美國風(fēng)險資本市場(chǎng)財務(wù)治理結構研究及啟示

　摘　要：風(fēng)險資本市場(chǎng)財務(wù)治理結構的主體主要包括風(fēng)險資本投資者、風(fēng)險資本家和風(fēng)險家。以限制性財務(wù)合同方式將風(fēng)險資本的籌資權、投資權、收益分配權及其他財務(wù)決策權在上述三類(lèi)財務(wù)治理主體之間進(jìn)行分割是美國風(fēng)險資本市場(chǎng)財務(wù)治理結構的基本特征。其中可轉換優(yōu)先股和分階段投資構成風(fēng)險資本市場(chǎng)財務(wù)治理結構的核心。　　關(guān)鍵詞：風(fēng)險資本；財務(wù)治理；財權；財務(wù)合同；激勵與約束　　風(fēng)險投資發(fā)端于20世紀30年代的美國。進(jìn)進(jìn)20世紀90年代以后，美國風(fēng)險投資業(yè)蓬勃，盡管在發(fā)展過(guò)程中遭遇了某些挫折。風(fēng)險投資在美國所取得的巨大成功得益于其在治理結構上的一系列制度創(chuàng )新，其中，在財務(wù)治理結構方面的獨創(chuàng )性更是功不可沒(méi)。風(fēng)險資本市場(chǎng)在運作機理和財務(wù)治理結構上的獨創(chuàng )性已使其成為工程中極為重要的組成部分。本文從風(fēng)險資本市場(chǎng)的基本特點(diǎn)出發(fā)，就美國風(fēng)險投資機構和風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)治理結構尤其是限制性財務(wù)合同在風(fēng)險資本市場(chǎng)財務(wù)治理中運用進(jìn)行系統的，在此基礎上，出幾點(diǎn)對發(fā)展我國風(fēng)險投資業(yè)具有重要鑒戒意義的啟示。　　一、風(fēng)險資本市場(chǎng)的特點(diǎn)及其對財務(wù)治理結構的要求　　風(fēng)險資本市場(chǎng)的產(chǎn)生是技術(shù)創(chuàng )新和金融創(chuàng )新的結果，風(fēng)險資本市場(chǎng)的運作機理反映了高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)。與一般企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)具有高風(fēng)險、高收益的特征。作為風(fēng)險資本投資對象的高新技術(shù)風(fēng)險企業(yè)的上述特征進(jìn)而賦予了風(fēng)險資本市場(chǎng)高風(fēng)險、高收益的特點(diǎn)。一方面，風(fēng)險資本的投資對象主要是具有高度不確定性和高度信息不對稱(chēng)的新生企業(yè)，另一方面，由于風(fēng)險資本的投資者（風(fēng)險資本的原始出資人）受經(jīng)驗、專(zhuān)業(yè)知識與能力、信息和時(shí)間等方面的約束，不可能在各個(gè)層面上直接行使由出資人所享有的對財務(wù)資源的支配權利（財權）。與風(fēng)險資本的投資者相比，風(fēng)險資本家在經(jīng)驗、專(zhuān)業(yè)知識與能力及信息方面具有上風(fēng)。因此，風(fēng)險資本的投資者將一部分財權委托給后者就成為進(jìn)步投資收益、降低投資風(fēng)險的一種必然要求�！　∑髽I(yè)財務(wù)治理是企業(yè)的所有者、經(jīng)營(yíng)者以及相關(guān)利益主體之間的財務(wù)決策權及其相應的責任與義務(wù)的制度安排，它是以企業(yè)財權為核心和紐帶構造的一種企業(yè)財權配置機制，[1]通過(guò)這種財權配置機制進(jìn)而在企業(yè)內部各財務(wù)治理主體之間塑造一種內含財務(wù)激勵和約束功能的制度框架。財務(wù)治理是公司治理的核心，是公司治理的深化和實(shí)現途經(jīng)。風(fēng)險資本市場(chǎng)所固有的高風(fēng)險的基本特征賦予了風(fēng)險資本市場(chǎng)財權運作過(guò)程中雙重委托代理關(guān)系的特點(diǎn)。即風(fēng)險資本市場(chǎng)的財權配置通過(guò)兩個(gè)層次的委托代理鏈條主要在風(fēng)險資本的投資者、風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家之間進(jìn)行配置。下文就是上述邏輯思路的進(jìn)一步拓展。　　