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跨境并購“融資術(shù)”大起底
近年來(lái)，跨境并購紀錄不斷被刷新。但跨境并購在成就共贏(yíng)的同時(shí)，充滿(mǎn)不同利益、制度乃至文化的碰撞。那么跨境并購的“融資術(shù)”大家了解多少呢?
交易金額急劇飆升
商務(wù)部的統計數據顯示，今年前7個(gè)月，國內企業(yè)共實(shí)施跨境并購項目459個(gè)，涉及63個(gè)國家和地區，涵蓋15個(gè)行業(yè)，實(shí)際交易金額543億美元，已超過(guò)去年全年成交總額，占同期對外投資額比重也超過(guò)去年的34%。而這一勢頭仍然沒(méi)有止息的跡象，渤海金控斥資近百億美元收購C2 Aviation Capital Inc.100%股權，成為跨境并購的最新案例。有機構預測，2016年全年，國內企業(yè)跨境并購的實(shí)際交易金額有望突破千億美元大關(guān)。
除了交易金額的急劇飆升，跨境并購的另一個(gè)突出現象是大體量交易案例集中涌現，包括海航集團以60億美元收購美國IT產(chǎn)品服務(wù)分銷(xiāo)商英邁(Ingram Micro)，海爾以54億美元收購通用電氣家電業(yè)務(wù)，大連萬(wàn)達以35億美元收購美國傳奇影業(yè)等。特別是中國化工集團斥資430億美元(約合2817億元人民幣)收購全球農化巨頭先正達，更是成為了迄今為止國內企業(yè)規模最大的跨境并購案例。
隨著(zhù)跨境并購交易金額的急劇飆升，特別是百億乃至千億規模的大體量并購案例集中涌現，跨境并購過(guò)程中的“融資術(shù)”顯得尤為重要。“‘融資難’一直是國內企業(yè)在跨境并購過(guò)程中面臨的主要難題之一。隨著(zhù)過(guò)往幾年的案例積累，國內企業(yè)在跨境并購方面的經(jīng)驗越來(lái)越豐富，突出反映在‘融資術(shù)’方面的能力大幅提升。而‘融資術(shù)’的不斷提升也支撐著(zhù)企業(yè)在跨境并購，特別是大體量的跨境并購過(guò)程中越來(lái)越從容。”北京某大型投行并購部負責人張亮(化名)對中國證券報記者表示。
“融資術(shù)”的提升突出反映在國內企業(yè)跨境并購的融資渠道越來(lái)越豐富和多元化。“以前國內企業(yè)跨境并購的融資主要是來(lái)自于商業(yè)銀行貸款，渠道比較單一�，F在債務(wù)融資的渠道越來(lái)越廣泛，比如戰略性新興行業(yè)的跨境并購得到政策性銀行的貸款支持。同時(shí)，跨境并購過(guò)程中股權融資的比重不斷上升，包括私募基金、并購基金、保險，甚至信托資金在企業(yè)跨境并購融資過(guò)程中開(kāi)始扮演越來(lái)越重要的角色。”張亮表示。
以艾派克(24.70,0.030,0.12%)收購Lexmark為例，公司4月20日晚間公告稱(chēng)，與太盟投資集團(PAG)及聯(lián)想控股旗下君聯(lián)資本組成的聯(lián)合投資者，將以每股40.5美元的價(jià)格收購國際著(zhù)名品牌打印機及軟件公司Lexmark的100%股份。整個(gè)收購的企業(yè)價(jià)值約40.44億美元(約合261.65億元人民幣)。財務(wù)數據顯示，Lexmark的營(yíng)收規模約是艾派克的10倍，資產(chǎn)規模約是艾派克的8倍。為完成這次體量懸殊的跨境并購，艾派克除了使用自有資金外，還動(dòng)用了“大股東借款+PE投資+銀行貸款+私募EB”的多元化融資方案。
同時(shí)，政策方面也為跨境并購提供支持。2015年，銀監會(huì )對2008年出臺的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》進(jìn)行了修訂。新修訂的《指引》一是將并購貸款期限從5年延長(cháng)至7年;二是將并購貸款占并購交易價(jià)款的比例，從50%提高到60%;三是取消并購貸款擔保的強制性要求，同時(shí)不再要求并購貸款的擔保條件必須高于其他種類(lèi)貸款的要求，允許銀行根據并購項目風(fēng)險狀況、并購方企業(yè)的信用狀況，合理確定擔保條件。
