多元化與上市公司可持續發(fā)展能力分析

［摘 要］ 上市公司的可持續發(fā)展問(wèn)題不僅涉及到上市公司自身的健康成長(cháng)，而且直接影響到資本市場(chǎng)的穩定與發(fā)展。作為影響企業(yè)可持續發(fā)展的因素之一，企業(yè)多元化和專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)究竟孰優(yōu)孰劣，業(yè)界一直爭論不休。研究多元化與可持續發(fā)展能力的關(guān)系對于上市公司選擇合理的經(jīng)營(yíng)模式，實(shí)現可持續發(fā)展具有重要的戰略意義�！　。坳P(guān)鍵詞］ 上市公司;多元化經(jīng)營(yíng);可持續發(fā)展
　　　　
　　一、引言
　　
　　上市公司作為證券市場(chǎng)的基石，其可持續發(fā)展問(wèn)題不僅涉及到上市公司本身的健康成長(cháng)，而且直接影響到證券市場(chǎng)的穩定與發(fā)展。同時(shí)上市公司作為募集資金的主體，是被投資的對象，是否具有優(yōu)良的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和良好的成長(cháng)性將直接影響到其投資價(jià)值的大小。因此，研究上市公司的可持續發(fā)展問(wèn)題不僅關(guān)系到上市公司本身的利益，而且對證券市場(chǎng)以及廣大證券投資者來(lái)說(shuō)都有著(zhù)重要的現實(shí)意義。
　　影響企業(yè)可持續發(fā)展能力的因素有很多，一般來(lái)說(shuō)，主要包括上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)所處行業(yè)的景氣度、公司經(jīng)營(yíng)戰略模式的選擇、上市公司治理結構的完善程度、管理層的管理能力、企業(yè)的人才建設及企業(yè)文化等。這些因素可以分為外部因素和內部因素。外部因素是指企業(yè)周?chē)�環(huán)境的影響因素，屬于不可控制的因素，如主營(yíng)業(yè)務(wù)所處行業(yè)的景氣度、行業(yè)政策等，內部因素是指企業(yè)自身的影響因素，屬于企業(yè)可控制的因素。內部因素構成了企業(yè)的核心競爭力，是企業(yè)核心競爭力的體現。由于內部因素的可控性，公司要提高企業(yè)的核心競爭力，應將主要精力著(zhù)眼于內部因素的改善。筆者所要討論的問(wèn)題即是這些內部因素中的一個(gè)——公司經(jīng)營(yíng)戰略模式的選擇問(wèn)題，也即究竟是多元化經(jīng)營(yíng)還是專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)更能促進(jìn)企業(yè)的可持續發(fā)展。
　　
　　二、國內外文獻綜述
　　
　　多元化經(jīng)營(yíng)是當今世界許多大中型企業(yè)的一種戰略選擇，也是理論界關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰略研究的一個(gè)熱點(diǎn)。國內外眾多學(xué)者對多元化經(jīng)營(yíng)如何影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)進(jìn)行了大量的研究，基本觀(guān)點(diǎn)包括：
　　1. 多元化經(jīng)營(yíng)可以?xún)?yōu)化企業(yè)的資源配置，有利于提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和企業(yè)價(jià)值，實(shí)現企業(yè)的可持續發(fā)展。Weston（1970）[1]認為企業(yè)可以通過(guò)多元化將資金由企業(yè)總部分配到各經(jīng)營(yíng)單元，促使資源向效益較高的經(jīng)營(yíng)單元轉移。Hubbard和Palia（1999）[2]發(fā)現在美國20世紀60年代興起的多元化并購浪潮中，多元化加速了經(jīng)營(yíng)資金和管理信息的融合，兼并和被兼并企業(yè)的股票均有顯著(zhù)的超額收益。蘇冬蔚（2004）[3]對中國1999年底前上市的1 026家公司在2000~2002年間的財務(wù)報表進(jìn)行了深入細致的調研，發(fā)現中國上市公司存在顯著(zhù)的多元化溢價(jià)現象，多元化程度較高的上市公司具有較大的市值—賬面值比、Tobin Q值和超額價(jià)值。