二、風(fēng)險投資機構財務(wù)治理的制度取向：財權在風(fēng)險資本投資者與風(fēng)險資本家之間的有效分割　　有限合伙制是風(fēng)險投資機構的主要組織形式�！　∮邢藓匣镏浦�所以成為風(fēng)險投資機構的主要組織形式是與這一組織形式所內含的財務(wù)治理結構的特點(diǎn)密切相關(guān)的。在有限合伙制組織形式下，風(fēng)險資本的籌集權、投資權及收益分配權等風(fēng)險資本的主要支配權是在作為委托人的風(fēng)險資本投資者與作為代理人的風(fēng)險資本家之間進(jìn)行分割的。主要源于風(fēng)險資本家自身的資信及過(guò)往的業(yè)績(jì)記錄的融資能力和戰略決策能力使風(fēng)險資本家贏(yíng)得了風(fēng)險投資機構財務(wù)治理主體的角色。作為財務(wù)治理主體，風(fēng)險資本家享有的對風(fēng)險資本的支配權包括約束條件下的風(fēng)險資本的籌集權、投資權、財務(wù)決策權等其他權利�！　【唧w而言，風(fēng)險資本家參與風(fēng)險投資機構財務(wù)治理的方式和程度主要是以一系列內含限制性條款的財務(wù)合同來(lái)明確的。　　1.風(fēng)險資本籌集權的配置　　在有限合伙制下，作為一般合伙人的風(fēng)險資本家在合伙資金的注進(jìn)時(shí)間和數目方面有較大的控制權。通常合同規定有限合伙人在合同簽字后立即投進(jìn)其承諾資金的25％～35％，然后在規定的時(shí)間內按規定的數額投進(jìn)。違反合同注資規定的有限合伙人要受到包括降低有限合伙人已經(jīng)取得的股份數額在內的一系列方式的懲罰。上述規定有利于風(fēng)險資本家按預定的數額籌集風(fēng)險投資所需要的資金�！　×硪环矫�，風(fēng)險資本家的籌資權是受到嚴格限制的。由于一旦基金籌集完畢，有限合伙人對資金的追索權就會(huì )受到限制。為了限制風(fēng)險資本家的機會(huì )主義行為，籌資財務(wù)合同中通常內含針對風(fēng)險資本家的限制性合同條款。限制性條款的因合同監控的難易程度和機會(huì )主義行為的誘因不同而有所區別。[2]通常包括以下條款：（1）限制新基金的籌集�；I集新的風(fēng)險投資基金會(huì )增加風(fēng)險資本家的治理用度收進(jìn)，但會(huì )減少風(fēng)險資本家對原有基金的關(guān)注程度。為此，合同通常規定在現有基金資本的一定百分比已被投出之前或在一定日期之前，禁止風(fēng)險資本家籌集新的資金。（2）有限合伙人擁有分階段供給資本并保存放棄投資的權利。上述權利是對風(fēng)險資本家籌資權利的一種約束。（3）限制風(fēng)險資本家對債務(wù)的籌資。作為期權持有人，風(fēng)險資本家可能會(huì )通過(guò)增大基金的財務(wù)杠桿來(lái)提升他們所持有的看漲期權的價(jià)值，這是以損害投資者利益為代價(jià)的。為此，合同會(huì )把債務(wù)限制在承付資本或資產(chǎn)的一定百分比之內，在某些情況下還限制債務(wù)的期限�！　。�4）限制增加新的普通合伙人。風(fēng)險資本家出于減輕自身努力程度及壓力、增加閑暇時(shí)間的需要，往往會(huì )引進(jìn)一些新的普通合伙人。當新來(lái)的普通合伙人經(jīng)驗不夠或素質(zhì)較低時(shí)，就會(huì )導致治理質(zhì)量的下降�！　∫虼�，很多投資基金規定新的普通合伙人加進(jìn)必須經(jīng)過(guò)顧問(wèn)委員會(huì )或一定百分比的有限合伙人的同意。（5）反股權稀釋條款。反股權稀釋條款的主要動(dòng)機是防止因公司低價(jià)發(fā)行新股使原股東資產(chǎn)嚴重縮水或對公司的控制能力下降。其核心內容包括：賦予老股東以新股優(yōu)先購買(mǎi)權，以有利于老股東保持原有的持股比例：賦予優(yōu)先股以調整轉換價(jià)格的權利，以便在股權稀釋現象發(fā)生時(shí)，優(yōu)先股轉換到的普通股數目能夠相應增加。　　2.風(fēng)險資本的投資權配置　　在有限合伙制的財務(wù)治理架構下，投資者作為有限合伙人將資金交給作為一般合伙人的風(fēng)險資本家，由風(fēng)險資本家行使主要的投資權利，包括投資項目的選擇、投資過(guò)程的監管以及最后股份投資的變現，這個(gè)過(guò)程一般要經(jīng)歷10年左右的時(shí)間。在這個(gè)過(guò)程當中，風(fēng)險資本家有很多機會(huì )在自身利益驅動(dòng)下做出損害投資者利益的事，如在投資項目的選擇上冒不適當的風(fēng)險，把最好的投資機會(huì )留給自己。