(chǎn)負債率，并不斷優(yōu)化資本結構，以實(shí)現股東利益和企業(yè)價(jià)值的最大化。同時(shí)，除了更好地運用股權融資和銀行貸款外，還應積極拓展新的融資渠道，促進(jìn)融資渠道的多元化發(fā)展，如房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)基金、融資租賃等。
(2)強化債權約束監督機制的作用
加強債權的約束力可以促使房地產(chǎn)上市公司的管理層合理運用債務(wù)資本，在改善公司治理模式過(guò)程中充分發(fā)揮債務(wù)的約束作用。
完善商業(yè)銀行的信貸機制，打造獨立的債權主體。目前，我國的商業(yè)銀行或多或少的受到各級政府的行政干預，使得其信貸機制受到一定制約。銀行作為房地產(chǎn)上市公司的主要債權人，必須建立起健全
合理的信貸結構才能對企業(yè)形成有效的債權約束，這也就決定了必須要對政府的行政干預喊停。避開(kāi)政府干預，不斷完善商業(yè)銀行信貸機制，才能有效地發(fā)揮銀行的治理作用。
(3)加快債券市場(chǎng)的發(fā)展
資本市場(chǎng)的不均衡發(fā)展是我國房地產(chǎn)上市公司產(chǎn)生股權融資偏好的直接原因之一。當前，我國的債券市場(chǎng)規模很小，其滯后的發(fā)展導致企業(yè)的融資渠道較為單一。因此，現階段我國應盡快發(fā)展完善債券市場(chǎng)，拓寬債務(wù)融資渠道。同時(shí)，可鼓勵績(jì)效優(yōu)良的房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行債券融資，來(lái)改善企業(yè)的資本結構及提升公司的治理效率。并且，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)協(xié)調發(fā)展將有利于證券市場(chǎng)的穩定。
當然，債券市場(chǎng)的發(fā)展離不開(kāi)國家政府的支持與調控。目前，我國房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)風(fēng)險和投資者的投資風(fēng)險皆較高，建立一套有效的償債保障機制或健全的法律體系來(lái)抑制企業(yè)過(guò)高的負債率、保障本息的正常支付、保護投資者的權益是十分必要的。
2.優(yōu)化股權結構
非市場(chǎng)化的選擇造成了我國房地產(chǎn)上市公司目前不合理的股權結構。通過(guò)分析研究發(fā)現，在股權結構與公司戰略之間建立合理的聯(lián)系，可以完善公司的治理體系及提高整體效益。
(1)適度減持國有股，增加法人股比例
當前，我國大多數房地產(chǎn)上市公司是由國有企業(yè)改制而成的。擁有國有股雖然可以為企業(yè)帶來(lái)相關(guān)優(yōu)惠政策，但其相對低下的治理效率卻不利于公司業(yè)績(jì)的提高，也不利于創(chuàng )造公平的市場(chǎng)環(huán)境。減持國有股可以推動(dòng)國有資產(chǎn)的合理流動(dòng)與重組，提高資源的配置效率。同時(shí)，可以促使國有房地產(chǎn)企業(yè)建立規范的法人治理結構和進(jìn)行產(chǎn)權結構的多元化改造，使企業(yè)運行機制轉換到按市場(chǎng)經(jīng)濟規律運行，有利于規范我國證券市場(chǎng)并保護投資者的利益。
從實(shí)證分析中我們可以看出，通過(guò)2006年股權分置，我國房地產(chǎn)上市公司的國有股持股比例已接近并持平為零。當前，我們必須落實(shí)國有股減持的方針，通過(guò)回購、轉讓國有股等方式是使國有股比例逐步下降。這樣可使法人股股東積極參與到公司的治理中來(lái)，從而改善
公司的治理效率，提升公司效益。
(2)保持流通股高比例的現狀
股改前，我國房地產(chǎn)上市公司的流通股極為零散，占公司總股本不到二分之一，且持股者多為個(gè)人股東。這部分人所追求的是短期內的經(jīng)濟利益，而無(wú)意愿參與公司的治理，這在某種程度上造成流通股對公司的績(jì)效影響較小。但是，流通股股東是以實(shí)現股票市場(chǎng)價(jià)格最高為主要目標的，因此從長(cháng)遠來(lái)看，流通股會(huì )解決國有股、法人股的流通問(wèn)題，逐步統一股票市場(chǎng)，為公司治理機制發(fā)揮作用創(chuàng )造條件，最終達到提高經(jīng)營(yíng)績(jì)效的目的。
鑒于股改后，房地產(chǎn)上市公司的流通股比例已趨近九成，當前所要做的是保持這種狀態(tài)，避免恢復到股改前的狀況。
(3)建立完善的內部人持股制
由于我國不少房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)者報酬較低且管理層持股比例較低(零持股現象嚴重)，易導致道德風(fēng)險。因此，我們可以考慮通過(guò)管理層收購股票期權的計劃來(lái)使管理層的報酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)掛鉤，來(lái)實(shí)現所有權與經(jīng)營(yíng)權的提議，促使管理人員致力于創(chuàng )新，注重長(cháng)遠發(fā)展，減少不必要的支出，降低代理成本，提升企業(yè)績(jì)效。
3.其他建議
我國房地產(chǎn)上市公司應結合自身情況選擇合適的融資渠道。規模較大的公司，其資本結構中負債融資的比例可較高;規模較小的公司，則應把重心放在權益融資上。
處于成長(cháng)階段的公司需要大量的資金，而權益融資則需要一定的時(shí)間間隔。因此，從優(yōu)化股權結構的角度來(lái)考慮，高成長(cháng)性的公司可以考慮通過(guò)發(fā)行可轉換債券的方式來(lái)實(shí)現自身的融資需求。隨著(zhù)公司的成長(cháng)，投資者會(huì )將可轉換債券轉變?yōu)楣善�，以便充分享受公司成長(cháng)所帶來(lái)的資本增值，而在轉換的過(guò)程中，也會(huì )促進(jìn)公司資本結構的進(jìn)一步優(yōu)化。
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