　　2. 多元化經(jīng)營(yíng)會(huì )造成企業(yè)精力分散，影響公司業(yè)務(wù)的整體運轉，降低企業(yè)的價(jià)值，阻礙公司持續健康的發(fā)展。Jensen（1986）[4]指出多元化經(jīng)營(yíng)的公司往往不能準確地判斷新行業(yè)和新產(chǎn)品的未來(lái)發(fā)展狀況。Berger和Ofek（1995）[5]通過(guò)比較經(jīng)營(yíng)單元應有加總價(jià)值與公司價(jià)值，揭示出在1986~1991年間，多元化經(jīng)營(yíng)平均帶來(lái)13%~15%的損失,并把原因歸結為多元化企業(yè)存在過(guò)度投資和交叉補貼問(wèn)題。Aggarwal和Samwick（2003）[6]的理論模型和實(shí)證結果表明，企業(yè)價(jià)值總是與多元化程度成反比。Lang和Stulz（1994）[7]的研究也表明多元化戰略會(huì )降低企業(yè)價(jià)值。楊?lèi)?ài)義和韋明（2002）[8]發(fā)現中國不少上市公司已落入多元化經(jīng)營(yíng)戰略的“陷阱”，主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤比重下跌且公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)下滑。李玲、趙瑜綱（1998）[9]的研究表明,從1997年的統計數據看,中國上市公司的多元化程度對企業(yè)整體盈利能力和企業(yè)價(jià)值大小有負面影響。
　　3. 多元化經(jīng)營(yíng)本身是中性的。金曉斌等（2002）[10]根據Matsusaka的動(dòng)態(tài)匹配—搜尋模型探討了多元化決策與公司特質(zhì)和市場(chǎng)激勵的相互關(guān)系，認為多元化經(jīng)營(yíng)本身是中性的，是競爭條件下公司價(jià)值最大化所要求的一種行為。
　　4. 深入探討不同多元化程度或不同多元化類(lèi)型對公司可持續發(fā)展能力的影響。Rumelt（1974）[11]認為相關(guān)行業(yè)的有限多元化會(huì )使業(yè)績(jì)提高，而過(guò)度多元化則可能降低協(xié)同效應，對業(yè)績(jì)產(chǎn)生負面影響；Grant（1988）[12]等人指出，在一定界限內，公司業(yè)績(jì)和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的多少呈正向變動(dòng)關(guān)系，但在這一界限之外，隨著(zhù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)越來(lái)越多，公司業(yè)績(jì)呈下降趨勢。
　　從上述分析可以看出，由于數學(xué)模型、樣本公司及分析方法的選擇不同，各學(xué)者對多元化經(jīng)營(yíng)如何影響公司可持續發(fā)展能力有著(zhù)不同的觀(guān)點(diǎn)。然而多元化經(jīng)營(yíng)對于中國上市公司的影響到底是正面還是負面呢?筆者將立足于中國實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰略的上市公司的可持續發(fā)展表現，通過(guò)比較分析和相關(guān)分析等實(shí)證研究方法，得出并分析結論，以求為上市公司在經(jīng)營(yíng)戰略方式的選擇上提供一些思路。
　　
　　三、研究設計
　　
　�。ㄒ唬�樣本的選擇與剔除
　　1. 考慮到樣本在2002~2004年間應是可持續發(fā)展的，筆者從所有發(fā)行A股的上市公司中，根據加權凈資產(chǎn)收益率這個(gè)指標，選取加權凈資產(chǎn)收益率三年都為正值的上市公司，共有824家。
　　2. 在這824家公司里剔除含有以下因素的上市公司：（1）2002~2004年主營(yíng)業(yè)務(wù)所處的行業(yè)發(fā)生變更，以消除由于行業(yè)變更引起的業(yè)績(jì)變化的影響；（2）2002~2004年多元化類(lèi)型發(fā)生較大變更；（3）數據不全的上市公司，如有些上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)沒(méi)有按照行業(yè)進(jìn)行披露等。經(jīng)過(guò)幾次篩選，筆者得到了551家符合以上條件的樣本公司。
　　
　�。ǘ�）指標設計
　　1. 多元化程度指標。測度多元化程度的指標有很多，被廣泛認同的有三種：（1）專(zhuān)業(yè)化率（SR）,指的是企業(yè)某類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售額占總銷(xiāo)售額的比例；（2）基尼—西皮森指數,指的是企業(yè)在各行業(yè)中的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例的平方和；（3）香農（Shannon）指數,這個(gè)指數是通過(guò)運用熵的公式所得到的熵值來(lái)反映多元化各行業(yè)的分布特征。在這三種多元化測度指標中,由于熵理論和測量方法可以比較科學(xué)、完整地描述多元化程度，筆者將采用香農指數對企業(yè)多元化程度進(jìn)行衡量。要計算香農指數，必須用到熵方法，為了更深入地探討不同多元化程度指標對可持續發(fā)展能力的影響，筆者將多元化類(lèi)型細分為相關(guān)多元化、無(wú)關(guān)多元化和總體多元化，對應的多元化程度指標用熵來(lái)衡量的一般表達形式如下：