為減少風(fēng)險資本家的機會(huì )主義行為，降低代理本錢(qián)，風(fēng)險投資財務(wù)合同設計了一系列針對風(fēng)險資本家的內含激勵和約束功能的投資條款來(lái)明確投資者和風(fēng)險資本家的投資權利范圍。主要包括：（1）對單一企業(yè)投資額的限定。為了防止風(fēng)險資本家通過(guò)追加大筆投資的方式來(lái)拯救以前對業(yè)績(jì)較差企業(yè)的投資損失，合同往往規定對單一企業(yè)的投資額占基金資本或承付資本（Committend capital）的最高百分比。有時(shí)可以通過(guò)規定基金的兩到三筆最大投資總額來(lái)加以約束�！　。�2）對使用利潤進(jìn)行投資的限制。由于對外發(fā)行權益資本的資金本錢(qián)較高，而債務(wù)籌資一方面受到種種限制、另一方面又要承擔較大的籌資風(fēng)險，因此風(fēng)險資本家通常不愿將利潤分與投資者，而是將其用作投資。為防止風(fēng)險資本家過(guò)度使用利潤進(jìn)行投資，增加投資者的風(fēng)險，降低投資者的投資回報率，合同通常對使用利潤進(jìn)行投資加以限制。具體做法有兩種：其一，風(fēng)險資本家用利潤進(jìn)行投資要征得顧問(wèn)委員會(huì )或有限合伙人的同意；其二，在一定日期之后或已投資額己超過(guò)承付資本一定百分比之后，利潤將被禁止用于再投資。（3）對基金所投資的資產(chǎn)類(lèi)型的限制。由于同類(lèi)資產(chǎn)對不同的投資者回報率存在差異，為防止風(fēng)險資本家進(jìn)步的回報率而損害作為有限合伙人的其他投資者的利益，或出于對風(fēng)險資本家會(huì )選擇他們不熟悉的資產(chǎn)類(lèi)型進(jìn)行投資的擔憂(yōu)，投資合同通常會(huì )規定基金對某一類(lèi)資產(chǎn)的投資不能超過(guò)資本或資產(chǎn)價(jià)值的一定百分比。　　3.其他財務(wù)決策權的配置　　其他財務(wù)決策權限劃分涉及的主要內容包括：（1）風(fēng)險資本家股權出售的限制。作為普通合伙人的風(fēng)險資本家持有合伙企業(yè)股份有利于將風(fēng)險資本家的利益與投資項目的業(yè)績(jì)***在一起，激發(fā)風(fēng)險資本家的努力程度，降低代理本錢(qián)。而當風(fēng)險資本家出售合伙企業(yè)的股權時(shí)，有可能會(huì )削弱風(fēng)險資本家監控投資項目的激勵強度。因此，有限合伙協(xié)議通常明確禁止風(fēng)險資本家轉讓股權，或者要求這種轉讓必須征得大多數有限合伙人的同意。（2）風(fēng)險資本家利潤分成的限制。利潤分成是風(fēng)險資本家取得報酬的主要方式，但合同通常規定，一般合伙人的利潤分成要等有限合伙人收回其全部投資后才可支付。　　4.合同限制性條款的主要決定因素　　上述合同中的限制性條款核心思想是限制作為代理人的風(fēng)險資本家的機會(huì )主義行為，防止風(fēng)險資本家利用代理行為追求個(gè)人效用而損害作為委托人的有限合伙人的利益。由于風(fēng)險投資基金中的有限合伙人不能象公司組織中的投資者那樣有眾多方式來(lái)約束代理人。由于按規定他們不可以直接參與基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，另一方面，撤換一個(gè)基金的風(fēng)險資本家是比較困難的，并且要付出高昂的本錢(qián)。因此，在有限合伙制基金的財務(wù)治理中廣泛運用的限制性財務(wù)合同條款來(lái)分割風(fēng)險資本投資者與風(fēng)險資本家的財務(wù)權限，是有限合伙制這一基金組織形式對降低代理本錢(qián)，進(jìn)步財務(wù)治理效率要求的內在邏輯使然�！　【拖拗菩詶l款的數目而言，主要取決于以下幾個(gè)關(guān)鍵變量：（1）風(fēng)險資本家的供求狀況。供求假說(shuō)（Supply and Demand Hypothesis）以為，當對風(fēng)險投資服務(wù)領(lǐng)域中的風(fēng)險資本家的需求大于供給時(shí)，合同限制性條款就會(huì )減少。由于大部分限制性條款都禁止可能增加投資者的本錢(qián)而給風(fēng)險資本家帶來(lái)利益的行為。因此，普通合伙人的利益會(huì )隨著(zhù)限制性條款的減少而增加。