融資新手段顯神威
除了充分利用既有的融資渠道，不斷豐富融資安排，隨著(zhù)新的金融工具的不斷涌現和交易手段的不斷創(chuàng )新，融資新手段在企業(yè)跨境并購的過(guò)程中開(kāi)始大顯神威。
在融資新工具方面，以私募EB為例，作為一種新型的金融工具，私募EB既能用于融資，又方便減持，與三年期定增相結合還能成為一種新型的套利工具，因此頗受上市公司大股東的歡迎，今年以來(lái)呈現出供需兩旺的火熱局面。在跨境并購過(guò)程中，私募EB作為一種融資工具也開(kāi)始大顯身手。
在首旅酒店(25.12,-0.200,-0.79%)收購如家、艾派克(24.70,0.030,0.12%)收購Lexmark等跨境并購案例中便隱現私募EB的影子。以艾派克聯(lián)合太盟投資集團(PAG)及聯(lián)想控股旗下君聯(lián)資本組成的聯(lián)合投資者收購Lexmark100%股份為例，在這一交易中，艾派克通過(guò)自有資金約1.08億美元和向控股股東賽納科技借款10.82億美元，共計現金出資11.90億美元。
其中，賽納科技提供的10.82億美元借款分為兩部分，除了約合2.94億美元的自有資金，剩余部分通過(guò)將其所持有的上市公司股份進(jìn)行質(zhì)押發(fā)行私募EB進(jìn)行募集。7月22日，艾派克發(fā)布公告稱(chēng)，賽納科技將從7月21日起質(zhì)押1.4億股公司股份，用于支持上市公司收購Lexmark。9月1日，艾派克再次發(fā)布公告稱(chēng)，賽納科技將從9月30日起質(zhì)押1.5億股，同樣用于支持上市公司收購Lexmark。上述兩期私募EB合計規模高達60億元，足以滿(mǎn)足收購Lexmark的資金需求。值得注意的是，這也是目前規模最大的私募EB。
除了新的工具，新的交易設計在企業(yè)跨境并購過(guò)程中發(fā)揮的作用也越來(lái)越大。其中，上市公司在融資方面越來(lái)越注重引入并購基金，從而在撬動(dòng)大體量的跨境并購標的方面起到“以小搏大”的作用。以梅泰諾(39.09,-0.610,-1.54%)為例，公司擬作價(jià)60億元，通過(guò)發(fā)行股份及支付現金的方式收購實(shí)際控制人旗下的上海諾牧子公司寧波諾信100%股權，間接取得美國互聯(lián)網(wǎng)公司BBHI集團99.998%股權。在此次交易中，作為并購基金的上海諾牧一方面為梅泰諾提供過(guò)橋資金用于支付收購對價(jià)，同時(shí)以其持有的境外主體股權換取上市公司的股份(發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn))，以解決跨境并購中無(wú)法使用股份支付的難題。
同時(shí)，在上述交易中，上海諾牧還通過(guò)分期付款的方式，大大緩解了自身的資金壓力。上海諾牧于2016年8月12日的股份交割日取得了BBHI100(5634.65,14.480,0.26%)%股權，但并沒(méi)有向交易對手Starbuster全額支付58.67億元，只支付了第一期資金28.16億元，并承諾在未來(lái)4年內分期支付剩余的30.51億元對價(jià)。同時(shí)，梅泰諾公告披露，上海諾牧的資金來(lái)自合伙人的股權融資與債券融資。截至2016年6月底，上海諾牧的認繳財產(chǎn)份額為35億元，并從中融國際信托處取得了21億元的貸款，期限4年。也就是說(shuō)，如果21億元貸款全部用于此次收購，上海諾牧僅使用7.16億元自有資金，即可撬動(dòng)此次58.67億元的大體量海外并購。
警惕三大風(fēng)險
隨著(zhù)國內企業(yè)跨境并購交易金額的急劇上升，業(yè)內人士指出，在跨境并購融資過(guò)程中的風(fēng)險應該引起足夠的注意，特別是杠桿風(fēng)險、匯率風(fēng)險和政策風(fēng)險。
