財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的影響論文
財務(wù)杠桿可以定義為企業(yè)的負債程度。在資本結構中，財務(wù)杠桿的利用程度不同，對企業(yè)的影響也不完全相同。本文以股權集中為背景，主要研究了上市公司財務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間的關(guān)系，結果表明：財務(wù)杠桿隨著(zhù)股東持股比例的提高對企業(yè)投資的抑制作用逐漸下降。
財務(wù)杠桿 企業(yè)投資 股權集中
財務(wù)杠桿，是指企業(yè)在制定資本結構決策時(shí)對債務(wù)籌資的利用。運用財務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財務(wù)杠桿利益，同時(shí)也承受相應的財務(wù)風(fēng)險。資本是企業(yè)持續從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的前提條件，企業(yè)在投資決策時(shí)，必須正確地估算自己的資本成本。企業(yè)在進(jìn)行其它決策時(shí)，例如，進(jìn)行租賃決策、制定營(yíng)運資本政策時(shí)，也必須知道企業(yè)的資本成本。由此還需加強財務(wù)杠桿和企業(yè)投資行為關(guān)系的研究，以保證投資的合理性。
財務(wù)杠桿和財務(wù)風(fēng)險分析
�。�1）理論分析
企業(yè)負債經(jīng)營(yíng)，通常所需支付的債務(wù)成本是固定的，它不隨息稅前利潤的變動(dòng)而變動(dòng)。所以在長(cháng)期資本總額不變的情況下，當息稅前利潤增加或減少時(shí)，單位息稅前利潤所負擔的債務(wù)成本就會(huì )相應地減少或增大，從而給每股普通股帶來(lái)額外的收益或損失，這就是財務(wù)杠桿的作用。
財務(wù)杠桿作用的大小，以及由此帶來(lái)的杠桿收益和財務(wù)風(fēng)險，通常用財務(wù)杠桿系數來(lái)衡量。財務(wù)杠桿系數是指每股凈利潤的變動(dòng)率相對于息稅前利潤變動(dòng)的倍數，其計算公式為：
式中：DFL表示財務(wù)杠桿系數；EPS表示變動(dòng)前的每股凈利潤；△EPS表示每股凈利潤的變動(dòng)額；EBIT表示變動(dòng)前的息稅前利潤；△EBIT表示息稅前利潤的變動(dòng)額。
該公式也可以變換為：
式中：I為負債的利息。
�。�2）案例分析
假設有X、Y、Z三家公司，它們的息稅前利潤相同，都為100萬(wàn)元，但資本結構不同。它們的資產(chǎn)、負債狀況見(jiàn)表1。
再假設X、Y、Z三家公司的股東權益全部為普通股，每股面值100元，X公司流通在外的股份為16萬(wàn)股，Y公司為12萬(wàn)股，Z公司為8萬(wàn)股。X、Y、Z三家公司每股凈利潤、財務(wù)杠桿系數的計算見(jiàn)表2。
�。�1）財務(wù)杠桿和企業(yè)投資之間相關(guān)性分析
研究表明：財務(wù)杠桿與企業(yè)增長(cháng)之間存在的一種很強的關(guān)系。財務(wù)杠桿高于行業(yè)中值水平的企業(yè)，其企業(yè)增長(cháng)速度小于行業(yè)增長(cháng)速度的中值。即使我們控制了現金流、資本開(kāi)支、銷(xiāo)售增長(cháng)和托賓Q值的影響，這種結果仍然是成立的。這些控制變量對增長(cháng)的影響符合我們的預期，行業(yè)調節后的企業(yè)增長(cháng)與行業(yè)調節后現金流、銷(xiāo)售增長(cháng)和托賓Q值都是正相關(guān)的。代表性的例子就是，如托賓Q值是賬面財務(wù)杠桿率的5倍，那么它就是除以總資產(chǎn)后得到的現金流的10倍。因此，對于企業(yè)投資來(lái)說(shuō)，一個(gè)財務(wù)杠桿比率為行業(yè)財務(wù)杠桿中值2倍的企業(yè)保持與投資中值水平相等的投資時(shí)，其托賓Q值是托賓Q值中值的2倍，或其現金流也為現金流中值的2倍。這些結果意味著(zhù)現金流、財務(wù)杠桿和托賓Q值在投資方程中的經(jīng)濟意義幾乎是同樣重要的。