　　
　　2. 可持續發(fā)展指標體系。對于企業(yè)可持續發(fā)展具體涵義的認識主要有廣義和狹義兩個(gè)層面。廣義層面認為上市公司的可持續發(fā)展不僅包括企業(yè)自身的發(fā)展，還應考慮到企業(yè)所創(chuàng )造的社會(huì )效益和應承擔的社會(huì )責任。狹義層面則單從企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況考慮，認為衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果時(shí)，不應只注重考察當前經(jīng)營(yíng)績(jì)效如何，而是應將企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)的穩定性和成長(cháng)性包括在內。由于廣義層面中的社會(huì )效益和社會(huì )責任不好具體度量，筆者涉及的可持續發(fā)展涵義是從狹義層面考慮，即通過(guò)上市公司近幾年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)來(lái)評價(jià)其可持續發(fā)展能力大小，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)主要是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的五個(gè)方面（盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、償債能力、資本結構、成長(cháng)能力）進(jìn)行衡量（如表1所示）。
　　
　　四、實(shí)證檢驗結果分析
　　
　�。ㄒ唬┍容^分析
　　將551家樣本公司按各種多元化程度的大小進(jìn)行分組，比較這些組之間2004年平均凈資產(chǎn)收益率和平均每股收益的大小。
　1. 按照DR大小分類(lèi)。從表2可以發(fā)現在DR處于0~0.5之間的公司平均業(yè)績(jì)最好，平均凈資產(chǎn)收益率達到了10.05%，平均每股收益也略高于其他區間的公司，說(shuō)明公司在一個(gè)行業(yè)內進(jìn)行適當的相關(guān)多元化對于業(yè)績(jì)的提升有著(zhù)積極的作用。
　　2. 按照DT大小分類(lèi)。表2中，從每股收益來(lái)看，處于0~0.5之間的上市公司數值最高，最差的是處于0.5~1之間的公司，每股收益只有0.222元左右，與其他區間的數值相差較遠。而從凈資產(chǎn)收益率一項來(lái)看，DU=0，即只在一個(gè)行業(yè)內經(jīng)營(yíng)的公司對資產(chǎn)的使用效率最高。因此，筆者認為，一方面由于只在一個(gè)行業(yè)內進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，上市公司對該行業(yè)各方面情況都較為熟悉，避免了多行業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險，公司資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效率就最高。另一方面，由于目前中國一些產(chǎn)品市場(chǎng)不太成熟，在某些行業(yè)中還存在著(zhù)一定的投資機會(huì )，適度的跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)確實(shí)會(huì )提升公司的整體業(yè)績(jì)。
　　3. 按照DT大小分類(lèi)。從表2發(fā)現，隨著(zhù)DT增大，多元化程度逐漸增加的同時(shí)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)先提高后快速下降，筆者認為是一方面過(guò)度的跨行業(yè)會(huì )導致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的加劇，另一方面進(jìn)行適度的多元化經(jīng)營(yíng)的確會(huì )提升企業(yè)的業(yè)績(jì)。
　　從以上的結論來(lái)看，多元化程度與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)存在著(zhù)一定的相關(guān)性，直接影響到公司的可持續發(fā)展能力。筆者在此將進(jìn)行相關(guān)分析，試圖找到兩者是否存在相關(guān)性以及相關(guān)性的大小。