杠桿風(fēng)險方面，以被稱(chēng)作“跨境并購之王”的復星為例，國際金融數據提供商Dealogic的數據顯示，自2009年開(kāi)始國際化戰略以來(lái)，復星在2010年完成首筆交易，在2012年和2013年分別完成了2起跨境收購，隨后在2014年和2015年高歌猛進(jìn)，分別完成了14起和17起跨境并購案，總支出高達100多億美元。但在2016年，正當國內企業(yè)在跨境并購的道路上狂飆突進(jìn)之時(shí)，復星卻意外放緩了跨境并購的腳步。今年上半年，復星更是終止了兩項跨境并購計劃。
拖慢復星跨境并購步伐的是不斷上升的負債率。近年來(lái)，復星國際的整體財務(wù)杠桿(總資產(chǎn)/所有者權益)隨著(zhù)跨境并購的加劇而大幅提升。Wind數據顯示，這項指標自2007年以來(lái)一直在2-3倍間徘徊，但2014年躍升至4.29倍，2015年為4.13倍。據復星國際發(fā)布的2015年報，其銀行借款高達775億元。其中，487億元為短期借款，占比42.5%。2016年5月，國際評級機構標準普爾將復星國際的評級展望下調至負面，但維持BB評級;而穆迪對復星的評級是Ba3，處于中等偏下的非投資級。
同時(shí)，在跨境并購的融資過(guò)程中，匯率、利率，甚至稅率的風(fēng)險也要充分考慮，特別是匯率風(fēng)險。“如果并購資金來(lái)源于境外，因為收入和負債都是美元，就不存在幣種錯配風(fēng)險;但如果在境內進(jìn)行人民幣融資，實(shí)際支付的是外幣，此時(shí)就需要考慮匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險。整個(gè)交易需要一定時(shí)間來(lái)完成，需要采用相應的方式進(jìn)行對沖，比如購買(mǎi)掉期產(chǎn)品等。有些企業(yè)在做并購方案時(shí)會(huì )考慮匯率波動(dòng)因素，但大部分企業(yè)覺(jué)得成本比較高或者比較復雜，對匯率風(fēng)險沒(méi)有足夠重視。從國外經(jīng)驗來(lái)看，大部分比較成熟的企業(yè)都非常重視匯率風(fēng)險，并將其納入整體收購成本進(jìn)行計算。對沖和鎖定匯率風(fēng)險對于跨境并購非常重要。一旦出現大幅波動(dòng)，收購成本增加10%-20%的可能性都存在，甚至可能因此導致交易失敗。”摩根大通亞太區并購部聯(lián)席主管顧宏地表示。
業(yè)內人士指出，隨著(zhù)跨境并購規模的急劇上升，融資過(guò)程中的政策風(fēng)險也應該引起注意。今年以來(lái)，隨著(zhù)跨境并購的狂飆突進(jìn)，包括中概股的集中回歸，外匯儲備加速流出，一度引發(fā)了市場(chǎng)對于資本管制加強的擔憂(yōu)。9月22日，國家外匯管理局資本項目管理司司長(cháng)郭松表示，外匯管理局將支持正常合規的跨境并購和“中概股”回歸，并在這個(gè)過(guò)程中維護國際收支的平衡。郭松指出，外匯管理局支持真實(shí)合理的海外并購，希望去做并購的企業(yè)是那些有能力、有條件的，要防止以套利為目的的所謂“中概股”回歸。
跨境并購要預判審查風(fēng)險
近年來(lái)，跨境并購紀錄不斷被刷新。但跨境并購在成就共贏(yíng)的同時(shí)，充滿(mǎn)不同利益、制度乃至文化的碰撞。對于中資企業(yè)海外并購呈現何種特點(diǎn)，如何防范潛在風(fēng)險?北京海問(wèn)律師事務(wù)所國際合伙人呂雪梅在接受中國證券報記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示，中資企業(yè)海外并購呈現“由重轉輕”、投資環(huán)節前移等特點(diǎn);收購初期應對審查風(fēng)險做出了初步預判，避免收購失敗。
投資環(huán)節前移
中國證券報：中資企業(yè)海外收購近年來(lái)有什么特點(diǎn)?