當對經(jīng)驗豐富的風(fēng)險資本家的需求較大，而供給又相對不足時(shí)，風(fēng)險資本家在與風(fēng)險資本投資者的討價(jià)還價(jià)中會(huì )擁有更多的上風(fēng)，合同中限制性條款的數目就會(huì )相應的減少。（2）限制性條款的收益與本錢(qián)的比較。本錢(qián)訂約以為，訂約雙方會(huì )在限制某些行為的利益和談判條款、簽署條款以及監視執行的本錢(qián)之間進(jìn)行權衡。只有當限制行為的利益大于本錢(qián)時(shí)，限制性條款才會(huì )包括在合同中。[3]根據這一理論，限制性條款的數目與以下幾個(gè)因素密切相關(guān)：第一，基金的規模。由于大型基金可能進(jìn)行損害有限合伙人的可供選擇的投資空間更大，同時(shí)大型基金有很多投資，為評估風(fēng)險資本家的策略提供了更多的機會(huì )，因此，限制大型基金的某些活動(dòng)所獲得的收益更大、付出的本錢(qián)更低�！　∠鄳�地對大型基金中的風(fēng)險資本家的限制性條款越多。第二，報酬相對于業(yè)績(jì)的敏感性。Jensen和Meckling指出，當把經(jīng)理人的報酬同前途緊密聯(lián)系在一起時(shí)，代理本錢(qián)就會(huì )降低。進(jìn)步風(fēng)險資本家的報酬對業(yè)績(jì)的敏感性會(huì )減少不利于有限合伙人收益最大化的投資行為。因此，限制性條款的數目就會(huì )減少。（3）風(fēng)險資本家的聲譽(yù)。風(fēng)險資本家的聲譽(yù)越好，他們進(jìn)行機會(huì )主義的行為所付出的本錢(qián)就越大。因此，聲譽(yù)好的風(fēng)險資本家，發(fā)生機會(huì )主義行為的誘因較小，限制性條款的數目也較少。　　三、風(fēng)險企業(yè)財務(wù)治理的制度架構：財權在風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家之間的相機配置　　風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)治理主要涉及兩類(lèi)治理主體，即作為委托人的風(fēng)險資本家和作為代理人的風(fēng)險企業(yè)家。由于新生的風(fēng)險企業(yè)不確定性高，面對的治理、技術(shù)題目和市場(chǎng)題目更加復雜，風(fēng)險資本家和企業(yè)家之間的委托代理關(guān)系中信息不對稱(chēng)性更強。因此，風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)治理的主題是如何在信息高度不對稱(chēng)的背景下，在風(fēng)險資本家和企業(yè)家之間公道劃分風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)控制權。從總體上講，風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)控制權呈現出明顯的狀態(tài)依存性：在風(fēng)險企業(yè)早期，利潤很低甚至不盈利，風(fēng)險資本家把握風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)控制權；隨著(zhù)風(fēng)險企業(yè)的，財務(wù)狀況的改善，企業(yè)財務(wù)控制權逐漸向作為創(chuàng )業(yè)者的風(fēng)險企業(yè)家一方轉移。換言之，風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)控制權是一種典型的狀態(tài)依存權。[4]風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)控制權的配置是通過(guò)風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家之間的合同來(lái)加以明確的。具體而言，風(fēng)險企業(yè)財務(wù)治理的主要包括：　　1.以可轉換優(yōu)先股為主要方式的合同聯(lián)結：風(fēng)險企業(yè)財務(wù)治理的核心內容　　占有關(guān)統計，可轉換優(yōu)先股是風(fēng)險資本家與企業(yè)家合同聯(lián)結的主要方式。以美國生物技術(shù)和軟件兩大行業(yè)為例：在全部合同方式中，可轉換優(yōu)先股合同分別占95.9％和96.4％。