　　
　�。ǘ�）相關(guān)分析
　　在相關(guān)分析中，筆者采用可持續發(fā)展體系中指標三年的平均值來(lái)衡量可持續發(fā)展能力大小的依據。采用的相關(guān)分析方法主要包括雙變量相關(guān)分析中的Pearson相關(guān)分析，Kendall相關(guān)分析，Spearman相關(guān)分析，分別以DU、DR、DT作為自變量，12個(gè)可持續發(fā)展指標作為因變量，用軟件SPSS12分別進(jìn)行相關(guān)分析（相關(guān)分析的結果如表3所示）。
　　將表3中的在a＝0.05水平上通過(guò)兩項或兩項以上相關(guān)性檢驗的有顯著(zhù)性相關(guān)的因素（正相關(guān)用“＋”表示，負相關(guān)用“—”表示）列出來(lái)，結果如表4所示。
　　1. 從相關(guān)多元化程度和不相關(guān)多元化程度對上市公司可持續發(fā)展能力的影響來(lái)看，相關(guān)多元化只與三項可持續發(fā)展指標相關(guān)，而不相關(guān)多元化卻與八項可持續發(fā)展指標相關(guān)，說(shuō)明不相關(guān)多元化的影響要大于相關(guān)多元化。
　　2. 從衡量公司可持續發(fā)展能力的五大能力：盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、償債能力、資本結構、成長(cháng)能力來(lái)看，與多元化程度較為相關(guān)的是公司的償債能力和資本結構，用來(lái)衡量?jì)攤�能力的指標幾乎與全部多元化程度變量負相關(guān)，而衡量資本結構的資產(chǎn)負債比率與DU和DT存在著(zhù)一定的正相關(guān)性，多元化程度對公司經(jīng)營(yíng)能力的影響較差。
　　3. 從相關(guān)性的正負和大小來(lái)看，多元化程度除了與資產(chǎn)負債比率存在著(zhù)一定的正相關(guān)性以外，其余全部為負，這說(shuō)明多元化程度與整個(gè)可持續發(fā)展指標體系存在著(zhù)一定的負相關(guān)性。但是表中列出的相關(guān)性數值最大的為-0.166，影響程度并不是很大。
　　
　　五、結論及政策建議
　　
　　通過(guò)以上的比較分析和相關(guān)分析，我們發(fā)現，多元化程度與上市公司可持續發(fā)展能力存在著(zhù)一定的負相關(guān)關(guān)系，其中無(wú)關(guān)多元化的負面影響更大。鑒于此結論，上市公司在選擇經(jīng)營(yíng)戰略模式時(shí)應考慮以下兩點(diǎn)：
　　1. 由于多元化程度與可持續發(fā)展能力存在著(zhù)一定的負相關(guān)關(guān)系，上市公司應當減少涉入行業(yè)的數量，最好能進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)，集中精力發(fā)展于公司最熟悉的領(lǐng)域，通過(guò)實(shí)施企業(yè)整合策略,實(shí)現行業(yè)內的成本優(yōu)勢；在該領(lǐng)域內提高產(chǎn)品的品牌認知度,更好地滿(mǎn)足該領(lǐng)域顧客不同層面的需求,增強行業(yè)內的核心競爭力，從而壯大公司主業(yè)，贏(yíng)得行業(yè)內的競爭優(yōu)勢，促進(jìn)公司可持續發(fā)展。
　　2. 在進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)應選擇與主業(yè)關(guān)聯(lián)度較高的行業(yè)，使其能成為主業(yè)有益的輔助，這將有利于企業(yè)發(fā)展廣泛的業(yè)務(wù)組合,充分享受企業(yè)現有的品牌及營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )等資源優(yōu)勢，捕捉更多的盈利機遇。新近行業(yè)的發(fā)展一方面能帶動(dòng)主業(yè)業(yè)績(jì)的同步增長(cháng)，另一方面能化解單一經(jīng)營(yíng)所面臨的行業(yè)風(fēng)險，以保證公司經(jīng)營(yíng)的平穩運行。值得注意的是實(shí)行多元化戰略后,企業(yè)應當控制各行業(yè)的資金分配，同時(shí)建立適當的組織結構和足夠的人力資源儲備。只有這樣，企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)戰略勝算才會(huì )更大。否則，盲目多元化擴張只會(huì )使企業(yè)偏離自身的核心競爭能力，不僅原有的優(yōu)勢遭到削弱，在新領(lǐng)域又落入“多元化陷阱”，企業(yè)未來(lái)的可持續發(fā)展將難以實(shí)現。
　　
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