檢驗企業(yè)增長(cháng)和債務(wù)之間的關(guān)系強度，并將其與企業(yè)增長(cháng)和現金流之間關(guān)系的強度進(jìn)行對比，是直接評估財務(wù)杠桿與企業(yè)增長(cháng)之間關(guān)系的經(jīng)濟意義重要性的一種重要方法。在所有的回歸過(guò)程，債務(wù)額的系數的絕對值比現金流系數要大。特別是對于投資方程而言，債務(wù)系數的絕對值上幾乎是現金流系數的2倍，這也證明了與現金流相比，財務(wù)杠桿有著(zhù)相當大的乘數效應，這樣，僅考慮了財務(wù)杠桿對支付利息的現金流凈值的影響所作的回歸會(huì )嚴重低估財務(wù)杠桿與企業(yè)增長(cháng)之間的真實(shí)關(guān)系
此外由于所有的回歸都使用了普通最二乘法，由此所得到的回歸結果的起因可能是：財務(wù)杠桿不是一個(gè)預先決定的變最，而足依靠于管理層對企業(yè)投資機會(huì )的了解所決定的。為了檢驗這種因素的可能性，可建立由兩方程組成的方程組，一個(gè)是對企業(yè)增長(cháng)，另一個(gè)對財務(wù)杠桿，且同時(shí)進(jìn)行估計，通過(guò)這種方法，所得出的有關(guān)企業(yè)增長(cháng)與財務(wù)杠桿之間關(guān)系的結果與上述說(shuō)明的結果是相似的。
�。�2）財務(wù)杠桿和企業(yè)增長(cháng)機會(huì )
在企業(yè)和部門(mén)水平上都存在的財務(wù)杠桿和企業(yè)增長(cháng)之間的較強的負相關(guān)關(guān)系帶來(lái)了這樣一個(gè)問(wèn)題：即不論企業(yè)投資機會(huì )組合品質(zhì)的高低好壞，財務(wù)杠桿的升高是否真的會(huì )毫無(wú)例外地降低企業(yè)增長(cháng)水平。財務(wù)理論中認為：財務(wù)杠桿對于那些已經(jīng)被資本市場(chǎng)發(fā)現擁有有利投資機會(huì )的企業(yè)來(lái)說(shuō)，即對托賓（值較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，影響較小。相反，對于那些經(jīng)營(yíng)較差，且未被資本市場(chǎng)發(fā)現擁有有利投資機會(huì )組合的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于管理水平差或受其他原因的影響，財務(wù)杠桿對企業(yè)增長(cháng)的負面影響較大，與擁有有利投資機會(huì )組合的企業(yè)相比，這些企業(yè)的資本成本會(huì )隨其財務(wù)杠桿的上升而顯著(zhù)上升。
另一個(gè)假說(shuō)是 “自然流動(dòng)性效應”：即不管企業(yè)擁有的投資機會(huì )組合品質(zhì)如何，財務(wù)杠桿都會(huì )降低企業(yè)的投資和增長(cháng)。與流動(dòng)性效應相關(guān)的一個(gè)觀(guān)點(diǎn)認為：對于那些擁有有利增長(cháng)機會(huì )的企業(yè)來(lái)說(shuō)，因為這種企業(yè)一般較市場(chǎng)平均水平存在著(zhù)更大的信息不對稱(chēng)，因此外部融資對它們而言成本更為昂貴，所以高的財務(wù)杠桿會(huì )更顯著(zhù)地降低這些企業(yè)的增長(cháng)。
在相關(guān)回歸分析中，我們允許對于托賓Q值高的企業(yè)和托賓Q值低的企業(yè)，其財務(wù)杠桿和托賓Q值之間的關(guān)系可以有所不同，這里托賓Q值>1的企業(yè)為托賓Q值高的企業(yè)。檢驗高Q值和低Q值企業(yè)財務(wù)杠桿系數差異的P值并未給出，因為各種情況下系數都在0。01水平上顯著(zhù)不同、回歸結果表明對于托賓Q值較低的企業(yè)而言，投資、就業(yè)和投資增長(cháng)都與財務(wù)杠桿存在顯著(zhù)負相關(guān)關(guān)系。與之相反，對于5個(gè)回歸中的4個(gè)回歸結果而言，托賓Q值高的企業(yè)的增長(cháng)和財務(wù)杠桿之間沒(méi)有存在明顯的關(guān)系。