[5]與普通股、債務(wù)相比較，可轉換優(yōu)先股的代理本錢(qián)更低、財務(wù)治理效率更高�？赊D換優(yōu)先股合同具有雙重財務(wù)治理效應：其一，在該種合同下，企業(yè)家的收進(jìn)少量來(lái)自工資，盡大部分來(lái)自股份增值。Gompers（1997）的證實(shí)了這種合同可以為新生企業(yè)的創(chuàng )始人提供有效的激勵，并將風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家之間潛伏的沖突最小化。其二，與一般的企業(yè)可轉換優(yōu)先股不同，風(fēng)險企業(yè)的可轉換優(yōu)先股除了賦予風(fēng)險資本家在未來(lái)以某一價(jià)格轉換普通股的權利外，還規定了風(fēng)險資本家享有包括選舉權、董事會(huì )席位在內的一系列與財務(wù)活動(dòng)有關(guān)的控制權。在風(fēng)險企業(yè)以選擇公然發(fā)行股票作為風(fēng)險資本退出方式的情況下，風(fēng)險企業(yè)家在企業(yè)控制權上獲得了一個(gè)隱性合同：當企業(yè)培育成功并公然發(fā)行股票時(shí)，由于風(fēng)險資本家出售相當部分股份，在加上新股發(fā)行的稀釋作用，風(fēng)險資本家在企業(yè)中的股份大大降低，更為重要的是顯性合同一般規定在企業(yè)發(fā)行股票時(shí)風(fēng)險資本家的優(yōu)先股自動(dòng)轉換為普通股，相應地風(fēng)險資本家失往了優(yōu)先股合同中規定的一系列財務(wù)控制權，在風(fēng)險企業(yè)家對企業(yè)控制權賦予極高價(jià)值的情況下，收回企業(yè)控制權的強烈預期會(huì )激勵企業(yè)家努力工作，這是一種雙贏(yíng)的制度安排。從上述意義上講，可轉換優(yōu)先股這一財務(wù)合同連接方式具有在風(fēng)險資本家與企業(yè)家之間相機配置財權的功能。　　2.分階段投資：一種重復博弈財務(wù)控制方式　　風(fēng)險資本家對風(fēng)險企業(yè)的投資并不是一次性投進(jìn)，而是分階段投進(jìn)。與風(fēng)險資本家效用函數不同，企業(yè)家除了追求貨幣收益以外，還追求在職消費、職業(yè)聲看和其他非貨幣收益，企業(yè)家的非貨幣收益與企業(yè)規模密切相關(guān)。因此，企業(yè)家存在一種擴張企業(yè)規模的內在沖動(dòng)，進(jìn)一步地說(shuō)，企業(yè)家有可能以犧牲股東利益為代價(jià)往投資凈現值為負的項目�！　》蛛A段投資賦予風(fēng)險資本家一個(gè)有價(jià)期權，即風(fēng)險資本家擁有在未來(lái)對風(fēng)險企業(yè)是否繼續投資的選擇權。[7]從財務(wù)治理視角看，分階段投資是風(fēng)險資本家面對企業(yè)家擁有有關(guān)自身能力、努力程度及投資項目私人信息的背景下，通過(guò)對投資權的靈活運用來(lái)約束風(fēng)險企業(yè)家的籌資權，降低企業(yè)家揮霍企業(yè)自由現金流量的機會(huì )，進(jìn)而抑制后者的機會(huì )主義傾向，降低風(fēng)險企業(yè)的代理本錢(qián)，保護自身利益的一種相機財務(wù)治理方式。從實(shí)質(zhì)上來(lái)看，分階段投資是風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家在信息不對稱(chēng)背景下，進(jìn)行的一種重復性博弈活動(dòng)，上次博弈的結果會(huì )博弈雙方下一次策略的選擇。[6]　　分階段投資的期限與次數主要受以下因素的影響：（1）企業(yè)資產(chǎn)特性。由于清算價(jià)值與有形資產(chǎn)正相關(guān)，由于有形資產(chǎn)較之無(wú)形資產(chǎn)更易于變現，因此，在分階段風(fēng)險資本投資中，無(wú)形資產(chǎn)總是與較高的代理本錢(qián)聯(lián)系在一起。隨著(zhù)有形資產(chǎn)的增加風(fēng)險資本家通過(guò)清算形式收回的投資較多，并且由于無(wú)效經(jīng)營(yíng)而導致的預期損失也會(huì )下降。這將減少對風(fēng)險企業(yè)嚴密監控的需要，相應地延長(cháng)分階段投資的存續期限。（2）企業(yè)價(jià)值的驅動(dòng)因素。