呂雪梅：從近幾年中資企業(yè)海外并購發(fā)展來(lái)看，收購標的“由重轉輕”、投資環(huán)節向早期項目推進(jìn)是兩個(gè)比較明確的趨勢。
2010年以來(lái)，中資企業(yè)海外收購主要集中于境外礦產(chǎn)資源和高端制造等重資產(chǎn)行業(yè)。通過(guò)海外并購，中資企業(yè)可以獲得資源和海外的銷(xiāo)售渠道。也有一些企業(yè)嘗試收購歐洲“隱形冠軍”類(lèi)的中小企業(yè)，希望把這些“小而美”的品牌和產(chǎn)品移植到中國，這些趨勢和收購思路一直延續至今。
從去年開(kāi)始，圍繞著(zhù)文化體育這類(lèi)輕資產(chǎn)海外收購案例明顯增加，這在過(guò)去并不多見(jiàn)。
此外，收購海外高科技企業(yè)資產(chǎn)也是去年以來(lái)的熱點(diǎn)。除了收購相關(guān)公司股權，中資機構海外投資環(huán)節不斷前移，在PE/VC階段即介入投資的案例不斷出現。數據顯示，今年硅谷風(fēng)投中有相當部分資金來(lái)自于中國企業(yè)。部分中國公司專(zhuān)門(mén)成立了硅谷項目投資基金。
從收購主體看，上市公司越來(lái)越走向前臺。過(guò)去的不少海外收購是按照大股東收購——注入上市公司的路徑實(shí)施。其中的主要制約因素是上市公司海外收購審批時(shí)間過(guò)長(cháng)，大股東不得不走向前臺。不過(guò)，隨著(zhù)重大資產(chǎn)重組監管條例進(jìn)行一系列改革，對于直接以現金的收購行為，只需履行相關(guān)信息披露義務(wù)即可，不需要經(jīng)過(guò)證監會(huì )的核準。這大大減少了上市公司海外并購的時(shí)間和審批成本，以及因此導致的不確定性。這使得上市公司在競標類(lèi)海外收購中可以占得先機。
上市公司具有更加豐富的'融資渠道和方式，一旦審批時(shí)間有所優(yōu)化，越來(lái)越多的上市公司成為出海收購的主體。不過(guò)，上市公司直接向境外交易對方進(jìn)行換股并購境外資產(chǎn)目前仍存在一些障礙。整體來(lái)看，通過(guò)一系列改革，制約上市公司海外收購的主要監管障礙已經(jīng)基本消除。
巧用“軟實(shí)力”
中國證券報：目前海外收購中，哪一類(lèi)收購比較容易成功?
呂雪梅：整體來(lái)看，全球范圍內海外并購成功率并不高。無(wú)論是前期的談判、交易還是并購后的整合，各個(gè)環(huán)節都存在風(fēng)險。從目前成功的案例來(lái)看，收購方與并購方處于同一個(gè)行業(yè)，或處于上下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，這類(lèi)情形下彼此比較了解，合并后協(xié)同效應顯著(zhù)，這類(lèi)并購則比較容易成功。
中國證券報：近年來(lái)也有部分中資公司海外并購被當地監管部門(mén)叫停。面對監管風(fēng)險，中資企業(yè)有何方式進(jìn)行控制?
呂雪梅：以美國市場(chǎng)為例，從中介機構的角度看，當擬并購標的處于敏感行業(yè)，收購過(guò)程可能觸發(fā)CFIUS(美國外國投資委員會(huì ))審查時(shí)，建議收購方最好在收購初期做一個(gè)預判。比如通過(guò)美國專(zhuān)業(yè)律師咨詢(xún)服務(wù)，對收購的審查風(fēng)險做出了一個(gè)初步了解。
對于可能涉及敏感行業(yè)的收購，中資企業(yè)應當有全面而周密的計劃。若該交易被調查的可能性比較高，不妨考慮主動(dòng)提交CFIUS審查。在交易公開(kāi)前，也可通過(guò)一些該領(lǐng)域的專(zhuān)家與CFIUS進(jìn)行提前溝通，在此基礎上，有針對性地修改和準備上報材料，從而確保成功率。
此外，中資企業(yè)不妨巧用“軟實(shí)力”，通過(guò)媒體和一些專(zhuān)業(yè)機構進(jìn)行一些溝通和公共關(guān)系活動(dòng)，有助于為并購交易獲得更多支持。
跨境并購“避重就輕”
今年前8個(gè)月，中國企業(yè)跨境并購延續快速增長(cháng)的勢頭，實(shí)際交易金額617億美元，已超過(guò)2015年全年。從收購標的來(lái)看，與以前跨境并購的主要瞄準礦產(chǎn)和能源等“硬資產(chǎn)”不同，企業(yè)收購標的越來(lái)越“避重就輕”，高科技、高端消費、高端服務(wù)、醫療健康、高端制造業(yè)等領(lǐng)域成為熱門(mén)領(lǐng)域。