雖然對于1年度投資增長(cháng)而言，托賓Q值高的企業(yè)的財務(wù)杠桿系數顯著(zhù)為負，但這個(gè)系數是托賓Q值較低企業(yè)的3/5�？傊�，單就托賓Q值高的企業(yè)樣本而言，企業(yè)增長(cháng)和財務(wù)杠桿之間原來(lái)存在顯著(zhù)負相關(guān)關(guān)系變得并不夠著(zhù)了。這也表明當企業(yè)的增長(cháng)機會(huì )已經(jīng)被外部投資者所了解時(shí)，由于對增長(cháng)機會(huì )預期的作用，企業(yè)借款并不會(huì )隨著(zhù)財務(wù)杠桿的上升而面臨很?chē)乐氐恼系K。因此，如果財務(wù)杠桿真的降低了企業(yè)增長(cháng)，那只不過(guò)是由于企業(yè)擁有的投資組合品質(zhì)較差或尚未被資本市場(chǎng)發(fā)現，因此面臨的外部融資的成本過(guò)高，從而使得企業(yè)無(wú)法從外部融得資金以求發(fā)展。
資本結構理論指出擁有良好的投資機會(huì )的企業(yè)應該保持較低的財務(wù)杠桿。如果僅考慮企業(yè)增長(cháng)引起財務(wù)杠桿變化的因果關(guān)系，那么托賓Q值高的企業(yè)的財務(wù)杠桿和企業(yè)增長(cháng)之間也應該存在負相關(guān)關(guān)系。但是相關(guān)的實(shí)證研究中并沒(méi)有發(fā)現這種關(guān)系的存在。并且在實(shí)證研究中，也沒(méi)有找到托賓Q值高的企業(yè)的財務(wù)杠桿缺乏變動(dòng)的證據。但對于托賓Q值高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，財務(wù)杠桿的均值和中值都是更低的、對于托賓Q值高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其財務(wù)杠桿系數的四分位數間距是在中值0。199周?chē)?。157內；同時(shí)，對于托賓Q值低的企業(yè)來(lái)說(shuō)，四分位數間距是在中值0。244周?chē)?。132內。然而，高托賓Q值和低托賓Q值企業(yè)的樣本范圍較為相似。超過(guò)25%的托賓Q值高的企業(yè)的財務(wù)杠桿率超過(guò)托賓Q值低的企業(yè)財務(wù)杠桿的中值水平。因此，財務(wù)杠桿的變動(dòng)對于托賓Q值高的介業(yè)和托賓Q值低的企業(yè)來(lái)說(shuō)，都是相當重要的。
結語(yǔ)
通過(guò)本文研究，股權集中背景下，財務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間主要存在以下關(guān)系：
�。�1）合理選擇財務(wù)杠桿，推動(dòng)企業(yè)健康成長(cháng)。研究表明，高的財務(wù)杠桿雖然意味著(zhù)資金使用的效率高，但是卻有很大的消極作用。除非有好的投資機會(huì )，否則高負債就成為企業(yè)巨大的壓力，使企業(yè)成長(cháng)受到阻礙。因此，除非企業(yè)面臨大好的發(fā)展機遇，否則比較穩妥的辦法是不要過(guò)分擴張，而是選擇一個(gè)低水平的負債率。
�。�2）高比率的債務(wù)應對企業(yè)投資和增長(cháng)起到監督作用，牽制管理人的投資行為，否則容易導致企業(yè)走向經(jīng)營(yíng)失敗的邊緣，國家投資過(guò)熱，損害國民經(jīng)濟的健康發(fā)展。
�。�3）財務(wù)杠桿與企業(yè)增長(cháng)之間負相關(guān)關(guān)系僅僅存在于托賓Q值低的企業(yè)中。這一重要發(fā)現表明了財務(wù)杠桿對增長(cháng)的負面效應只會(huì )影響那些好的投資機會(huì )未被資本市場(chǎng)發(fā)現的企業(yè)和那些沒(méi)有好投資機會(huì )但仍然試圖增長(cháng)的企業(yè)。如果托賓Q值低的企業(yè)樣本大多數是由那些有邊際增長(cháng)機會(huì )和差業(yè)績(jì)的企業(yè)組成，那么對這些企業(yè)的股東而言，財務(wù)杠桿的限制作用實(shí)際上是可能很有益處的。
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