對于那些企業(yè)價(jià)值主要由未來(lái)成長(cháng)機會(huì )決定的企業(yè)中，創(chuàng )業(yè)者更有可能選擇為自己帶來(lái)利益而給持股人造成損失的投資策略。[8]市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比率高的企業(yè)易受這類(lèi)代理本錢(qián)的影響。相應地，風(fēng)險資本家對這些企業(yè)的監控更有必要，風(fēng)險資天職階段投資的存續期限也會(huì )隨之縮短。（3）風(fēng)險資本的退出方式�！　�實(shí)證研究表明，在公然上市與清算這兩種風(fēng)險資本主要的退出方式中，前者的分階段投資的次數要多于后者。其原因在于，與清算這種退出方式相比，公然上市給風(fēng)險資本投資者帶來(lái)的風(fēng)險更低、收益更高，這會(huì )鼓勵風(fēng)險資本投資者向風(fēng)險投資基金投進(jìn)更多的資金，從而支持風(fēng)險資本家增加向風(fēng)險企業(yè)投資的次數。（4）風(fēng)險投資基金承付資本的數額�！　∽杂涩F金流理論（Free cash-flow theory）以為，風(fēng)險投資基金承付資本的增加將導致每輪投資數額和投資次數的增加。（5）風(fēng)險資本家的信息需求滿(mǎn)足程度。一般而言，風(fēng)險資本家信息需求的滿(mǎn)足程度越高，分階段投資的次數越少。[9]由于在風(fēng)險資本家與企業(yè)家之間存在“信息缺口”，因此，通過(guò)分階段投資，前者可以階段性地獲取企業(yè)內外部信息，減少投資的風(fēng)險。　　四、啟示　　從對美國風(fēng)險資本市場(chǎng)財務(wù)治理結構研究中，可以得出以下啟示：　　1.健全、高效的財務(wù)治理結構是風(fēng)險資本高效運作的微觀(guān)層面上的制度基礎。風(fēng)險資本的運作主體主要包括風(fēng)險資本投資者、風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家這三個(gè)利益主體。如何從財務(wù)關(guān)系這一層面上在三者之間構建有效的利益制衡與激勵機制、明確地界定三方的利益邊界是風(fēng)險資本運作能否成功的關(guān)鍵性制度安排，而這正是財務(wù)治理結構所要研究的主題�！　�2.以貨幣資本所有者和人力資本所有者利益為核心的、以相關(guān)者利益最大化為取向的公司治理模式是未來(lái)高企業(yè)公司治理所追求的終縱目標�！　∶绹�風(fēng)險資本在高科技企業(yè)所取得的成功昭示：無(wú)論是“資本雇傭勞動(dòng)”，還是“勞動(dòng)雇傭資本”的公司治理邏輯都無(wú)法協(xié)調“資本”與“勞動(dòng)”之間的利益沖突。假如沒(méi)有付出創(chuàng )造性勞動(dòng)的創(chuàng )業(yè)企業(yè)家與風(fēng)險資本家之間合作性博弈，或者沒(méi)有風(fēng)險資本投資者與風(fēng)險資本家之間的利益上的高度趨同，都不可能實(shí)現任何一方利益主體的利益最大化。合作、共贏(yíng)將成為未來(lái)高科技企業(yè)公司治理的核心理念。　�。�　　[1]伍中信。企業(yè)財務(wù)治理結構論綱[J].財經(jīng)理論與實(shí)踐，2004，（3）：62～67.　　[2]保羅。A.岡珀斯，喬希。勒納著(zhù)。宋曉東等譯。風(fēng)險投資周期[M].北京：出版社，2002，（29）�！　�[3]保羅。A.岡珀斯，喬希。勒納著(zhù)。宋曉東等譯。風(fēng)險投資周期[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2002，（30）�！　�[4]司春林等著(zhù)。創(chuàng )業(yè)投資[M].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2003.221～222.　　[5]王益，許小松。風(fēng)險資本市場(chǎng)的理論與實(shí)踐[M].北京：經(jīng)濟出版社。2000.　　[6]余曉東。信息失稱(chēng)下的創(chuàng )業(yè)資本運營(yíng)[J].中國治理科學(xué)，2002.（5）：83.　　[7] Bergemann， Dirk， Ulrich liege. Dynamic venture capital， financing，

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