并購標的多點(diǎn)開(kāi)花
值得注意的是，多家公司宣布了大手筆的跨境并購。從收購標的性質(zhì)看，上市公司青睞數字科技、健康、高端消費等新興領(lǐng)域。以西王食品(18.60,0.000,0.00%)為例，公司擬聯(lián)合春華資本斥資約48.7億元收購的加拿大Kerr公司是全球最大運動(dòng)保健品公司;梅泰諾(39.09,-0.610,-1.54%)擬60億元收購的BBHI集團為美國知名互聯(lián)網(wǎng)廣告公司，擁有先進(jìn)的基于上下文檢索的廣告技術(shù);維格娜絲(22.90,-0.160,-0.69%)擬57億元收購的Teenie Weenie(維尼熊)是韓國著(zhù)名中高端時(shí)裝品牌，于2004年進(jìn)入中國市場(chǎng)，目前擁有1400家百貨店鋪和折扣店。
過(guò)去較長(cháng)一段時(shí)間，中國企業(yè)海外并購的主要集中在資源和礦產(chǎn)領(lǐng)域。不過(guò)，這一趨勢已有所改變。目前中國企業(yè)海外并購遍及各行各業(yè)，包括高科技、互聯(lián)網(wǎng)、半導體、加工制造業(yè)、房地產(chǎn)、金融機構、紡織行業(yè)、健康行業(yè)等。今年以來(lái)，并購規模較大的案例多發(fā)生在上述行業(yè)。其中，美的集團(36.11,-0.210,-0.58%)收購庫卡集團股份，交易金額達292億元人民幣。資料顯示，庫卡是全球四大機器人(18.72,0.310,1.68%)企業(yè)之一，被視為“德國工業(yè)4.0(2288.48,7.740,0.34%)”高端制造業(yè)代表。
商務(wù)部國際貿易談判副代表張向晨表示，并購領(lǐng)域日漸多元化，信息技術(shù)和制造業(yè)兩個(gè)領(lǐng)域已經(jīng)超過(guò)了資源和礦產(chǎn)領(lǐng)域。此外，對消費娛樂(lè )類(lèi)資產(chǎn)并購表現突出。根據招商證券(16.38,0.080,0.49%)統計，上半年標的公司屬于傳媒行業(yè)的并購交易規模達197億美元，較2015年全年上升390%，包括萬(wàn)達集團對美國傳奇影業(yè)的收購、萬(wàn)達旗下的AMC娛樂(lè )控股公司對美國連鎖影院Carmike Cinemas的收購、蘇寧對國際米蘭俱樂(lè )部的收購等。其背后顯現出中國文娛產(chǎn)業(yè)的.迅速發(fā)展。
業(yè)內人士表示，目前很多中國企業(yè)需要轉型升級，可通過(guò)收購獲取品牌、技術(shù)、市場(chǎng)渠道等資源。中國企業(yè)的海外并購行為逐漸趨于理性，不僅看技術(shù)，也看品牌、文化等無(wú)形資產(chǎn)，尋找與自身發(fā)展理念相契合的海外企業(yè)進(jìn)行并購。
收購主體多元化
中國企業(yè)海外并購在并購主體的性質(zhì)方面也表現出一些新的變化。摩根大通報告指出，在最近一輪并購潮中，收購主體更加多元化，范圍更廣，包括各行業(yè)的公司、A股上市公司以及私募股權基金。
A股上市公司仍是活躍的跨境并購主體。資料顯示，今年以來(lái)，A股上市公司共發(fā)起海外并購案144起，涉及上市公司127家。
普華永道報告稱(chēng)，民企今年上半年的跨境并購交易金額首次超越了國有企業(yè)，在20宗最大型的并購活動(dòng)中，民企占了2/3。中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所閆斐分析指出，以往國有企業(yè)憑借規模、市場(chǎng)占有率、資金實(shí)力和較強的風(fēng)險承受能力搶灘海外布局，這些企業(yè)中許多來(lái)自能源、礦產(chǎn)等行業(yè)，“資源尋找型”的“走出去”是其中重要特點(diǎn)。在全球能源和礦產(chǎn)行業(yè)陷入低迷的情況下，這些企業(yè)遭受沖擊較大。民營(yíng)企業(yè)則數量多、行業(yè)分布廣、經(jīng)營(yíng)體制靈活、投資領(lǐng)域多元化，且受到的安全審查概率和嚴格程度都比較低，提升了并購交易的成功率。此外，政策層面也在推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)“走出去”，并享有與國企同樣的政策支持和優(yōu)惠。
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